投資項目價值評估特點的分析

[摘 要] 投資項目的價值評估是市場的新需求，也是不動產評估與資產評估業務中的新類型。這類評估業務的特點既有別于一般的單項資產的評估，也有別于一般的企業價值評估，它在評估價值類型、收益期限以及資本結構變化等諸多方面都具備一定的特點。本文擬對此類評估項目的分析思路及技術特點進行分析，以期引起業界同仁的關注和討論。

目前，大量新建項目的投資產生了進行價值評估的需求，價值評估業務的市場因此有了新的拓展，給注冊資產評估師與房地產估價師也都帶來了新的機遇與挑戰。下面，筆者想談一下自己從事的一些投資項目價值評估工作的體會，希望能拋磚引玉。

一、投資項目價值評估的特點

投資項目的評估原來是指投資項目的可行性分析。其工作是由投資項目的總體評價、數據分析、國民經濟影響評價、財務分析和敏感性分析等幾部分工作所組成。投資項目的評估報告（即投資項目的可行性分析報告）大多用于投資項目的立項和審批，有時也用于招商引資或吸引戰略投資者等。在這樣的投資評估報告中，最后的評估結論為此投資項目是否可行，并提出相應的建議，一般并不要求給出投資項目的價值。

然而，隨著我國經濟的發展和市場的變化，許多投資項目有了價值評估的需求。這主要是因為現在的建設項目主體或投入資金都已經多元化、投資形式也已經多樣化，從而導致投資項目的評估分析也趨于多樣化。于是，對投資項目的評估，也不再僅是可行性的分析與評價，許多投資項目都要求評估項目的價值。如許多外資參與的BOT項目（Build－Operate－Transfer，建設－經營－轉讓投資項目）或TOT項目（Transfer－Operate－Transfer，轉讓－經營－轉讓投資項目），就都需要評估投資項目的價值。

一般來說，所投資的建設項目在大部分情況下都已經擁有建設用地，其他情況也是建設用地已獲批準只是未辦好手續，但許多投資項目的有形資產并未全部到位。如在評估BOT投資項目的價值時，其大部分的廠房和設備一般都未建完和購入。在這種情況下，如果只評估項目目前所擁有產權的不動產與其他有形資產，往往不能得出項目的整體價值，因此也不能得出項目投資主體所擁有股權的價值。對于投資項目的價值評估，我們基本上可以按照企業價值評估的思路來進行。因為，《企業價值評估指導意見(試行)》對企業價值評估是這樣定義的：“本指導意見所稱企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程?！蓖顿Y的建設項目是一個已經建立的或即將建立的企業，評估師可以評估主持項目的企業的整體價值、全部股權價值或部分股權價值。

但此類投資項目的企業價值評估與其他企業價值評估存在著如下區別：

1、通常的企業價值評估所涉及的所評估企業一般都是已經合法成立，并有效存續，并一般都已經有經營的歷史和記錄。即使是新成立的企業，一般也是已經投資到位、產品確定。然而投資項目可能只是設立了對應的項目公司，也可能還沒有設立對應的項目公司而僅處于投資商的前期操作階段。因此，投資項目許多是沒有歷史經營記錄和歷史財務數據的。投資項目的資金或許已經到位，或許部分到位，因此，投資項目常常擁有的是不完整資產，甚至僅僅是一個還沒有開始建設或在建但沒有開始經營的企業。

2、一般的企業價值評估中，假設企業的持續經營是無限期的。但是評估投資項目時，除非特殊的情況，其目前的經營狀態都是有限期的。盡管這個項目在目前的經營狀態的期限結束后還可能持續經營下去，但那時投資主體一般已經將此投資項目轉讓。如BOT投資項目，就是投資商和政府簽訂BOT協議，項目運營若干年后無償轉讓給政府。

3、資本結構的多元化是投資項目價值評估中需要重視的第三個特點。企業價值評估一般都需要采用收益法，而收益法中有兩種方法，權益法和投資資本法。由于我國資本市場的融資渠道單一，企業發行債券的情況極少，所以，在采用權益法或投資資本法評估企業價值時，投資資本一般只是權益資本和銀行貸款的債務資本，資本結構都是較簡單的。而投資項目則不然，其資本結構往往是多元化的。如筆者所參與價值評估的一個BOT水務投資項目，投資資本中有國債資金，世界銀行貸款，風險投資資金與權益資本。在前三種的借貸資本中，資本成本還款要求也都不同。其中，國債資金由政府付息，無需項目投資方付息；而世行貸款要求在經營的第一年還款30%，第二第三年各還款15%，余下四年每年還款10%，七年還清；風險投資資金要求每年分紅，并從第三年起在第十三年內連本帶息還清。這就造成了投資項目未來資本結構的復雜變化，這勢必影響收益法中WACC（加權平均資本成本）的計算。

由于上述這幾個方面的區別，投資項目價值評估操作中就會與一般情況下的企業價值評估有所不同。下面就以下幾個方面分別展開討論。

二、關于價值類型——公平市場價值與投資價值

一般的企業價值評估，在大部分情況下的價值類型都是公平市場價值。無論是公開市場上的股票買賣，還是企業股權的兼并收購，這類評估的目的都是為在公平的市場上進行交易的經濟行為服務。所以最適合的價值類型就是公平市場價值。但是投資項目可能并非如此，許多投資建設項目的價值評估都是為了融資，即為了引進戰略投資者和引入風險資金，或是向金融機構申請貸款，向政府申請無息國債等。最適合這類評估項目評估目的的價值類型是投資價值。

在不動產的價值評估術語中，投資價值被定義為：“是對于一個特殊的投資者或一群投資者建立在個別的投資需求基礎上的具體的價值，它有別于非個別的、超然的市場價值?！痹诖蠖鄶灯髽I價值評估教科書中，也接受這一投資價值的定義。

投資價值與公平市場價值主要有如下幾項差別：

1）在對未來盈利能力的預測上有差別；

2）在理解風險的程度和所需求的回報率上面有差別；

3）在融資成本和稅務狀況上有差別；

4）在所評估財產或企業與其他財產資產或企業能夠產生協同效應時，投資價值比公平市場價值更多地考慮這一效應。

某些評估師用收益法將項目的預測現金流折現得出的結果，稱之為“項目未來的收益價值”。這種提法混淆了價值的時間概念與價值的類型概念。只要評估基準日為現時的基準日，則評估出來的價值都是當前的價值，而不是未來的價值。

三、關于評估對象

在一般的企業價值評估或不動產價值評估中，評估對象往往是一目了然的。但在投資項目的價值評估中，有些評估師不知道評估的對象是什么。與評估價值類型一樣，評估對象也是和評估目的緊密相連的，評估師一定要和客戶充分交流，弄清評估的目的，然后再根據評估目的確定評估的對象。

大部分情況下，投資項目的價值評估是評估項目的整體價值，也就是說包括項目所擁有的有形資產和無形資產，而且也包括項目的負債，即項目在各種資本結構下經營運轉所體現出來的價值。如同企業價值并不僅僅等同于企業所擁有的有形資產價值，項目的價值也不等于項目所擁有的有形資產價值。因為這個被評估的項目，之所以被稱為項目就是已經有了確定的地點、廠房、設備、人員、計劃中的或已經進行生產的產品、計劃中的或已經存在的產品銷售系統、整個的管理系統和合法的項目存續資格。項目的整體就等同于一個企業，只不過其可能是一個已經在經營的企業，或可能是一個正在準備經營的企業，而不是一堆靜止的資產。

如一些已經建成投產或即將投產的TOT項目整體轉讓時，該項目的價值就不應該只是土地、廠房和設備這些有形資產，還應該包括項目擁有的無形資產，最起碼有無形資產“Going Concern”(譯為“經營中的”或“持續經營”)。這個“Going Concern”的價值是一個可經營項目的價值與該項目有形資產的價值之差。這樣的項目就可以成為一個“交鑰匙工程”。而把一堆無生命的資產變為一個可以“交鑰匙”的項目，是需要付出人力、物力、資金和時間的，因此，這一“Going Concern”價值的存在應該是顯而易見的。但我們很多的當事人，包括一些地方政府卻僅著眼于項目的有形資產，不能判斷項目價值評估中的評估內容。

又如一些BOT項目，已獲得了無息國債的支持或可以獲得商業貸款，但仍然存在著一些資金缺口。當一些戰略投資者或風險投資者希望入股時，此時其所需要了解的是該項目的股權價值，以便計算其投資回報。此時的評估對象就是項目的股權價值。和企業價值評估中的大多數情況一樣，項目股權價值的評估也需要采用收益法評估包括有形資產與無形資產在內的項目的整體價值。收益法中可以采用權益法，也可以采用投資資本法。但采用這兩種方法時都需要分清哪些資金是股權資本，那些資金是債務資本，即也需要準確無誤地確定評估對象。

還有一種情況是投資項目的資金來源雖然相對較弱，但項目本身運作十分良好。作為投資者，需要了解投資項目的前景。在這些項目中，評估師一般是作為項目業主方或投資者的財務顧問，所進行的項目價值評估是咨詢性質的。此時項目評估中的評估對象應該是項目的無形資產?？傊?，作為評估師，應當詳細地向委托方詢問和了解本次項目價值評估的目的和用途，從而在評估報告中不含糊其辭地、正確和清楚地表達評估對象這一評估要素。

四、關于評估方法及技術特點

在企業價值評估中，市場法、收益法與資產基礎法都是可以采用的方法。但投資項目和一個已經在經營的企業不同，其可能是投資已經全部到位，建設已經完成，但還沒有開工生產；也可能是投資還沒有完全到位，基本建設還沒有完成，離竣工投產尚需時日；還有是部分資金到位，但還沒有開始建設，這些情況下的投資項目，想采用市場法進行評估難度很大。如擬采用市場法中的上市公司比較法，能適合作為投資項目比較對象的上市公司幾乎是沒有的，這就無法找到可作為參照比較的上市公司；如擬采用市場法中的并購案例法，則我國的并購案例本來就不是很多，而且交易數據均不公開，而要找到與所評估的投資項目能夠相同或類似的交易項目則更加困難。所以，市場法應用的可能性是很小的。

收益法與資產基礎法應該是投資項目價值評估中采用的方法。但正如上面所說，由于投資項目的許多資產還在形成過程中，因此，采用資產基礎法評估得出的項目價值往往還不能真正反映項目的價值。所以，投資項目的價值評估中，資產基礎法只能作為一種輔助的方法，用來反映項目當前所擁有的資產的價值。

能夠獲得實施評估過程中所需的相應市場參數，并真正能夠反映投資項目價值的方法還是收益法。需要強調的是，雖然注冊資產評估師與注冊房地產估價師對于收益法都有一定的了解，并也已在自己熟悉的評估業務中應用，但對于投資項目中收益法應用的一些技術特點，還應充分予以注意。下面就這些特點展開一些討論：

1、收益期的特點

在企業價值評估中，對于一般的持續經營企業，均假設企業的收益期為無限期限，但投資項目的收益期限多為有限期限。無論是BOT項目還是TOT項目，均有一個到期日。到期之后，這個生產企業還會繼續存續下去，但這個項目則必須“Transfer”，移交給政府或別的主體。

根據項目的有關法律文件可以確定項目收益的有限期限，這與采用無限收益期限的一般企業評估時不同。一般企業是對前若干年的預測收益進行折現，對若干年之后的永續預測收益以資本化的方法得出其期末價值。而投資項目僅對未來收益進行折現，不涉及是否對若干年后的收益進行資本化的問題。

2、評估基準日的特點

項目價值評估基準日的確定與企業價值評估存在著不少共同點，如都應履行以下原則：（1）評估基準日應由委托方最終確定，評估師應根據其專業經驗提供建議。（2）評估基準日應根據經濟行為的性質確定，并盡可能與評估目的的實現日接近，同時應盡量避免評估基準日后調整事項對評估價值的影響。（3）委托方若為國有大型企業，評估基準日的確定應事先與其主管部門溝通，避免在評估中因評估基準日發生變動對工作帶來的不利影響。（4）評估報告中的評估基準日應與評估業務約定書中明確的基準日一致。（5）在一個評估項目中只能采用一個評估基準日。當評估基準日發生變更，則應當視為一項新的評估業務。

與企業價值評估一樣，項目價值評估也應當：（1）在評估報告中申明評估中所采用的依據是否是評估基準日的依據，如不是則需要說明原因。如基準日是周日，則無外匯牌價；又如基準日的股票市場發生巨幅波動。（2）在評估報告中對所確定的評估基準日對評估結果的影響程度進行揭示。

但項目價值評估的基準日確定與企業價值評估也存在著不同點。在企業價值的現時價值評估中，評估基準日一般是在評估工作開展之前的某個會計結算日。最好是年末的12月31日，或是年中6月30日，再或就是季末結算日3月31日與9月30日，這樣便于評估師獲得準確的財務報表。

然而對于項目價值評估，評估基準日就不一定是選擇評估工作開始之前的某個會計結算日了。因為在項目評估工作開展之時，項目進度會是不同的。有的還沒有開始建設，有的正在建設之中但沒有投產，有的已經完成基本建設開始投產。對于BOT項目，戰略投資人或其他投資人要了解的是這一項目的整體運營價值，因此不管項目的進展程度如何，評估基準日應設在項目建設完成后的運營期開始之際。而對于TOT項目，收購方要了解的是這一項目移交時的價值。因此不管項目的進展程度如何都要以移交時點作為評估基準日。所以說，項目價值評估的基準日可能在評估工作之前也可能在評估工作之后，要視具體情況而定。

3、資本結構的特點

在企業價值評估中，資本結構是一個很重要的參數。不僅在計算WACC的時候要采用，而且在求取貝塔系數轉換值的時候也需要采用。在不同情況下，資本結構需要采用實際資本結構、目標資本結構、賬面資本結構或市場價值資本結構。但在大多數情況下，評估師都是假定未來收益預測期間企業的資本結構保持恒定，即在對企業未來收益的折現中采用恒定的折現率，和在企業期末價值評定時采用一個固定的資本化率。

但投資項目的一個重要特點就是未來無確定的資本結構，且多半是變化的資本結構。如上述BOT水務投資項目，資本來源為世行貸款、國債資金、其他融資資金以及自有資金，其不同的資本有不同的還本付息要求或不同的資本回報率。其世行貸款要求第一年還款30%，第二第三年還款15%，七年內全部還清；而其他的融資資金要求從項目開工后第三年開始等額還本付息，十三年內還清。這樣，項目開始營運后的資本結構仍在不斷的變化之中。此時，我們在評估中需要確定項目收益每年的折現率，直至若干年后項目的資本結構沒有變化時才采用不變的折現率。針對不同的評估目的和具體情況，有的項目價值評估還可能還需要采用迭代計算等更為復雜的計算方法。

參考文獻

[1] 王少豪.企業價值評估：觀點、方法與實務. 北京：中國水利水電出版社，2005.

[2] Shannon P.Pratt， Robert E.Reilly， RobertP.Schweihs.Fourth Edition.“Valuing a Business--The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies”. McGraw Hill，2001.

[3] Jay E. Fishman， Shannon P. Pratt， J. Clifford Griffith， D. Keith Wilson， and Stanton L. Meltzer. “Guide to Business Valuation (Three volume)”11thedition. Practitioners Publishing Company，2001.

（作者單位：中財國政(北京)資產評估公司）