與國際聯動的Ａ股市場

編者按

從2008年4月2日開始，中國平安、中國鐵建、海螺水泥等H股股價都曾一度超過A股，成為A+H倒掛股。從某種意義上說，A股與H股的高溢價時代也許漸行漸遠了。 A股從幾年前的特立獨行，到現在與世界經濟融合，已經不能再與過去同日而語了。對于投資者來說，也隨著市場的變化，漸漸走向成熟與理性。本期“機構視點”邀請了德邦證券首席經濟學家陸滿平、申銀萬國證券市場研究總監、首席市場分析師桂浩明、國海證券研究所首席策略研究員鐘精騰來共同關注A股、H股及美股聯動。

隨著A股市場的下跌，投資者的股票市值也在迅速縮水。經過了大漲大跌的股民們，已經比以前成熟很多。藍籌股回歸、美國次貸危機、QDII和QFII的放開，讓投資者在關注A股的同時，也在關注港股和美股的走勢。特別是對于A+H的公司，人們已經習慣了用港股價格與A股作比較，而港股又與美國股市存在著較強的關聯度。所以，關注A股、H股及美股的聯動已經是投資者必須關注的問題。

A+H形式促使 A股與H股聯動

《新財經》：近一段時間，港股與A股的聯動效應日趨明顯，出現這一趨勢的原因有哪些？

陸滿平：近期，A股市場受海外股票市場的影響明顯，包括美國股票市場對A股的影響。當然，港股對A股市場的影響更為直接，有明顯聯動效應。這種國內外股票市場的聯動，在本輪下跌行情中表現得更加明顯。原因有多方面，第一，這種聯動性來源于資本的融通與實體經濟愈加廣泛的相互滲透。第二，受美國次貸影響的香港H股市場是一個重要通道，直接影響到A股。第三，匯率變動導致的資金流向，香港具有的“窗口效應”也會使H股影響A股。第四，QDII和QFII的交互運作，也使國內外股票市場具有一定聯動效應，H 股市場首當其沖地影響A股市場。第五，A股絕對估值偏高，但從股權風險溢價趨勢看，相對估值趨近使國內外股票市場聯動，H+A或A+H更易使估值趨近。第六，港股市場聯動還和H與A股、紅籌港股與A股、香港創業板與A股直接與間接關聯互動有關。如大型國企回歸A股，令兩地上市公司結構更加趨同，尤其是含H股公司在A股市場的影響力大大提升。上證綜指的前14大權重股都是A+H股，在上證綜指的權重就約占一半。因此，香港H股的走勢對A股影響很大。

桂浩明：隨著中國經濟的不斷開放，境內資本市場也逐漸開始融入到國際市場之中。雖然境內資本市場還存在不少管制，在理論上無論是外資進入還是內資出海，都受到限制，QFII、QDII到現在的規模都不大。但不可否認，由于經濟全球化已經成為趨勢，再加上資本流動形式的多樣性，還有投資理念與研究思維的趨同，境內外市場越來越表現出聯動，這種態勢還在不斷被加強。

《新財經》：這種聯動效應從哪些方面表現出來？

陸滿平：最突出的表現是：近年來，上市的國企大盤股幾乎都采用A＋H股兩地同時上市，相信這種方式將成為國企大盤股境外上市的主流，為A股、H股的聯動性注入新的聯動機制。

桂浩明：兩年前因為境內資本市場進行股權分置改革，是海外市場所沒有的舉措。因此，可以憑借這一點走出獨立行情。那么，在股改基本結束以后，情況就變了。境內市場因為沒有了這一特殊因素，其獨立性不可能不受到削弱。以美國次貸危機的爆發為標志，海外市場的大跌就不可避免地傳導到了境內。從目前來看，這種傳導機制大體是這樣的：美國次貸危機——發達國家經濟疲軟——發達國家股市下跌——各國流動性收緊——資金流出新興市場國家——新興市場國家經濟疲軟——新興市場國家股市下跌。雖然，中國基本上是處于這個傳導過程的末端，但還是免不了受到沖擊。

鐘精騰：因時區關系，晚間美股大漲或大跌（因為美股較A股晚開市），逐漸成為第二天A股開盤甚至全天走勢的風向標。實證分析顯示，境外股市對A股市場的影響，很大程度上是通過同股同權的香港H股比價傳遞的。

A股與H股聯動 將更加緊密

《新財經》：由于很多H股回歸A股，上市公司也是A+H的形式，這種趨勢是否會使A股的股價與H股趨同，是否也將預示著港股與A股的聯動效應更加強烈？

陸滿平：隨著H股的回歸和QDII的逐步擴大，A股與港股的聯動性在逐步增加，港股和A股的聯動主要集中在A+H股身上。由于在香港上市的企業基本集中了國內絕大部分特大型企業，在恒生指數中所占比重很大。隨著H股的逐步回歸，A股中A+H股的權重越來越大，同時，隨著進入港股市場的內地資金逐步增加，將預示著港股與A股的聯動效應更加強烈。

鐘精騰：隨著2006年A股市場的好轉，很多H股逐漸回歸A股市場。統計顯示，雖然從數量看，目前在香港H股市場上市的公司不多，但H股市場集中了境內航母級的藍籌股。隨著它們回歸A股，超級大盤股權重占了上證指數七成多，凈利潤也占總凈利潤的67%。可見，A股市場與H股市場的股權結構及估值結構已趨同，因此，港股與A股的聯動性更加強烈是必然趨勢。

《新財經》：由于近期A股大跌，市盈率已相對較低，有些上市公司A股股價已經低于H股股價，這是否也是這種聯動性的表現？

陸滿平：在2002年以前，內地資本市場一直游離于全球金融資本市場之外，股指走勢更多受政策影響，所以，很多時候都把內地證券市場叫“政策市”。自本輪牛市開始以來，A 股市場也一直特立獨行，走出了一輪世界矚目的大牛市，遠遠地把美國及香港市場甩在了身后。但自2007年8月底，尤其是11月份開始到目前的持續下跌，A股市場與美股、港股的走勢表現出了相當大的聯動性，可謂亦步亦趨。近期，數次調整都是跟隨美股而動，我們有理由認為，這種聯動性有強烈的內在相關性。

鐘精騰：實證分析表明，同股同權的A、H股價差越小，其比價效應越明顯，A股與H股的聯動性越強；若價差越懸殊，其比價聯動性較差，如2001年B股開放前，A股比價較其同股同權的H股平均溢價高達4倍多，A股與H股的走勢幾乎是獨立的。

A股受國際市場影響將逐漸加大

《新財經》：近兩年來，A股在國際市場上的地位也在提高，這使A股與國際市場的聯動性也凸顯，您認為美國股市及其他國際市場對A股的影響有多大？

桂浩明：有人對境內外市場的聯動很不以為然，認為由于市場本身是分割的，相互之間影響有限，出現大的聯動走勢是市場進入誤區的表現。其實，境內市場亦步亦趨地隨海外市場波動而波動，這的確有反應過度之嫌，也未必能夠真正表達境內市場的實際狀況。但是，如果我們承認中國經濟已經融入世界（我國的外貿依存度是世界主要經濟體中最高的），國際市場變化對中國有重大影響，中國資本市場也就不可避免地要受到海外市場影響。從某種角度上來說，這是一個進步，它要比在封閉環境下運行的政策市理性得多。從未來發展看，境內外市場的聯動只會加強而不可能被削弱，這也是中國資本市場必然的運行趨勢。應該看到，在全球視野中，境內股市不過是世界經濟汪洋中的一條船，不可能不隨波逐流。

陸滿平：美國股市和其他國際市場對A股的影響還是比較大的，并且有逐步加大的趨勢。隨著經濟全球化進程的推進，股票市場全球化特征日益明顯，我國股票市場將面臨海外股票市場，尤其是成熟資本市場的競爭。同時，股票市場運行面臨國際化金融市場環境變化的風險，外部金融動蕩對我國股票市場沖擊的可能性將加大，這種沖擊往往會表現出長期性和突發性特點。我個人認為，至少可以從美股對A股聯動影響的一個側面來看，在過去數月中，由美股下跌引發的A股調整需由美股穩定來獲得支撐，而最終落腳點就在于如何判斷美國經濟的發展趨勢上。

鐘精騰：可以說，隨著全球經濟一體化進程的不斷演進，A股與美國股市及其他國際市場的聯動性也日益增強。但相對通過同股同權的H股比價傳遞影響的A、H股聯動性，可以說美國及其他周邊股市對A股的影響相對較小。

《新財經》：由于美國次貸危機的影響，使全球資金在大量套現，特別是港股。您認為這一現象對A股的影響有多大？

桂浩明：最近披露的外貿數據顯示，我國對美國的出口增幅已經大幅度下降，這與美國次貸危機發生后美元加快貶值、經濟不振、消費能力下降有關。顯然，這樣的經濟數據變化會對境內經濟產生負面影響。從資本市場來說，海外股市的下跌，其估值水平的回落，一方面從比價效應的角度對境內股票構成壓力，另一方面則對境內投資者產生了極大的心理壓力。對于前者，香港股市的影響力借助A股與H股的價差表現得很充分。而對于后者，美國股市的作用力更不能忽視。實際上，前一段時間境內銀行股的大幅下跌，就與當時美國銀行股的不斷回落直接相關。

陸滿平：我認為這種影響還是比較大的，A股市場近期大跌，反彈乏力，也與美股、港股聯動影響A股密切相關。作為全球最大的金融市場，美國股市漲跌反映出全球投資者對美國經濟的信心。同時，作為世界上最大的經濟體，美國經濟的起落牽一發而動全身，香港市場直接受其影響，進而影響內地股市。受次貸危機的持續影響，美國房地產市場繼續蕭條，次貸危機的影響在近期將出現擴大化。房地產泡沫已經開始破滅，而這將放緩美國經濟的增長直至走向衰退。

同時，境內投資機會相對減少以及美國經濟項目巨額赤字持續惡化等原因也將惡化美國經濟。我國的出口依存度仍然比較高，經濟增長的外需驅動特點十分明顯，美國經濟增長放緩、尤其是消費增長放緩，將直接導致中國出口增速下降，尤其是低端電子制造、航運、家具、紡織等四大行業。美國經濟增長減速，還將使美國資產收益率降低，并引起大量資本流出，導致美元繼續貶值，增加中國外匯儲備的匯兌風險。在這種情況下，我國經濟發展也不可能特立獨行。而我國以高通脹為代價的經濟發展趨勢是否具有持續性已經引起了各方的高度重視。或許A股與美股還會出現背離，比如美國經濟真的走向衰退，而中國經濟繼續持續高速發展。但這種背離可能性大大低于美股與A 股聯動的可能，從而使市場不明確和信心喪失。

鐘精騰：確實，美國次貸危機使得一些相關公司出現現金流短缺，一些國際資金在港股出現大量套現，一度使得H股重挫，而通過比價傳導效應使得A股也受累下挫。但目前H股中的藍籌股已跌出投資價值，套現壓力明顯減緩。因此，目前對A股市場的負面影響已較為充分地釋放。

投資者應適應國際化需求

《新財經》：對于A股投資者來說，以前比較適應“政策市”，現在出現與國際市場的聯動，怎樣來適應新的形勢？投資者應該從哪些方面入手？要注意哪些問題？

桂浩明：更大的問題也許在于，既然聯動是不可避免的，我們就應該創造條件發揮自主性，主動影響海外市場。而不是全然被動地接受海外市場的影響，在世界上形成“中國價格”。作為一個市值在快速提升的新興市場，它的不斷發展的確會導致境內市場在國際舞臺上話語權的增強。但是，這需要有個過程。從目前來看，必須承認在境內外市場的聯動中，境內市場還是受到海外市場的影響比較大。投資者需要做的，是積極適應這個變化，在投資中更多地考慮世界市場的變化，樹立國際化的投資思路。在這個基礎上結合中國市場的實際，才能跟上變化，在市場操作中游刃有余。

應該說，境內外市場出現聯動不是壞事，這表明境內市場在逐漸成熟。同時，它也要求境內投資者具有全球視野，具備更大的抗風險能力與捕捉市場機會的能力。

陸滿平：投資者應在全球股票市場聯動視野下，尋求跨境股票市場套利機會。在宏觀環境趨好、人民幣升值、股價聯動和資金融合等幾方面因素的作用下，香港股市和內地股市之間的“一體化”趨勢日趨明顯。但由于市場分割、外匯管制和A股市場與香港市場監管上的區別，以及由于在機構、制度、投資者的基本構成、產品與工具等方面的差異將在較長一段時間繼續存在，使得A＋H公司的股價差不可避免，這就為投資者利用這些差異進行套利提供了機會，A、H股套利，一般是超短線操作，充分利用香港市場“T＋0”特點，炒H股落后的時間差。不僅A股有領先H股表現的特點，很多時候也是H股領先于A股，其中，有很多套利機會。投資者要注意兩方面問題：一是在目前我國外匯儲備高企、國家鼓勵對外投資的情況下，內地資金要出去，特別是到香港還算比較容易。但是，投資者的資金要想獲利“回歸”難度就非常大。二是法律政策風險，由于內地居民投資海外市場政策上尚未全面放行，無論是投資者還是從事中間業務的證券公司，風險都不容忽視。如果境內證券公司參與H股業務，不僅在資金流通上有可能涉嫌非法洗錢，在監管上也面臨法律和政策的違規風險。投資海外股票市場涉及違反我國外匯資本管制，一旦內地投資者與香港證券公司出現法律糾紛，法院將很難立案。投資者只能依據香港法律，而到香港去打官司，難度和成本都很大。

鐘精騰：目前，A股市場不再是封閉式的市場，投資者對A股市場的研判要“耳聽八方，眼觀六路”，不僅要看國內及國際經濟等基本面，也要看美股特別是香港H股等“臉色”。

因為香港國際化、機構化程度較高，投資理念較為成熟，香港H股的估值往往代表著境外機構投資者對A股市場的認同程度，有先行指標的作用。投資者可關注一些股價與香港H股接軌特別是倒掛的A股。但一些與香港H股價差仍較懸殊的三線股，建議投資者回避，這些三線A股未來仍有較大的下跌“接軌”空間。

《新財經》：由于QDII、QFII的介入，投資者應該從哪些方面關注它們的動向，以此來規避風險？

陸滿平：首先，要密切關注其資金進出和建倉情況。有關數據統計顯示，截至2007年10月，QFII的股票持倉只有57%，在A股瘋狂的同時，外資機構已經悄然減倉，這應該引起投資者的高度關注。美國的次貸危機拖累了市場，很多機構出現賬面虧損，而從高估的A股市場抽出資金回補美國市場也成為一種現實選擇。另外，投資者除了關注外資機構進入A股QFII這一條途徑外，還應該關注國際游資對境內A股市場的沖擊。對于A股投資者來說，密切觀察港股和美股的趨勢，是投資決策的重要依據。至少，學會在估值的基礎上進行價值投資，是每個投資人應修的功課。