構建人民幣收益率曲線

·人民幣收益率曲線的缺失，大大制約了人民幣相關衍生品的發展，特別是具有長期現金流的金融衍生產品

·短期內需要推動中長期低風險債券的發行，并鼓勵銀行間交易成員在二級市場活躍交易，從而形成市場化的長期收益率

說到衍生產品，就不能不說收益率曲線，收益率曲線不僅在衍生品的定價方面有著決定性的作用，即使在整個經濟活動中，在大家所關心的許多經濟現象上，它也有非常重要的發言權。打一個比方，如果說整個經濟是在一只看不見的手操控下運行的，那么收益率曲線就是其中非常重要的一根手指。

收益率曲線其實就是收益率對時間的一維函數。我們知道，正如一般商品的價格是以貨幣來體現的一樣，當貨幣也被作為普通商品來看待時，它的價格就通過匯率和利率（收益率）來體現，如果把貨幣這種商品作為一個整體來看，那么它的價格就是通過收益率來體現的。當然，再稍微深究一點的話，貨幣的價格并非其他商品所體現的所有權轉移的價格，而是一個使用權轉移的價格。于是，收益率曲線也就是市場對于不同期限的資金使用價格的一種平衡。

收益率曲線的種類

這樣看來，收益率曲線是一個很簡單的概念，但是，通常在市場上出現的收益率曲線卻好像紛繁復雜。比如，不同期限的存款，對應不同的利率，形成一條存款的收益率曲線。如果我們去問銀行借錢，比如說是房屋貸款吧，那么五年的貸款是一個利率，十年的又是一個利率，30年的又是一個。而這些利率也與存款利率大大不同，這就是貸款的收益率曲線。

在金融市場中，還有許許多多的其他收益率曲線，如國庫券收益率曲線、金融債收益率曲線、利率互換曲線等等。

其實，它們都是在一根基礎收益率曲線上衍生出來的。一般情況下，基礎收益率曲線反映的僅僅是貨幣對時間所產生風險的補償，所以，我們會發現正常情況下，時間越長，收益率越高，這反映的其實就是由于時間越長，不確定性就越高，所以就需要更高的收益率來補償市場所承擔的這種不確定性。對于其他的收益率曲線來說，絕大部分是因為在每一個時點上面的風險相對于基礎收益率曲線在這個時點來說不一樣，那么它在這個時點的收益率就不一樣。拿企業債收益率曲線打個比方，由于企業在每個時點都會有清算風險，所以市場就會要求更高的收益率來承擔這些風險，所以企業債收益率曲線就會比基礎收益率曲線要高。

收益率曲線的作用

由于收益率曲線是貨幣的價格體現，因此，收益率曲線最直接也最重要的用途就是在各種金融商品的定價上。目前市場上比較被廣泛接受的金融產品的定價方法是現金流貼現，也就是說，一個金融商品的現價是由未來每個時點預期所接收的現金流經過風險調整后，用基礎收益率曲線貼現所得。打個簡單的比方，假設有一張面值100元的兩年期股指連接債券，經過風險調整后預期一年后的利息為5元錢，兩年后的利息為10.25元錢，現在的基礎收益率曲線顯示，一年的收益率為3％，兩年的收益率為5％，那么，這張股指連接債券現在的價格就是：5/1.03+110.25/1.052=104.85元。

正是有了收益率曲線作為金融產品，特別是衍生產品定價的貼現因子，同時，上世紀70年代布萊克、舒爾茨、默頓等人利用數學方法對未來的現金流進行了較好的預期，衍生產品才找到一個被普遍接受的理論價格，才得以飛速發展。

由于收益率曲線在資產定價，尤其是在復雜的衍生產品定價方面具有非常重要的作用，所以，收益率曲線的缺失就會導致衍生產品發展的停滯，也會導致資產定價的困難。目前中國金融運行的很多情況就和它有著千絲萬縷的關系。

人民幣收益率曲線

目前，中國的金融市場存在許多收益率曲線，其中最為人熟知的就是存貸款收益率曲線。但是究竟這些收益率曲線的定價功能怎么樣呢？我們知道，市場的運行有自身的規律，市場中金融產品的定價一是市場供需雙方通過交易達成，二是政府根據供需雙方的價格平衡點制定價格。前者是市場經濟，后者是計劃經濟。中國存貸款收益率曲線就是典型的計劃制定的收益率曲線。

再看衍生產品，衍生產品是為了應付市場經濟中資產價格波動所產生的風險而創設，它存在的最大意義在于可以對沖市場風險。但是在計劃經濟中，任何金融資產都是沒有風險的，所以衍生性金融產品就沒有存在的必要，而如果要利用政府規定的收益率曲線來為金融衍生品定價，這樣得出的定價并不是市場所認可的價格。

除了存貸款收益率曲線，隨著中國金融市場的發展，市場上出現了一些市場化的收益率曲線，比如Shibor收益率曲線、IRS收益率曲線、債券收益率曲線。短期的Shibor收益率曲線經過管理層的一番力推后，已經開始有了一些市場化基準收益率的雛形。但是一條完善的基礎收益率曲線需要長期限的收益率的配合，一般來說，基礎收益率曲線的中長端所使用的是國債的收益率，但是中國的國債由于有持有到期可以免稅的好處，機構交投意愿一直不是很強，而且收益率也明顯偏低，而基本等同國家風險的央行票據的發行，又僅局限于三年以下，因此，基礎收益率曲線長端一直處于缺失狀態。

人民幣收益率曲線的缺失，大大制約了人民幣相關衍生品的發展，特別是具有長期現金流的一些金融衍生產品。缺少了這些金融衍生產品，某些具有長期現金流特點的金融產品在中國的表現，就往往達到了出人意外的結果。比如說中國的房地產市場和股票市場。

完善人民幣收益率曲線

一般來說，股票的理論價值，等于它未來派息的現金流經過收益率曲線貼現后的現值；房屋的價值，應該等于它在未來70年每個月所收房租經過收益率曲線貼現以后的現值。如果這樣計算，大家都知道，中國的房地產有很大的泡沫，大家也都知道，中國股市在5000點的時候有很大的泡沫，但中國的股票還能漲，中國的房地產還在漲，這是為什么呢？

金融商品具有一種很特殊屬性，就是投機性，因此，它在短時間內的價格反映的是一種資金博弈的結果。舉個例子，很多人都炒股票，但現在大家炒股票有多少人是奔著它每年派發的股息去的？應該說很少，絕大多數人都是覺得，這個股票能漲，能賺取差價，結果大家的資金都去投資，股價果然就上漲了。至于房價高企，恐怕也沒什么人是沖著收房租去的，而房地產市場中牽涉到的資金和利益的博弈就更加復雜。中國屢次針對房地產市場的宏觀調控并沒有什么效果。

其實，要解決泡沫的問題，主要是要改變資金利益的博弈方式。目前，泡沫的形成很大程度上是因為資金逐利方向的單一性，也就是說，只有買漲才能獲取收益，資金看跌是沒有任何收益的，于是，利益的單一性驅使資金不斷地推高資產價格。在這種情況下，如果引入一些看跌的金融衍生品，就能很好地分流資金，拓寬資金獲利渠道，從而改變中國股市一年走完十年牛市的情形發生。但是，由于完整收益率曲線的缺失，如果引入這些金融衍生品，缺少定價依據的衍生品將會給機構的風險監控帶來問題，而這些問題經過衍生品的放大和分散后，會對整體中國經濟帶來前所未有的影響。

要完善人民幣收益率曲線，短期內需要推動中長期低風險債券的發行，并鼓勵銀行間交易成員在二級市場活躍交易，從而形成市場化的長期收益率。在人民幣基礎收益率曲線完善的基礎上，并在相關政策配合下，我們預計政策性的貸款收益率曲線將會被取消，市場會發展出依據企業信用償付能力的信用曲線，最終，政策性的存款收益率曲線也會取消，所有的收益率都由市場決定。當完善的收益率曲線出現以后，人民幣的衍生產品會有一個質的發展，從而為市場參與者提供更加優質的避險工具。■

許偉民為法國興業銀行中國資金部主管，姚遠為法國興業銀行中國資金部人民幣利率交易員