類別股東表決機制與股權分置改革

[摘要]制度具有相互依存性，制度的效率依賴于其它配套制度的發展。類別股東表決機制的建立保證了以支付對價為核心的股權分置改革的多數選擇原則和帕累托改進性質，推動了改革的順利完成。解決資本市場的基礎性、制度性問題是一項復雜的系統工程，因此，在未來的改革進程中，必須充分考慮到制度的關聯性、互補性及可操作性。

[關鍵詞]制度變遷股權分置改革類別股東表決

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2008)02-0092-03

[作者簡介]李華忠（1969—），河北武邑人，南開大學經濟研究所博士研究生。研究方向：政治經濟學。

根據制度變遷理論，制度具有相互依存性，制度的效率依賴于其它配套制度的發展。任何一種制度均是嵌在制度結構中，必定內在地聯結著其它制度安排，因而每一種制度安排的效率取決于其它配套制度的完善程度。2005年4月啟動的股權分置改革吸取了前幾次試驗準備不足、貿然單兵突進的教訓，在改革措施推出前在理論以及制度方面做了較為充分的準備，使得改革能夠順利推進。其中，類別股東表決機制的建立使得以支付對價為核心的股權分置解決方案的法律程序不僅有法可依，而且具有了很強的操作性，從而保證了改革的多數選擇原則和帕累托改進性質，使得改革最終順利完成。本文擬對類別股東表決機制的建立、運作及其對股權分置改革的推動作用進行簡要分析。

一、制度的關聯與互補

根據制度變遷理論，制度的效率會由于周圍輔助性制度的細微差別而大相徑庭，因此，制度必須以系統的復合形式存在。青木昌彥認為，有活力的新決策以及新制度并非完全以隨機方式進行選擇，而是受到不同域參與人策略的動態互動影響，既與制度的共時關聯相平行，還存在著制度的歷時關聯。共時關聯指同一時間不同制度間的關聯，如在某一“域”內形成某種決策均衡時，這種均衡會作為參數對另一“域”內的參與人決策均衡產生影響；歷時關聯指現在的新制度同歷史上已有的制度相互關聯，也就是說制度的演進不能脫離歷史，“在關鍵性轉折點上選擇的決策規則的基本特征會對未來的機會施加一定的約束”，這就是所謂的“路徑依賴”。制度的共時關聯和歷時關聯，表明制度間存在著互補性和依賴性，只有相互一致和相互支持的制度安排才是富有生命力和可維系的，作為整體的制度演進是由各局部制度的一致變遷帶來的。

關于制度的效率還有賴于制度的實施機制是否健全。實施機制是制度不可或缺的組成部分和構成要件。判斷一個國家或地區的制度是否有效，除了看其規則是否完善外，更主要的是看其實施機制是否健全。離開實施機制，任何制度尤其是正式規則就形同虛設，“有法不依”比“無法可依”更壞。

二、類別股東表決制度的涵義

類別股，是指股份公司的股權結構中，因認購股份時間、價格、認購者身份或交易場所的不同，而在流通性、價格、權利及義務等方面有所不同的股份，如優先股、普通股、劣后股和混合股，無表決權股份和特殊表決權股份（如雙倍表決權）等就是不同的類別股，持有類別股份的股東為類別股東。

當公司發行有不同權利的數種股份時，由于類別股份的權利內容設置存在著差別，這就決定了公司在按照章程規定或在章程無規定而依照董事會或股東大會決議時，存在給某一類別股東權益造成損害的可能。很常見的情形是，大股東在同股同權、同股同利原則的基礎上，通過資本多數決，濫用對公司的控制權，犧牲小股東的利益。實行分類表決，少數股東可以對抗大股東的不公正表決，從而限制大股東濫用權利和保護自身的利益。為此，各國或地區公司法上多規定了當公司某項決議涉及不同類別股東權益或可能給某類股東帶來損害時，除經股東大會議決外，還必須事先經該類別股東大會決議通過，這就是所謂的類別股東表決制度。從公司治理的角度來看，類別股東表決制度是少數股東制衡控股股東濫用“資本多數決”、維護自身權益的重要手段，可以較好地約束控股股東侵犯少數股東利益的行為，顯示了一定的公正性，具有較好的實踐效果。

如《美國示范公司法》第10.4節規定，公司章程的修訂行為如影響某種類股東或某系列股票持有人的利益，則應由該類股票持有人組成投票團體來進行投票；歐盟在《公司法》第五號指令第40條明確指出，如果公司的股份資本劃分為不同的類別，那么股東大會決議要生效，必須由全體受該決議影響的各類股東分別表決并同意；香港《公司條例》第64條規定，“公司之股本，如系區分為若干種不同之股份，而該公司之組織大綱或組織章程原規定授權改變某種股份之權益使異于他種股份之權益，但須照所定人數比率由此種股份持有人依比例率表示贊同或經由各該股份持有人另行集會，通過議案，議決實施”。

三、類別股東表決制度在中國的建立

在我國證券市場上，在上個世紀90年代初就開始使用類別表決。這是移植香港法律的結果，早期的規定只適用于H股。類別股東會在政府規范性文件中的首次正式使用是在1993年①。隨后的規定中明確了不同股份類型的含義，規定“除普通股和優先股等股份類別外，人民幣股和外資股也被視為不同類別股份”。這些關于類別股東會及類別股東的權利的規定不適用中國境內滬深交易所上市的公司，只是為了發行H股，必須符合香港證券交易所的法治需要而做出的特別規定。

2002年7月，我國首次給予A、B股股東以類別股東的待遇，但表決權范圍僅限于增發提案一項，還未形成完善的機制。以2003年招商銀行轉債事件為契機，類別表決制度作為保護中小股東權益的一項重要措施引起了廣泛的關注②。監管部門開始思索一個帶有普遍性的問題：在股權分置問題解決之前，究竟該如何保護流通股股東的權益?這不僅關系到證券市場全體流通股股東的命運，更大程度上與我國證券市場的最大癥結——股權分置問題能否得到穩妥解決密切相連。為此，2004年12月7日，證監會頒布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》（以下簡稱“《若干規定》”），最終明確了分類表決機制，將這一制度作為股權分置情形下的一項過渡性措施和解決股權分置問題的制度準備。

《若干規定》明確，類別表決適用于以下五種情形:上市公司向社會公眾增發新股(含發行境外上市外資股或其他股份性質的權證)、發行可轉換公司債券、向原有股東配售股份(但具有實際控制權的股東在會議召開前承諾全額現金認購的除外)；上市公司重大資產重組，購買的資產總價較所購買資產經審計的賬面凈值溢價達到或超過20%的；股東以其持有的上市公司股權償還其所欠該公司的債務；對上市公司有重大影響的附屬企業到境外上市；在上市公司發展中對社會公眾股股東利益有重大影響的相關事項。為了使規則能夠落到實處，《若干規定》還規定了四項配套措施：一是股東大會的催告程序；二是規定對社會公眾股股東的持股和表決情況的披露要求；三是股東大會網絡投票制度；四是征集投票權制度。

分類表決機制是在我國證券市場股權分置問題妥善解決前所采取的保護社會公眾股股東權益的一項必要措施，有助于恢復股權平等原則的真意，提升在經濟實力、持股比例、表決力和信息占有等方面處于弱勢的社會公眾股股東的地位，從制度上有效預防一股獨大的股權現實結構導致的“資本多數決”濫用現象，從而避免股東大會演變為大股東會，有助于形成投資者對大股東或公司管理層的有效制約，為股權分置時期上市公司治理提供了一種有效的利益制衡機制。隨后在2005年股權分置問題的解決中，類別股東大會分類表決被作為一項基礎工具廣泛使用。

四、類別股東表決機制助推股權分置改革

在股權分置改革之前，政府曾推動了兩次國有股減持的試驗，失敗的根本原因在于方案設計追求國有股東（大股東）自身利益最大化，完全忽視了各公司的差異性和流通股東的利益，而兩類股東之間又缺乏溝通機制。

股權分置改革的目的，是要通過解決資本市場上由于歷史原因所導致的制度缺陷，進而實現資源的優化配置，達到市場總體效率和福利的提升，這里隱含著十分明確的經濟學前提，即認為市場可以通過自身的機制來實現資源的優化配置，也就是通過“看不見的手”配置資源，進而實現帕累托改進，即任何一方為達其經濟利益的最優化對可能給另一方造成的損失，給予一個承諾或補償來進行保護，因此，解決股權分置問題實際上集中體現為一種在非流通股與流通股之間的財富再分配過程和非流通股東對流通股東的補償問題。由于各公司的情況千差萬別，不同投資者的想法或預期不同，不可能存在一個普適性的統一的方案，不同公司之間會有多種不同的方案設計。政府部門的智慧和職責在于發動改革、尋求階段性改革的目標，定出一個充分考慮保護各方尤其是流通股東利益的大原則，而不是統一的定價方式。由于任何改革都可以解釋為制度變遷和新規則逐漸完善并形成互補的博弈行為（諾斯，1981），因此，為充分保護中小流通股東利益，確保其方案選擇、決策權，必須建立起有效的溝通機制和博弈平臺。

在類別股東表決機制出現之前，實際上無法解決每個上市公司具體的財富再分配和補償機制問題，使得具體的股權分置解決方案的程序問題長期糾纏不清。類別股東表決機制的建立使得以對價支付為核心的股權分置解決方案的法律程序不僅有法可依，而且具有了很強的操作性。只要非流通股東試圖獲得流通權，其有關對價支付的具體問題，都可以通過類別股東表決機制征詢流通股東的意見，雙方充分博弈，以便達成共識。只有這樣，才能保證改革的多數選擇原則和帕累托改進性質，使得改革能夠順利進行下去。

類別股東表決制度頒布后，經過了四個月左右的試驗期。從實施效果看，兩類股東的博弈較為充分，分類表決制度經受住了檢驗，得到了市場認可。在此基礎上，中國證監會于2005年 4月29日發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，明確規定：“臨時股東大會就董事會提交的股權分置改革方案做出決議，必須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過”。 實踐證明，分散決策的大原則及類別股東表決的制度安排提供了一個相對平等有效的對價博弈機制，使對價的等價有償原則得以貫徹，公眾投資者的合法權益得到了較好維護。由此可見，類別股東表決機制的實施為股權分置改革提供了充分的制度準備，有力地推進了股權分置改革進程。正如中國證監會前規劃委主任李青原所說，分類表決機制實際上是為解決股權分置問題做了一個制度上的鋪墊①。

五、簡要結論

困擾我國資本市場多年的具有基礎性、內在性、廣泛性影響的股權分置問題已經解決，為資本市場進一步的改革發展創造了良好的基礎條件，但資本市場新興加轉軌的特征仍然存在，改革、發展的任務仍然很重，比如，在近期可能推行的重大改革措施就包括股指期貨、創業板、融資融券、擴大開放等。解決資本市場的基礎性、制度性問題是一項復雜的系統工程，因此，在未來的改革進程中，必須充分考慮到制度的關聯性、互補性及可操作性，在配套措施及具體實施方面深思熟慮，做好制度鋪墊，避免貿然地單兵突進，如此，才能減少市場震蕩，少走彎路和回頭路，更好地推動資本市場全面、協調、可持續發展目標的實現。

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