張輝：投資如相玉

有實力才能去收購別人，而有價值才能被收購。

2008年的PE市場需求投資總額會比去年有超過20%的增長。

一流的世界級管理學家的出現需要一定的積累。

中國企業的并購時代已經來臨，PE（即私人股權投資基金，Private Equity Fund）的中國之路也正在起步。在席卷了全球市場、創造了一個又一個巨額并購紀錄，給企業帶來從戰略理念到執行層面的顛覆式改變之后，PE已成為企業實現資本夢想的階梯，而手握重金的PE們或多或少地都被罩上了一層炫目的光環。

那么，PE將在中國如何生長？如何演變？為什么并購是產權交易的最高形式？在錯綜復雜的經濟格局中PE將會扮演什么樣的角色？雷曼兄弟有限公司環球策略投資部高級副總裁張輝就此接受了本刊記者的專訪。

并購是產權交易的最高形式

諾貝爾經濟獎獲得者、美國經濟學家史蒂格勒(George Stigler)曾說過：“縱觀世界上著名的大企業、大公司，沒有一家不是在某個時候以某種方式通過資本經營發展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業自身利潤的積累發展起來的。”這表明，企業要想在短期內做大做強，進行資本收購是實現再成長的非常好的途徑。

對于并購的實質，張輝將其歸結為三點，首先，并購是資本運營的核心，其次，并購是企業產權交易的最高形式；第三，并購是實現企業資產優化配置制度上的安排。為什么說并購是產權交易的最高形式呢？因為并購的本質就是通過買賣來獲得全部或者部分的產權，或者是一個控制權，并購的發展經歷了橫向、縱向、混合和融資收購等等這樣一個過程，并購的動機無非是善意和惡意的兩種，協議收購一般是屬于善意的收購，而在產權交易所掛牌的企業和參與產權交易所來收購企業產權的這些收購方都是屬于協議收購的方式。

“目前有學者認為從事并購是其戰略無能的表現，這是片面的。我想強調的是，有實力才能去收購別人，而有價值才能被收購。” 張輝表示，對一些上市公司來說，并購是他們急需業績表現的增長點。因為他的本業已經發展到了一定的程度，面對著增長非常緩慢甚至衰退的現狀，公司為了保持持續的業績增長，選擇并購本身無可厚非，但這并不代表是其公司本身或者管理層無能的表現。對于一個多元化經營的企業來說，企業在剝離資產的時候就像人體細胞里的新陳代謝一樣，完全可以把陳舊、衰退的業務剝出去，再去買一些或者發展一些，或者投資一些新的業務，來維持整個企業的競爭力和盈利能力。

基于我國目前物耗性生產經營企業仍占主要地位的現狀，企業在選擇并購面臨的仍舊還是上下游整合的問題。一方面行業縱向規模擴大協作化生產要求上、中、下游相關企業盡可能實施并購，另一方面，并購后企業規模擴大，管理幅度和層次增加，企業創新能力受阻，導致了部分企業并購的效應難以發揮，并有可能使成本更高。因此，張輝認為，對于如何有效地利用并購，增強企業的創新能力和對市場的反應能力，應該引起投資者、企業家、管理者的高度重視。

此外，對于近年我國愈演愈烈的民企海外并購風，張輝話語中透出一種深深的憂慮。“在海外并購的案例中，一些民企往往很沖動，有時候又不想花太多的時間和成本就貿然地進行一些收購，如果運氣好的話沒問題，如果運氣不好的話損失就很大。”

例如，國內有一家很棒的體育用品公司，去年收購了意大利的一個運動品牌在中國境內和中國澳門范圍內的商標所有權，當時花了差不多3000萬美元。收購的時候他覺得很劃算，但收購完之后他發現持有這個品牌的那家上市公司其實市值也不過是6000萬歐元，而且如果當初買了這個上市公司的話，就等于持有了全球的商標所有權，該企業因此后悔莫及。其實他本來可以全球化，甚至做得更好，出現這種情況的根本原因就在于當時他沒有請投行給他做全面的分析。假如投行能給他一個建議，甚至再提供一些資金的話，股東的權益可以實現更大化，當然他買了這個之后也賺了很多錢，很快實現了香港的上市。但他本來可以做得更好。如今再回過頭來再去收購這個公司可能性不是沒有，但成本就不同了。因此，張輝強調一個觀點，那就是國內企業在海外收購的時候不要貿然行事，一定要投入時間，投入一些資源，做個非常完善的凈值標準。

對此，他給國內民營企業的忠告是“一定要聘請專業機構和專業人才來助陣”。譬如聘請非常有經驗的或者知名的國際投行做財務顧問，聘請中國和海外并購當地法律適用的主要律師行做法律顧問，聘請四大或者其他著名的會計師事務所來協助做審計等。“老實說，雖然請專業機構價格不菲，但聘請專業機構和專業人才，其最大的好處就是除了規避風險以外，還可以進行股東權益最大化的考慮。”

可喜的是，現在我國民營企業并購進程中還有一個非常大的進步，就是懂得了合作。國內的勁浪體育是這方面的典范。一方面，為了增強市場勢力，和上游他們的客戶討價還價以獲得更好的條件，另一方面，為了具備更強的競爭能力，勁浪和其他地區的區級代理自發地合并到了一起，并形成了一個更大的公司，和上游買家、競爭敵手同臺競技。“我覺得這是非常大的進步，因為以前很多民企并不懂得強強聯合，而是寧可我撐下去也不愿意和別人聯盟。同樣一個角度，可能也說明中國的市場競爭越來越激烈了，也逼著他們不得不走這條路。”

非常看好PE在中國的發展空間

一般PE會有一個最低的投資回報率要求，每年最低的投資回報收益率一般都會要求在15—20%。由于每家PE的策略和政策都不一樣，因此，考察投資對象的標準也不一樣，以雷曼兄弟有限公司環球策略投資部（以下簡稱GOG）為例，其考察的標準在于企業發展生命周期的選擇，注重高速發展期到成熟期階段的項目。另外，在金額方面，每單筆的投資額不少于1000萬美元，對于3～4億美元甚至更高的金額，張輝表示：“這些我們都有興趣深入地去看。”

PE在中國的發展空間可以說前景無量，這首先要歸功于民營企業這個經濟中最具活力的構成部分。民企一直存在著一個問題，就是融資比較難，無論從銀行貸款還是上市。剛好PE則是非常愿意與民企進行合作，共同發展。因此市場對PE的需求很大。此外，隨著國內利率的逐漸走高，之前獲得銀行支持的一部分民企，額度雖然有，但其使用這些錢的成本太高，與其非常高成本地使用銀行貸款，不如在條件合適的情況下，找一個PE，來入股公司，可以獲得長期的資金支持。對于2008年的PE市場需求，張輝預測，投資總額會比去年有超過20%的增長。20%的推測依據主要來自以下兩個原因，一個是銀根緊縮，主要利率的調高；另外是我國民企剛好進入了一個快速發展的階段，非常需要錢，還有一些新的企業在不斷涌現。另外，中國本土的PE數量增長非常得快，也將導致國內整個PE市場規模的擴大。

PE會對被投資方有管理上的幫助嗎？張輝表示這個 “很難說”。以GOG為例，他們其實是一個被動的財務投資者，甚至不參與被投資方公司的管理，也不會派董事，在很大投資項目，可能也只是派一個觀察員而已，比如說有重大的董事會決議的時候有一個觀察員，也只是聆聽但沒有任何發言權和表決權的。當然，也不是完全沒控制，對被投方的控制主要體現在數字上面，比如說2007年把錢投進去，2008年一定要滿足多少利潤額的增長和銷售額的增長，如果達不到的話，可能會有一些懲罰措施，比如說會要求被投資方免費送一些股權。GOG只是通過這種參與方式，而不是在管理風格和日常的管理過程中。

作為一個中國人，張輝以其東方人的視角對中外PE的不同做了一個比較，他認為，國內PE效率非常的高，操作手段也非常靈活。國外的PE往往很理性，相信一些數字上的東西，注重財務方面和技術方面的分析，對企業家的精神、企業家的才能、企業家得執著往往看的不太足。比如同樣是兩家公司，兩個不同的企業家，他們的財務表現可能是一樣的，但是因為不同的企業家，這兩家公司未來的發展空間可能完全得不同，有的可能會成為像蒙牛那樣的公司，但國外的PE很可能會錯過這樣的機會。國內的PE就不同了，他往往比較感性，也許僅僅是看到了這個公司，看到了企業家的激情，就甘愿承擔這個風險，愿意投資進去。

對于雷曼在國內的競爭力，張輝認為主要體現在三個方面。首先，雷曼注重充分挖掘企業的內在價值，提升公司的價值，與公司一起去發展。第二是雷曼全球業務網絡，有時候我們可以向被投資的企業提供錢以外的東西，比如說除了錢以外，假如我們了解到這樣募集資金用途是進行一些海外的收購，那我們就可以利用雷曼兄弟在全球的業務網絡和我們的研究分析能力給他提供當地關于市場、行業、法律等各方面的建議供他來參考。第三，雷曼擁有相對充足的自有資金，數目為50億美元。

偉大的管理學家誕生需要積累

中國的企業家和中國的經濟需要有獨特的理論去解釋。現在中國在逐漸地產生一些一流的企業家，但是還沒有產生一流的管理學家。張輝覺得還需要一段路來走，畢竟我們的改革開放也不過才三十年，跟其他國家是沒有可比性的，一流的世界級管理學家的出現需要一定的積累，這個積累首先需要一流的企業家，一流的企業，還要有一流的學者，只有在這個基礎之上，才能產生一流的管理學家。因為管理學家往往站在上述的那些巨人的肩膀上。美國在1970、1980年代的經驗就值得借鑒。那個時代美國的經濟有過一段時間的滯脹，一方面經濟停滯，另一方面通貨膨脹。當時滯脹出現之后，美國之前的經濟理論都解釋不了，于是促進了一大批偉大的經濟理論家去探索、去解決這些問題。近年來中國也有機會出現同樣的經濟現象，所以，我希望中國前沿的這些經濟學家能夠發展有效的經濟理論，提供給政策的制定者用來解決中國的問題。希望有聰明的學者能給高層領導一些好的建議，并推動整個思想界的進步。