場外交易市場（over the counter markets， OTC），又稱柜臺市場、店頭市場，是指在證券交易所以外的、由證券買賣雙方協商議價成交的證券交易市場的總稱，其組織方式采取做市商制。我國場外交易市場存在巨大的需求。一方面，隨著我國經濟的快速發展，小型股份公司的數量迅速增加，且規模逐步壯大，在當前流動性過剩和緊縮貨幣政策的背景下，投資者和企業的投融資需求日益高漲，客觀上對股權交易市場建設提出了迫切的要求；另一方面，設立全國性OTC市場，不僅有利于拓寬直接融資渠道，而且有助于完善資本市場體系，提高金融業國際競爭力。

目前我國場外交易市場主要以兩種方式出現：一是通過代辦股份轉讓系統進行主板市場以外的場外市場交易；二是通過在各地的股權托管中心、產權交易所（包括技術交易所）進行的場外市場交易。但是從總體上來看，場外交易市場的建設相對不足，難以滿足我國場外市場交易的巨大需求。借鑒發達國家經驗，構建全國性場外交易市場，發展多層次的資本市場體系，是當前我國資本市場體系建設的重要任務。

美國的場外交易市場概況

美國有世界上最發達的證券交易所， 但是更多的交易是在場外進行。場外交易市場為按有關法律、法規公開發行而不能或不愿到證券交易所上市交易的證券提供流通轉讓的場所。

目前，美國的OTC市場是一個龐大的、多層次的市場，通過現代信息技術互相連接起來，主要有如下幾個層次：納斯達克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations: NASDAQ）、場外交易市場公告板（Over The Counter Bulletin Board: OTCBB）、粉單市場（Pink sheets market）、第三市場（The tertiary market）、第四市場（The quaternary market）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市場。

納斯達克（NASDAQ ）

NASDAQ于1971年開始運行，分為NASDAQ全國市場（NASDAQ NM）和NASDAQ小型資本市場 （NASDAQSCM）。NASDAQ起初為所有OTC市場的證券報價，后來其報價的證券等級提高，企業需要滿足一定的條件才能在NASDAQ掛牌。其中，NASDAQ小型資本市場的掛牌標準比較寬松，主要面向新的、規模較小的公司。NASDAQ全國市場掛牌標準比較嚴格，主要面向世界范圍內的大型企業和經過小型資本市場發展起來的企業。

場外交易市場公告板（OTCBB）

OTCBB開通于1990年，是一個能夠提供實時的股票交易價和交易量的電子報價系統，其管理者為全美券商協會（NASD），其股票報價由做市商（Market Makers）通過納斯達克工作站II進行。OTCBB的交易品種包括美國國內外各類股票、證券、認購權、基金單位、美國存托憑證（American Depositary Receipts : ADR）以及直接參與計劃（Direct Participation Programs: DPPs）等，主要面向還沒有在NASDAQ或其他全國性證券交易所進行交易的證券。

粉單市場

粉單市場（pink sheets market）創建于1904年，由美國國家報價機構設立。該市場對訂閱用戶定期制作刊物，發布場外交易的各種證券的報價信息，在每天交易結束后向所有客戶提供證券報價，使證券經紀商能夠方便地獲取市場報價信息，并由此將分散在全國的做市商聯系起來。在粉單市場上交易的股票沒有任何財務要求和信息披露要求。通過粉單市場，分散在全國的做市商可以進行有效的聯系，解決了長期困擾小額股票市場的信息分散問題，提高了市場效率。在沒有創立OTCBB市場之前，絕大多數場外交易的證券都在粉單市場進行報價。

第三市場

第三市場形成于20世紀30年代，指證券交易所外的上市證券交易市場。其交易者主要是機構（團體）投資者和證券經紀商，很少或不需要交易所提供有關證券研究、保管、信息和市場分析等服務。這樣，不但可使傭金降低，而且使交易的總成本也比較低。這種市場不但對其參與者有降低成本的好處，而且對美國整個證券市場的發展也產生若干積極的影響。

第四市場

第四市場指美國投資者和證券持有人繞開證券經紀人，相互間直接進行證券交易而形成的市場。買賣雙方通常不需要支付中介費用，即使有時通過第三方來安排，傭金也要低于其他市場。第四市場有很大發展潛力，也對證券交易所內和場外的大批量證券交易產生巨大的競爭壓力，促使這些交易以較低的成本和更直接的方式進行。

目前，美國證券市場上的證券種類約為5.5萬種，其中，約4000多種在各證券交易所上市，其余的均在OTC市場交易，OTC市場的證券交易數量約占全美證券交易量的75％。實踐證明，美國完善、多層次的資本市場體系使得不同規模、不同需求的企業都可以利用資本市場進行融資、交易，獲得發展機會，OTC市場在美國多層次資本市場體系中不可或缺。

美國場外交易市場的成功經驗

由于場外交易市場主要為非上市股份公司提供股權交易平臺，門檻較低，交易主體種類繁雜，所以，市場的監管和投資者的保護是場外交易市場健康發展需要解決的兩個問題，防范交易雙方發生道德風險成為市場建設的主要任務。我們認為，美國場外交易市場的發展為我國提供了以下經驗。

場外交易市場法律層面上界定清晰

美國對場外交易市場的監管進行了嚴格的法律界定。NASDAQ上市交易的公司要按照《證券交易法》的規定注冊為公眾公司，在OTCBB與粉單市場交易的非上市公眾公司也要遵守《證券法》與《證券交易法》的披露規定。反觀我國，《證券法》第32條規定：“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易。” 第144條規定：“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。”《企業債券管理條例》第22條規定：“企業債券的轉讓，應當在經批準的可以進行債券交易的場所進行。”這些規定實際上將第三市場、第四市場排除在法律之外。OTCBB與粉單市場是否在法律規定范圍之內，也沒有清晰界定。因此，我國亟需必須對現行的證券法進行補充、修訂，明確規定公開發行的股票既可在證券交易所上市， 也可以在場外交易市場上市交易， 為場外交易市場營造政策空間。

場外交易市場入選企業標準規范

在美國，交易品種以未能在證券交易所上市的證券為主，主要包括不符合交易所上市標準的證券、符合在證券交易所上市標準但不愿在交易所上市的證券、債券、美國存托憑證等。在海外場外交易市場的服務內容主要是針對新興的未上市企業的融資和交易。因此，我國建立場外交易市場的入選企業標準，應基于給申請到主板上市的企業提供一個孵化培育、監管輔導的場所，并給市場提供認識和選擇企業的機會。

對不同市場的企業入選標準進行規范和區別也是必需的。在美國的場外交易市場中，不但按照監管與信息披露嚴格程度的不同對NASDAQ、OTCBB、粉單市場、第三市場、第四市場的入場企業標準進行區分，而且各個市場的入場企業標準也進行細分，如NASDAQ的全國資本市場與小型資本市場，在企業規模、收入水平和融資規模等方面有很大區別。

有鑒于此，我國的場外交易市場也需要對不同層次場外交易市場的入選企業標準進行規范，從而使我國的OTC市場成為真正規范而有序的市場。

擁有以總部為主，區域級為輔的多層次場外交易市場體系

在美國，目前已經形成了以紐約交易所為主，NASDAQ市場和區域性市場等各個交易市場相互支持的多層次資本市場體系，能夠為不同性質、不同發展階段的企業提供多元化的融資。參照美國的經驗，我國可以建立總部為主區域級為輔的場外交易市場。考慮到場外交易市場的區域化特征，可以根據自然形成或市場特點，設立大區級柜臺交易場所，形成可以相互遞進的多層次場外交易證券場所，作為全國性的統一場外交易證券市場的基礎。同時，必須使交易制度、登記制度標準化，監管機構和監管制度單一化，交易信息、報價、委托、結算系統實施全國聯網。

完備的信息披露機制

盡管美國的粉單市場沒有信息披露要求，但是其他的場外交易市場對信息披露的要求依然嚴格。

在NASDAQ市場，上市企業與交易要按照美國國會頒布的有關法律、美國SEC制定的關于證券市場信息披露的各種規則或規定、NASD和NASDAQ制定的有關市場規則進行三個層次的嚴格信息披露。

在OTCBB市場，做市商所有國內股票發行、加拿大和ADRs交易必須在90秒內通過ACTSM報告，其他交易在T+1內報告。所有在OTCBB報價的股票發行人應該定期向SEC或其他監管機構履行披露職責。發行人應該在生效日前報告公司的重大事項，包括合并、收購、更換名稱以及所有重大事項的細節和相關文件。發行人必須提前10天向OTCBB協調人報送關于股票拆細、并股、分紅送股或其他分配信息。

因此，在我國場外交易市場的建設中，建立一個相對公正真實的信息披露渠道、督促已托管企業對其股東履行信息披露是重要的組成部分。不同層級的場外交易市場，應有不同的信息披露要求，中國在市場建設之初，更是應當嚴格要求。

（作者單位：特華博士后科研工作站）