當前股市的合理估值區域在哪？

無論操作上選擇做多，還是做空。技術行為都認為可以賺錢，唯獨貪心例外。做股票要以不賠為原則。因為，重挫一次需要很長時間才能復原，而且既費時又破壞了心態。所以，唯有穩賺不賠的操作策略，才是達到持久戰的方法。

當再次回首2007年4月上證指數3000點的時候，才真正感到那是牛市(瘋牛)的開始。當2008年4月上證指數又回到3000點的時候，是否又將迎來新的一波牛市啟動?

作為一名理性的技術分析者，需要學會的是在市場中的孤獨思考。當原有的經驗或許還在為我們提供選擇戰略方向的時候，跟蹤主力資金卻為我們戰術炒作提供了真實數據。因為無論操作上選擇做多，還是做空。技術行為都認為可以賺錢，唯獨貪心例外。這是華爾街的名言。所以只有當戰略和戰術都作出正確的決策時，才有可能取得實戰上的勝利。

至今我們在選擇戰略和戰術上，仍舊以監測大盤“資金是否見頂、估值是否見頂、形態是否見頂”為由，去關注市場主力資金的表現。這點對監測股市行情走勢是至關重要的。尤其在行情時間的轉折點上，或遇重大政策變故期間，政策只能改變投資者的操作情緒，但量價背離卻會導致行情趨勢上的轉變。前者是瞬間或短暫的，而后者將會改變中長期行情的性質。

尤如2008年3、4月間，上證指數從6124點跌破3000點，是否就可認為市場跌到了合理投資價格區域；又是否可以斷定由于指數跌幅超半，行情又到了牛熊轉市的時候?我們的判斷依然不能離開對市場主力資金的判斷。筆者就當時市場提供的部分數據作估值水平分析。

資金見頂：

[理由一] 當時市場三大主力資金，賣的要比買的多的多。

1、基金機構的資金整體動向

就2008年4月22日大盤階段性見底之后的11個交易日，部分主力資金數據顯示，僅4月23日、30日、5月6日機構資金凈流入分別為29億、79億、9億。而其余9個交易日均為資金流出，合計為負值259億。也就是說，當大盤看似止跌起穩，主力資金卻不是與大盤走勢同步加倉入市，而是繼續降低持倉比例(見下圖，0軸以上為流入資金比例，0軸以下為流出資金比例)。

2、保險機構資金動向

整體上，同期保險資金與基金機構走勢基本相同，仍保持凈流出狀態。5天凈賣出36.5億。當時主要做空品種有：中信證券(600030)、中國平安(607318)、宏達股份(600331)等多只保險機構重倉股。其中僅中信證券就賣出21.2億，中國平安賣出5億。

3、同期QFII資金動向

QFII外資炒作風格依舊，雖然在2008年4月22日大盤見底，他們入場行動最快。但他們只要有所獲利就會了結。從前三周資金流向趨勢看，總體有進有出，市場表現最多算個超級散戶。

綜合以上三方(明莊)主力資金整體動向，客觀地認為：

如果主力資金不看好后市，行情就很難進入強勢，等待牛熊轉折恐怕只是一種期望。什么算是熊市特征，筆者歸納為：在形態上，前一個低點要比后一個低點還低，呈下降趨勢就是熊市。在情緒上，普遍對行情看跌的空頭市場，資金逐漸縮小的下跌行情，就是熊市。在資金管理上，每一次買進的股票都被套，直至解套還沒有賣出，又繼續被套，就是熊市。階段性明朗行情，市場加大一切融資速率，上市公司業績普遍開始下降的行情，甚至不斷發布實質性利空消息，都屬于熊市。

所謂站在熊市格局的角度，熊眼看市。操作上一般都不存在中長線買賣機會，更不適合研底和測底。尤其當資金見頂、估值見頂、形態見頂的時候，市場趨勢需要較長的時間化解和恢復。特別是因為瘋牛而造成的大盤指數失真現狀，之后的市場必然要為修復瘋牛行情付出時間和代價。當面對只能做多才能贏利的市場，我們更需要客觀的看到，不是我們想看空，也不是靠捂股就能當股神，一旦進入熊市，死多頭就會出大問題的。

因為影響股市走勢的核心仍舊是，價值和供求之間的關系，這也是股市行情不變的真理。所以把握熊市的短線贏利機遇，一般認為強勢股的突破行情往往則是虛假行情。對待利好或利空消息更應甄別，熊市中的利好往往是在做頭，牛市中的利空卻是在做底。千萬不要把節奏作反了。

估值見頂：

[理由二] 一般受制三個方面的影響：

一是上市公司本身業績的變化；二是基本面的估值現狀對比；三是無風險收益水平。

我們認為估值體系的建立，和市場價格體系上的重構需要一個相對較長、持續、均衡量值的過程。而短期市場將會受制情緒、政策、基本面等外來因素影響。為此，我們不得不關注隨著對市場合理估值水平的分析，將重新考證當前市場的合理估值區域。

在估值水平上，我們需要逐步縮小與成熟市場之間差距同時，又不得不打通大小非解禁后的產業資本與金融資本之間的通道。從過去的產業資本，到逐漸參與資本市場的定價過程中，不僅需要改造中國A股市場前17年來所存在的長期不平等的溢價關系。還要對通脹背景下的宏觀經濟調控、以及外圍經濟環境的變化，進行現有體系及對未來產生的必然影響的修正。尤其對原有價格體系的改造，尚處于初級階段，市場估值體系在所難免地對市場走勢產生動蕩與調整。

筆者根據2008年4月30日前A股與B股之間仍存在的估值差異，作了前10名個股溢價對照表。(注：采集數據截至2008年4月30日，對個股不作任何推薦)

通過以上3個市場、兩個溢價對照表(見右表)，我們發現，盡管中國股市存在自身的特殊行情，盡管中國現有的A股市場與其B股、H股之間存在相當大的差異。但就估值水平這一基礎問題，基于與國際同軌，走市場經濟路線。中國A股市場除了具有其他股票市場的一些共性以外，還具有其獨自的特點。因此，中國A股除了需要與國際股票市場估值水平進行比較之外，還需要對深滬兩市歷史的估值水平進行重新定位。

按照什么樣的標準去衡量?對于我們推測未來股市的底部點位都有一定的參考意義。比如當2005年股市最低迷時期，雖然當時市盈率曾經一度降到16.5倍水平，但總體市盈率水平絕大部分時間都在18倍水平附近。2005年5月至2005年底期間，上證綜合指數市盈翠始終圍繞18倍左右的水平小幅震蕩。我們認為那一歷史底部的估值水平，在預期未來的行情中，將被有效突破的可能性較小。

但就2008年4月之后的反彈行情，我們卻對市場基本面趨勢并不抱太多幻想的理由是，因為主力資金提示投資者，他們不再做多，行情也就很難等待出現反轉形態。尤其真正決定市場走勢的基本面，也未發生重大轉折。其中包括宏觀經濟繼續緊縮；央行連續上調銀行存款準備金率；2008年4月份的CPI值創前10年歷史新高等，都是制約大盤反彈的重要因素。再關注市場內因，從企業盈利能力的2008年第一季度的數據顯示看到，雖然有近1550家上市公司公布的2008年第一季度業績，接近90％的上市公司總體利潤同比上升29.54％，但相比2007年第4季度凈利潤增速64.34％，卻明顯下滑近一倍之上。

原因很簡單，重構中國A股價值水平，不是因為上證指數“腰斬”到3000點，就能擠完市場上的虛構泡沫。尤其人為炒作17年的股權分置下的A股股價，又在將迎來大小非解禁的初期，就談“價值回歸”。在筆者認為，市場價格估值體系因大小非解禁上市還需4年時間，就談做多理念實在有些太急。因為當我們翻看中國A股股權分置下的市盈率，與其他國家市盈率相比，估值水平顯然是最高的。

從國際26千股票市場市盈率排行看，就單純靜態市盈率而言，如果作為一位穩健的、理性的、戰略投資者，很難把深滬A股市場作為首選投資對象。尤其是那些境外投資資金，沒理由選擇深滬市場作為戰略投資的市場。因為他們也在關注未來A股市場的價格估值水平。也知道由于股改，中國A股正在面臨承接數以萬億的新增大小非解禁流通盤。如果一個泡沫破裂了的市場，還能在平均市盈率高企的時候“止跌回穩”，甚至看到行情反轉，我們真不知道需要有多么強烈的預期和那些敢于投進不怕被套的資金。其實作為一位穩健、理性的投資者，砸錢進場更需要理性。

也許有人認為，從市場階段性數據表明，QFII正在不斷加倉入市。筆者只想告誡一句，QFII資金入市的比例是受限制的。當他們還不能在A股市場上有話語權前，很難想象他們愿意成為戰略投資者。如果不能成為戰略投資者，他們就很難成為承擔市場托盤資金的基石，最多還是個投機大戶。

形態見頂：

[理由三] 為適應股權分置下的市盈率之說，筆者重新根據2007年年報數據和對2008年指數波動作了以下分析。

當2007年的年報已經披露完畢之后，查閱上交所有有關統計，2007年上市公司共實現凈利潤10158.89億元，同比增長49.30％，披露年報公司加權平均每股收益0.42元，創A股歷史新高。據此，以上述數據對照2008年靜態和動態市盈率，進行純理論性的認為評估。

在已知數據中，

2005年6月上證998點時的平均靜態市盈率：14.96倍；

2007年10月上證6124點時平均靜態市盈率：71.44倍；

2006年的平均靜態市盈率：20.64倍；

2007年的平均靜態市盈率：50.07倍。

實際上6124點的71.44倍使用的是2006年的靜態市盈率估值，換算成2007動態市盈率應為46.6倍。

根據2007年靜態市盈率，就上證指數2008年4月22日2990.79點評估。當天最低，點平均市盈率為25.20倍。同年5月9日上證指數收盤為3613.49點，對應平均靜態市盈率為30.45倍。

參閱2007年底主要機構預期，樂觀估計2008年上市公司利潤平均增長幅度在30％(假設值)。不過進入2008年以來，某些經濟數據并不理想，尤其受雪災、地震等自然災害的襲擊，部分機構普遍調低了上市公司業績預期。雖然認為整體會出現相對增長，但一般認為平均增長水平不會高于20％。

筆者以2005年6月998點時的16倍市盈率作為低點區域，以2006年和2007年的平均值35倍市盈率作為高估區域，再以6124點的46倍動態市盈率作為極限高估區域，據此對平均市盈率基于不同預測的計算，分別為(見下圖)：

通過測算，在認可2008年的業績有20％以上的增長時，大小非又不極端解禁，20倍至35倍是大盤指數合理波動區間。那么作為理想性的價值投資，對應上證大盤的點位看在2848點附近。也就是說3000點以下具備常規戰略投資價值。

考慮到市場極端情況，以動態15倍市盈率作對策，上證大盤2200點以下值得投資。如果以靜態15倍市盈率作對策，對應的是1800點附近可以進入投資。因為即便參考實業資產的定位標準，以動態10倍測算，上證也應在1500點之上。

如此推論，對于5000點以上高點區域作價值投資已經不大，除非上市公司業績出現超額增長。如果按照全部A股動態市盈率017倍至35倍之間區域波動，上證大盤應看在2421點至4984點之間；如果按照全部A股靜態市盈率15倍至45倍極限區域波動，上證大盤應看在1800點至5340點之間。

雖然以上推論全部都是人為假設，但股市有它其自身的運行軌跡。

尤其做股票最忌諱的是，不分春夏秋冬，不分晴天下雨，天天進場，這并不是最好的投資選擇。做股票要以不賠為原則。因為，重挫一次需要很長時間才能復原，而且既費時又破壞了心態。所以，唯有穩賺不賠的操作策略，才是達到持久戰的方法。這不是筆者的原話，而是華爾街的名言。