佳程廣場(chǎng)ＲＥＩＴｓ劫數(shù)

“租金門(mén)”事件敗露以后，田力在套現(xiàn)佳程廣場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)的道路上跌跤，REITs并非直接高效的融資工具

北京東三環(huán)路三元橋畔，聳立著一棟名為佳程廣場(chǎng)的雙塔結(jié)構(gòu)寫(xiě)字樓。佳程廣場(chǎng)地處燕莎商圈和東直門(mén)國(guó)門(mén)繁華區(qū)，因?qū)汃R集團(tuán)等多家世界500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)駐而聞名。而真正讓它在香港也名聲大噪的，卻不是因?yàn)樗鼉?yōu)良的租戶(hù)和高端的品質(zhì)，而是因?yàn)轭８恢袊?guó)商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)睿富基金）曝出的欺詐丑聞。

2007年6月22日，睿富基金在香港聯(lián)交所上市成功，募集資金超過(guò)20億港元，用于收購(gòu)佳程廣場(chǎng)100%股權(quán)。距離套現(xiàn)不足半年，10月28日，睿富基金發(fā)布公告，佳程廣場(chǎng)涉嫌上市前偽造租約、靠欺詐獲得上市資格，并呼吁警方介入調(diào)查，香港投資者一片嘩然。

作為內(nèi)地首個(gè)由民營(yíng)企業(yè)開(kāi)發(fā)、通過(guò)REITs（Real Estate Investment Trust，按字面直譯是“房地產(chǎn)投資信托”）上市的地產(chǎn)項(xiàng)目，佳程廣場(chǎng)租金欺詐事件令內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)蒙羞。在房產(chǎn)和投資業(yè)界，開(kāi)發(fā)了佳程廣場(chǎng)的田力也從敢為天下先的資本弄潮兒變成了十惡不赦的騙子。

田力的命運(yùn)讓房產(chǎn)圈內(nèi)人士扼腕嘆息。內(nèi)地針對(duì)房產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控持續(xù)數(shù)年，受困于銀根緊縮，又苦于爭(zhēng)取不到上市招股招標(biāo)，開(kāi)發(fā)商的資金周轉(zhuǎn)就像是要繃斷的弦。佳程廣場(chǎng)通過(guò)REITs上市成功后，一眾房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商似乎看到了一條類(lèi)似招股上市的光明路徑，但透過(guò)田力“REITs劫數(shù)”的鏡鑒，他們發(fā)現(xiàn)REITs跟發(fā)行股票相去甚遠(yuǎn)，它遠(yuǎn)不是理想的直接融資工具。

田力的REITs構(gòu)想

田力原為湖南省外事僑務(wù)辦公室主任，后下海經(jīng)商，開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)稅收發(fā)票機(jī)。據(jù)傳，湖南省所有企業(yè)中，每?jī)杉揖陀幸患业亩愂瞻l(fā)票機(jī)來(lái)自于田力的公司，田力也由此獲得了創(chuàng)業(yè)的“第一桶金”，在香港成立了佳程集團(tuán)。

但通過(guò)生產(chǎn)制造發(fā)票機(jī)獲得的資本積累不足以支撐在寸土寸金的北京燕莎商務(wù)圈開(kāi)發(fā)超5A級(jí)寫(xiě)字樓，同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)和政府資源交相纏繞的北京地產(chǎn)圈，即使資金充沛，也不見(jiàn)得能拿到地塊。

與早期很多靠單體項(xiàng)目發(fā)家的房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商毫無(wú)二致，田力選擇了跟利益相關(guān)方合伙。田力出錢(qián)，土地出讓方用土地折價(jià)入股。佳程廣場(chǎng)一位高層管理人員表示，建造佳程廣場(chǎng)兩棟寫(xiě)字樓的成本非常高，約合1萬(wàn)多元人民幣一平方米。這對(duì)于一個(gè)“不吃皇糧”的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，負(fù)擔(dān)是相當(dāng)沉重的。“2001年為了拿地，佳程集團(tuán)付出的代價(jià)就相當(dāng)大，當(dāng)時(shí)我們跟土地出讓方約定了比例分成，他們出地我們出錢(qián)。招商開(kāi)始后，土地出讓方獲得的那部分比例要求套現(xiàn)，所以我們想到了上市。到了2006年，這個(gè)代價(jià)就不是一倍兩倍的問(wèn)題了。”

開(kāi)發(fā)佳程廣場(chǎng)主要依靠董事長(zhǎng)田力的僑辦經(jīng)歷和政府關(guān)系，與供地方和其他合作方達(dá)成共同協(xié)議，以項(xiàng)目公司的形式把有關(guān)各方的利益捆綁在一起，彌補(bǔ)了自有資金不足的短板。佳程廣場(chǎng)落成后，如果以整棟出售或分割出售的方式，田力和有關(guān)合作方都會(huì)分上一票，這也是大多數(shù)單體項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的最終歸宿。

田力顯然把房產(chǎn)當(dāng)成了事業(yè)來(lái)做，不甘于當(dāng)“玩票”。為了做大做強(qiáng)，田力也打算通過(guò)發(fā)行股票募集資金，佳程廣場(chǎng)于2006年中及2007年初兩度在香港沖擊上市，但由于內(nèi)地遭遇宏觀調(diào)控，佳程廣場(chǎng)項(xiàng)目規(guī)模又較小，最終沒(méi)有獲得聯(lián)交所上市的機(jī)會(huì)。但很快，田力發(fā)現(xiàn)通過(guò)REITs上市有曲徑通幽之妙。

他深知以佳程廣場(chǎng)的品質(zhì)和地段，持有收租、物業(yè)升值的回報(bào)當(dāng)高于出售。出售給睿富當(dāng)有一石三鳥(niǎo)之效：首先，睿富的定價(jià)依據(jù)就是未來(lái)不斷提高的租金價(jià)值，相對(duì)于樓板價(jià)會(huì)高出不少；其次，田力搭建了一個(gè)融資平臺(tái)，以后所有的項(xiàng)目都可以通過(guò)基金套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)；再次，佳程正處在一個(gè)由項(xiàng)目公司向真正的房地產(chǎn)一體開(kāi)發(fā)企業(yè)的蛻變過(guò)程中，套現(xiàn)后讓合作方退出公司，田力自己增厚股權(quán)也是題中應(yīng)有之義。

想到一個(gè)美妙的開(kāi)局后，田力就忙不迭地付諸行動(dòng)了。他不知道前面有更大的風(fēng)險(xiǎn)等著他。

租約欺詐的沖動(dòng)

2007年6月22日，睿富基金在香港上市，作為國(guó)際資本分享中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的途徑，受到了新加坡政府投資公司等機(jī)構(gòu)投資者的熱烈追捧。睿富基金募集資金超過(guò)20億港元，以反向收購(gòu)的形式，購(gòu)買(mǎi)了佳程廣場(chǎng)100%的股權(quán)。

極盡輝煌的背后掩藏著落寞的種子。為了能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，田力在上市文件里佳程廣場(chǎng)項(xiàng)目進(jìn)行了美化，同時(shí)，由于對(duì)REITs產(chǎn)品品性的不了解，田力以股票上市的思路操作REITs，他或許也沒(méi)料到這樣會(huì)觸犯刑律、訴訟纏身。

內(nèi)地股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)估值，通常是樓宇銷(xiāo)售價(jià)格的歸總，甚至直接加總開(kāi)發(fā)商擁有的土地儲(chǔ)備，而REITs在國(guó)際上估值主要參照物業(yè)的現(xiàn)金流，即凈租金收入。在香港聯(lián)交所上市的睿富REITs需要采用國(guó)際通用的估值方法：物業(yè)估值由租金收入決定，租金收入高，物業(yè)價(jià)值才能達(dá)到香港聯(lián)交所的交易價(jià)格。

為了達(dá)到REITs上市要求，田力在提高租金收入上煞費(fèi)苦心。首先是通過(guò)陰陽(yáng)合同的方式給客戶(hù)簽訂雙份租約，陽(yáng)合同用來(lái)應(yīng)付上市審查，陰合同是跟客戶(hù)簽訂的真實(shí)租約。睿富基金上市公告書(shū)中披露，佳程廣場(chǎng)平均月租金為273元/平方米，而欺詐丑聞曝出后，睿富基金獨(dú)立物業(yè)估值顧問(wèn)戴德梁行重做的租約調(diào)查顯示，佳程廣場(chǎng)的實(shí)際平均租金收入只有每月每平方米176元。

同時(shí)，在佳程廣場(chǎng)的租戶(hù)中，有兩個(gè)租戶(hù)是佳程廣場(chǎng)的關(guān)系人，并拖欠租金4060萬(wàn)元港元。兩項(xiàng)合計(jì)，因租約欺詐睿富基金欠收的租金收入為2.78億港元。

根據(jù)公開(kāi)資料披露，為了應(yīng)付上市檢查，田力暗中截取了租戶(hù)反饋盡職審查小組問(wèn)卷調(diào)查的確認(rèn)書(shū)，修改后才發(fā)還進(jìn)行盡職審查的人員；將與租戶(hù)實(shí)際訂立的較低價(jià)值租約的其中幾頁(yè)調(diào)換，編制成虛假的高租金租約，再交由盡職審查小組審閱；偽造賬目、租戶(hù)收據(jù)及銀行文件正本，作為上市時(shí)申報(bào)會(huì)計(jì)師進(jìn)行審核的文件：而這些都將觸犯刑律。

根據(jù)睿富基金上市公告書(shū)描述，寶馬、索尼、康明斯、富士施樂(lè)等十多家世界500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)駐佳程廣場(chǎng)，其他企業(yè)也多為國(guó)內(nèi)外知名集團(tuán)機(jī)構(gòu)。為什么品質(zhì)如此優(yōu)異、租戶(hù)如此高端的物業(yè)，還要在上市前對(duì)租金造假？

據(jù)了解，對(duì)于寫(xiě)字樓項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，高端租戶(hù)越多，運(yùn)營(yíng)初期的租金壓力就越大。北京寫(xiě)字樓業(yè)內(nèi)有一個(gè)約定俗成的潛規(guī)則——免租期。為了吸引國(guó)外高端客戶(hù)進(jìn)駐寫(xiě)字樓，開(kāi)發(fā)企業(yè)在招商時(shí)往往降低租金標(biāo)準(zhǔn)，并向他們贈(zèng)送一定的免租期。佳程廣場(chǎng)管理人員向記者確認(rèn)，在寫(xiě)字樓剛開(kāi)始招商的時(shí)候，“向簽租的頭幾位客戶(hù)在免租期、裝修期和租金上作了很大讓步。”

業(yè)內(nèi)一位基金管理公司人士回憶：2005年北京寫(xiě)字樓市場(chǎng)還比較紅火，當(dāng)時(shí)索尼在北京選址，在兩家甲級(jí)寫(xiě)字樓之間猶豫不決，最后定下佳程，原因就是“佳程的租金比較便宜”。

也許讓佳程和田力都始料未及的是，當(dāng)初吸引世界500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)駐的租金優(yōu)勢(shì)，最后招致了項(xiàng)目運(yùn)作上的極大困難。有人猜測(cè)，佳程最大的業(yè)主德國(guó)寶馬“應(yīng)該會(huì)得到很長(zhǎng)的免租期，簽約的租金雖高，但短期收益少。14000平方米的租賃面積，18個(gè)月的租期，一個(gè)月租金是39萬(wàn)美元，若2個(gè)月收不到租，就是超過(guò)10%的賬面虧空了”。

別拿IPO的心態(tài)上REITs

通過(guò)睿富事件，我們可以看到在REITs這個(gè)眾人傾慕的金融產(chǎn)品面前，佳程廣場(chǎng)是如何一步一步走向REITs融資的困境的。

通過(guò)與睿富基金的“親密接觸”，上述佳程廣場(chǎng)高層管理人員們對(duì)它有了全新的認(rèn)識(shí)。REITs并不是簡(jiǎn)單、直接的融資工具，商業(yè)地產(chǎn)也不能輕易拿來(lái)做REITs。因?yàn)椋虡I(yè)地產(chǎn)是要養(yǎng)的，不做長(zhǎng)期培養(yǎng)就試圖通過(guò)REITs變現(xiàn)，只會(huì)讓項(xiàng)目流產(chǎn)。

“很多內(nèi)地開(kāi)發(fā)商以為做REITs就像公司發(fā)行股票一樣，預(yù)測(cè)利潤(rùn)和財(cái)務(wù)報(bào)表可以有較大的調(diào)整空間，但REITs是以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，屬于風(fēng)險(xiǎn)度比公司股票低的投資品。風(fēng)險(xiǎn)低的原因就在于未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)較為容易、較為準(zhǔn)確，沒(méi)有公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)那么復(fù)雜，同時(shí)，也不容易通過(guò)講概念、講故事人為操縱預(yù)期收益。”

實(shí)際上，通過(guò)陰陽(yáng)合同促成資產(chǎn)上市的做法，在內(nèi)地也是有先例的。中國(guó)很多產(chǎn)權(quán)式酒店、酒店式公寓都是靠先簽訂高租合同，然后由物業(yè)持有方來(lái)補(bǔ)齊租金的方式維持前期運(yùn)作，因?yàn)槲飿I(yè)在剛開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的前兩年根本賺不了多少錢(qián)。“這種補(bǔ)租金的方式，在國(guó)際上REITs的運(yùn)作初期也是允許的，但是必須要在招股章程里有明示，而佳程廣場(chǎng)卻沒(méi)有在章程里公開(kāi)這個(gè)秘密。”一位信托公司專(zhuān)業(yè)人士補(bǔ)充。

另一位資產(chǎn)管理公司人士告訴記者，睿富基金之所以出現(xiàn)問(wèn)題，就是過(guò)早地越過(guò)了物業(yè)的孵化期。“商業(yè)地產(chǎn)的資本運(yùn)營(yíng)有三個(gè)階段：開(kāi)發(fā)階段、孵化階段和穩(wěn)定階段。REITs只能適用于處于穩(wěn)定階段的產(chǎn)品。佳程廣場(chǎng)還沒(méi)有完成孵化就急著要跳入下一個(gè)階段，拔苗助長(zhǎng)，因此出現(xiàn)了問(wèn)題。”他指出，大部分開(kāi)發(fā)商過(guò)去都只是做簡(jiǎn)單的買(mǎi)賣(mài)交易，現(xiàn)在突然既要做開(kāi)發(fā)又要做孵化，往往會(huì)有不適應(yīng)。

這位資產(chǎn)管理人士再次重申，REITs是豐富資本市場(chǎng)的一種產(chǎn)品，是打通資本市場(chǎng)與持有性房產(chǎn)的橋梁，會(huì)為整個(gè)行業(yè)的發(fā)展模式帶來(lái)革命性的變化，而遠(yuǎn)非僅僅是一個(gè)融資工具。“現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)正處于資產(chǎn)泡沫期，很多業(yè)主對(duì)物業(yè)的心理估值很高，他們以為賣(mài)商務(wù)地產(chǎn)就像賣(mài)住宅一樣，周邊賣(mài)多少我就能賣(mài)多少。但REITs是一個(gè)以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，通過(guò)租金收益反映的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與牛市市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生了較大出入。通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)退出的價(jià)格也許會(huì)和業(yè)主的心理預(yù)期差距非常大，建議希望通過(guò)REITs融資的開(kāi)發(fā)商們要認(rèn)清REITs的本質(zhì)后再行動(dòng)，否則就會(huì)陷入佳程、萬(wàn)達(dá)一樣的困境。”

第一太平戴維斯估值專(zhuān)家告訴記者，一般來(lái)說(shuō)，REITs多出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)不景氣的熊市。美國(guó)20世紀(jì)60年代房地產(chǎn)衰退，整棟大樓賣(mài)不出去，就把物業(yè)分開(kāi)來(lái)做REITs出賣(mài)。在牛市或資產(chǎn)泡沫時(shí)期，REITs股票的價(jià)格會(huì)低于資產(chǎn)的清算價(jià)格，不是上REITs的好時(shí)機(jī)，甚至在美國(guó)近年的牛市中出現(xiàn)了大規(guī)模的REITs退市。

REITs是一個(gè)資本產(chǎn)品，應(yīng)該從資本市場(chǎng)而不是產(chǎn)品本身的角度來(lái)做資產(chǎn)管理。要通過(guò)投資者使物業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化，就一定要用有別于傳統(tǒng)租賃經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品的方式來(lái)運(yùn)作。“有一點(diǎn)是我要奉勸內(nèi)地其他商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商們的：大客戶(hù)并不代表利潤(rùn)。沃爾瑪和家樂(lè)福能為商場(chǎng)帶來(lái)巨大的人流，但是不能用于資本運(yùn)作。麥格里-萬(wàn)達(dá)REITs之所以沒(méi)有上市成功，就是因?yàn)槲譅柆斪饨鹗找嫣汀！痹谡勗挼慕Y(jié)尾，佳程廣場(chǎng)高層管理人員深有感觸地對(duì)記者這樣說(shuō)。

佳程廣場(chǎng)，這個(gè)宏偉而精致的建筑，像一道深邃的風(fēng)景佇立在北京東北三環(huán)商務(wù)中心區(qū)的天橋旁，身上鐫刻著中國(guó)民營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在資本市場(chǎng)上探索與拼搏的印記。

市場(chǎng)和投資者不會(huì)輕易饒恕，佳程廣場(chǎng)足以讓內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商蒙羞，那些冀望REITs融資的開(kāi)發(fā)商們將接受越來(lái)越嚴(yán)格的上市前審查和監(jiān)管。睿富基金不僅僅是一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，它展現(xiàn)了中國(guó)房地產(chǎn)REITs在操作規(guī)范、監(jiān)督機(jī)制上的問(wèn)題，留下了對(duì)商業(yè)地產(chǎn)能否渡過(guò)孵化期、走向成熟的一個(gè)大大追問(wèn)，也為商業(yè)地產(chǎn)操盤(pán)者和資產(chǎn)管理公司們打開(kāi)了更廣的思考空間。

什么是REITs REITs

(Real Estate Investment Trusts)即房地產(chǎn)投資信托基金，實(shí)際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行基金單位，集合公眾投資者資金，由專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過(guò)將出租不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

從國(guó)際范圍看，REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國(guó)際上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市流通。