中國Ｎ＋Ｈ股公司股價關系研究

摘 要：利用中芯國際在香港、紐約兩地股市的同期對數股價，對其進行協整檢驗和做誤差修正模型。發現二者有協整關系，存在格蘭杰因果效應，從而驗證了金融理論中的“不存在無風險套利”假說。

關鍵詞：協整；VECM；脈沖響應

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）05-0169-02

1 背景及問題的提出

中芯國際(紐約證券交易所: SMI，香港聯合交易所: 0981)是純商業性集成電路代工廠，提供 0.35 微米到 90 納米制程工藝設計和制造服務。中芯國際成立于 2000 年，公司總部位于中國上海，擁有三座芯片代工廠，包括一座后段銅制程代工廠。中芯國際發展非常迅速，到2005年已經成為世界第三大芯片代工廠商。但從2004起就受到全球芯片代工老大臺積電的專利訴訟，股價一直低迷。2004年3月17日和18日，中芯國際先后在美國紐約和中國香港掛牌上市，股價分別為17.5美元和2.69港幣，40天后，其股價已經比IPO時下跌了約19%。很長一段時間以來，其在紐約股市價格一直在七元左右徘徊，在香港的股價則在一元左右浮動。

無論是香港還是紐約都是世界級的股票交易中心，價格都是高度透明的。中芯國際作為一個同時在兩地上市的公司，其股市表現應該有什么樣的關系呢？

2 數據及處理

在本文中，作者將討論問題所使用的數據來自Wind數據庫。包括中芯國際在紐約(New York，代碼SMI)和香港(Hong Kong，代碼0981)兩地的股價。時間跨度為從2006年12月12日到2007年5月25日，剔除兩地交易日不重疊的日期，總有106期觀察數據。由于中芯國際在兩地股市發行價不同，又因為美元與港幣價值相差甚大，為了便于比較，作者將兩列數據同時取對數，這樣中芯國際在香港股市的股價為lnhk，其在紐約股市的股價為lnny。在雙對數模型中，自變量前的系數就是因變量對其的彈性。

3 模型與方法

3.1 協整檢驗

作者首先對兩地的股價（指對數化后的股價，下同）做單位根檢驗，均不能拒絕存在單位根的原假設。若對其進行一階差分后再做單位根檢驗，則可以在99%的置信度下拒絕有單位根的原假設。這說明兩地的股價都是一階單整的。

下面作者先使用格蘭杰-恩格爾兩步法判斷兩地股價的協整關系的存在性。先對兩地股價進行OLS回歸。

log(hongkongt)=-1.9150+1.2097×log(newyorkt)

然后檢驗殘差resid是否具有單位根，和前面的結果一并顯示在下表：

Lnhk是中芯國際在香港股價的對數，lnyn是中芯國際在紐約股價的對數，**意味著單位根檢驗在1%的顯著水平是顯著的。樣本是2006年12月12日到2007年5月25日的香港、紐約兩地股市的日收盤價。

3.2 VECM和格蘭杰因果檢驗

因為中芯國際作為一支在兩地上市的股票，其兩個股價數列存在協整關系，因此可以做誤差修正模型（VECM）和格蘭杰因果檢驗。其中的vecm項就是二者的協整關系，在做誤差修正模型時由系統自動生成。即lnhk-1.03lnyk。運行Eviews5.0軟件結果如下：

第一個自回歸誤差修正模型的系數為負，意味著當中芯國際在香港的股價如果較大幅度的超過在紐約股市的股價時，誤差修正項就有將它下拉的作用，反之則相反。第二個自回歸誤差修正項的系數為正，意味著當中芯國際在紐約股市的股價大幅度超過其在香港股市的股價時，這是誤差修正項本身為負，即lnhk-1.03lnyk<0，這樣該項就起著將中芯國際在紐約股市股價拉低的作用。

下面對基于向量誤差修正模型下的兩地股價進行格蘭杰檢驗，檢驗結果報告如下：

可以看出，中芯國際在紐約股市的股價的是其在香港股市股價的格蘭杰原因，在1%的顯著性水平下顯著。中芯國際在香港股市的股價是其在紐約股市股價的格蘭杰原因，但其顯著性水平略低于5%。

3.3 脈沖相應

脈沖相應函數是用來衡量隨機擾動項的一個標準誤沖擊對其他變量當前和未來取值的影響軌跡，它能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及其效應。

從圖2可以看出，中芯國際在香港股市的股價的對其自身一直是個正的響應，且數值較高，這意味著該公司在香港當期的股價很大程度上有其自身的滯后項決定。而中芯國際在紐約股市的股價對其在香港股市的股價在第四期時就趨于零。

從圖3可以看出，中芯國際在紐約股市的股價對其在香港股市的股價一直有正的響應，在第三期跌入谷底后一直有上升的趨勢，穩定在0.32左右。說明該公司在香港股市的股價對其在紐約股市的股價有較大的影響。而該公司在紐約股市的股價對自身的響應卻不太明顯。在第三期就迅速趨于零，之后一直在零上下輕微波動。

4 結論

以上是基于2006年12月12日到2007年5月25日，剔除兩地交易日不重疊的日期，中芯國際在香港和紐約兩地股市的

股價共106期觀察數據的分析。通過分析我們可以得出結論，中芯國際在兩地股市的股價存在著共同的趨勢，其價格彈性大約是1，和“不存在無風險套利”的金融理論高度吻合。我們只要知道中芯國際在任何一個股市的股價就可以較好的預測另一股市的股價。

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