油價回落不會長

盡管美國需求疲軟且經濟正在放緩，但其石油市場依然在全球范圍最為強勁。而世界其他地區的石油市場基本面正進一步走軟。我們認為，全球性疲軟短期內可能會蔓延至美國市場，但這一“機會窗口”會迅速關閉

“牛市到牛市”行情

由于短期內基本面趨緊及成本步步上升，這些將進一步推高時間價差和長期油價。國際油價繼續創下新高，4月21日突破了每桶117美元。盡管美國石油需求下降且經濟正在放緩，但是在去年大部分時間持續的“牛市到牛市”（bull-bull）行情重新恢復了動力。這種行情表現為周期性牛市疊加于結構性牛市之上。

我們認為，盡管工業成本持續上升將繼續給油價提供結構性支持，但未來幾個月，石油市場仍然易受周期性下行調整的影響。盡管美國石油市場在定價和基本面方面都很強勁，但是，國際市場的狀況卻并非如此，表現為庫存較高，時間價差較弱。

隨著美國和世界其他地區的敞口套利開始吸引石油輸入，我們預計，今年二季度美國石油需求不旺的狀況將轉變為超出季節性增加的石油庫存，這最終可能給時間價差形成下行壓力。然而，長期油價受到的持續支持（結構性力量），將會緩解時間價差趨弱對現貨價格的影響。

我們一直認為，結構性牛市是當前投資階段的“恒量”，長期油價的上漲既表明成本持續上升，也說明需要吸引更多投資。油價受到持續的結構性支持已使我們將油價預測調高了10美元/桶，五年期遠期WTI價格預測也相應上調10美元，從每桶85美元調高到95美元。

盡管如此，遠期油價仍可能偏向上行。近來工業成本呈加速上升趨勢，長期油價也比我們調整后的預期還高10美元/桶。最近公布的美國生產者價格指數（PPI）表明，3月工業成本通脹急劇上升。根據歷史上美國成本指數和遠期油價的相關系數推算，五年期遠期WTI原油價格3月可達每桶100美元左右，比2月根據相同成本指數推算的遠期價格高10美元。

美元疲軟也被認為對長期油價和邊際成本提供了額外的支持。美元走弱相當于生產商以美元計算的成本上升，這很可能推高遠期油價。

此外，加拿大最近提出的碳排放管理建議，也將助推成本上行。法規對加拿大新的油沙油（oil tar sand）生產廠商提出減排要求。預計不少原油廠商成本支出將增加。

雖然可以解釋遠期石油價格高企是當前“投資階段”結構性趨勢的延續，但近來時間價差的抬升更多的是美國經濟衰退，美國石油需求明顯減少的反映。那么，為什么美國經濟周期性下滑，而原油市場仍暗示短期基本面趨緊？

回落時間不會長

最近，美國原油庫存的下降同經濟合作與發展組織（OECD）其他經濟體的最新數據形成強烈反差。過去幾周，美國石油存量下降到了十年平均水平之下，經合組織其他成員3月底的庫存水平仍然遠高于十年均值。因此，布倫特和其他等級原油的時間價差明顯走軟，反映出美國以外地區的基本面相對較弱。

WTI時間價差主要受美國石油存貨量影響。在今年初，由于預計1月和2月石油存量反季節增加，時間價差走弱。由于預計美國基本面近期趨緊，而從3月初起美國石油存量經季節性調整下降，時間價差近來開始反彈。雖然當前的時間價差與美國的石油庫存量水平相當，但是與經合組織其他國家的庫存相比，美國依然過高。

雖然和其他經合組織國家相比，美國目前正面臨著經濟衰退和石油需求減少，但是正如我們之前強調的，美國的煉油廠很快調整了煉油計劃。煉油計劃的調整不僅導致了目前庫存量的降低，而且造成了目前基本面的縮緊。

我們認為，隨著5月份庫存的季節性增加進入高峰期，特別是考慮到目前美國油價較全球其他地區更為堅挺，美國的石油進口可能出現反彈，這將在今夏石油需求季節性增加到來前，緩解美國石油市場的供求狀況。

調整WTI遠期時間價差交易

我們預計隨著煉油廠商根據季節調整煉油計劃，原油進口將反彈。石油需求疲弱的局面依然不會改變，因此石油庫存將增加，將給時間價差造成下行壓力。

由于預期未來幾周美國石油進口的反彈將使庫存重達平衡，這給WTI遠期時間價差帶來一定下行壓力，我們維持賣空WTI遠期時間價差的建議，將賣出的合約從2008年5月調整為2008年6月，買入的合約仍然為2010年12月份。

展望下半年，鑒于目前基本面較緊張的狀況，我們認為，一旦美國的財政和貨幣刺激措施開始發揮作用并使需求增長企穩，石油市場風險將顯著趨于上行。■

作者為高盛執行董事、能源行業經濟學家