換個視角看美元

在全球失衡的調整中，美國的調整速度快于中國

自美國次貸危機爆發以來，美元迅速貶值。在這一大背景下，許多市場分析人士對美元的未來走勢作出了悲觀的預測。甚至有相當一部分人士認為，次貸危機將被證明是壓垮美元的“最后一根稻草”，從此美元大廈將傾。

的確，判斷美元會大幅度貶值，似乎是當前的一個市場共識。長期以來，由于美國的進口遠遠大于出口，美國一直有大量的經常賬戶逆差。國際貿易理論的基本原理指出，一個有大量經常賬戶逆差的經濟體，它的貨幣應該貶值。

然而，這一被廣為接受的觀點有其局限性。在全球外匯市場中，直接與國際貿易有關的交易量只占區區七十分之一，而絕大多數外匯交易與資本流動有關，包括直接跨境投資、重組并購、證券投資活動等。這點上，與美元有關的交易尤其如此。

所以，對擁有世界貨幣身份的美元而言，僅僅從國際貿易狀況來判斷其走勢將有失全面，甚至可能得出不準確的結論。

應從一個更高的視角來看美元，這就是全球資產市場的供求。在全球資產市場上，如果把一個國家的經濟整體作為一個單個市場主體來看待，一些國家擁有大量儲蓄（表現為經常賬戶順差），需要為這些過剩資金尋找投資出路，例如中國。這類國家構成國際資產市場的需求方。另一些國家則有大量的資金缺口（表現為經常賬戶逆差），需要在國際市場上尋求資金，例如美國。這類國家構成國際資產市場的供給方。在實踐中，供給方在國際市場上發債或發股票，需求方購買債券（成為債權人）或股票（成為股東）。

就像國際貿易一樣，國際資產市場的供求變化會直接導致相關貨幣的供求變化。如果擁有大量儲蓄的國家（如中國）單方面減少其經常賬戶順差，就會減少資產需求，從而相應地減少對資產提供國貨幣（如美元）的需求，導致供大于求引起的（美元）貶值傾向。如果有大量資金缺口的國家（如美國）單方面減少其經常賬戶逆差，就會減少資產供給，從而相應地減少對資產提供國貨幣（如美元）的供給，導致供小于求引起的（美元）升值傾向。

以美國和中國為例，在全球經濟失衡問題的討論中，一直以來，人們普遍關注的是美國方面的問題：要不斷填補其揮之不去的資金缺口，美國必須不斷舉債， 即在國際資本市場上出售其資產。終有一天，中方（即資產的需求方）因擔心美方資不抵債而減少甚至停止購買美方資產，這樣會導致美元大幅貶值。

這一結論的一個重要前提是：中方首先單方面減少對美方資產的需求，而同時美方對資產的供給保持不變。

然而，還有一種完全相反的可能：中方無法做到首先單方面減少其經常賬戶順差從而減少對美方資產的需求， 但美方卻能首先單方面減少其經常賬戶逆差從而減少對資產的供給。這種情況下，對美元資產會產生供小于求的效果，致使美元升值。

當然，在實踐中，調整的方式并不是那么絕對。只要國際資產市場上供求雙方的力量發生相對變化，前述的各種情形就可能發生。例如，如果美方減少其經常賬戶逆差的同時，中方也在減少其經常賬戶順差，只要美方調整的速度比中方快，美元在這一調整過程中就可能不降反升。

需要指出的是，這里只是舉中國為例，實際上，前述分析適用于大多數有大量經常賬戶順差的國家和地區。

回到國際經濟的現實中。從絕對數量看，美國的經常賬戶逆差和中國的經常賬戶順差均有增無減；相對地衡量，美國經常賬戶逆差占GDP的比例已經企穩甚至出現下降；然而，中國經常賬戶順差占GDP的比例卻在繼續攀升。也就是說，在全球失衡的調整中，美國的調整速度快于中國。這在很大程度上能解釋為什么美元在過去幾年并沒有出現大幅貶值。

因此，次貸危機以來的美元貶值是周期性的，更多地反映的是由于美國貨幣政策的調整而帶來的美元和其他主要貨幣（如歐元、日元）之間息差的縮小，而不代表美元結構性貶值的開始。隨著美聯儲減息周期的結束，市場對主要貨幣之間息差的預期趨穩，美元貶值就會告一段落甚至出現升值反彈。

當前美國的次貸危機將為上述換個視角看美元的分析提供很好的檢驗。本質上，次貸危機是美國單方面進行快速調整的一個具體體現，結果將表現為美國經常賬戶逆差繼續縮小，也意味著美國在國際市場的資產供給將相對減少。相反，經常賬戶順差國家的調整則相對緩慢，從而對國際資產的胃口仍有增無減。從這個角度看，近幾個月來，來自亞洲和中東一些國家的主權基金大手筆購買美國資產（從債權轉為股權）的動作，也就不足為奇了。

總之，筆者認為，次貸危機不會成為壓垮美元的“最后一根稻草”，美元這只正在“減肥”的駱駝比馬仍然大很多。

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家