特別國債：對沖流動性的新工具

牛大偉

特別國債的發行方式

特別國債是財政部發行的，有特定用途的國債。

特別國債的主要發行方式有以下幾種：

1、直接向人民銀行發行。這種發行只是改變了人民銀行的資產結構，卻沒有改變人民銀行的資產和負債的余額，因此對市場上的流動性也不產生直接影響。但由于人民銀行持有大量國債，進行公開市場操作回收流動性的能力和手段就得到顯著增強?？墒沁@種方式卻碰到了法律上的障礙，《中國人民銀行法》第二十九條之規定“中國人民銀行不得對政府財政投資，不得直接認購，包銷國債和其他政府債券”?；谶@一原因，財政部并未采取這種發行方式。

2、通過金融中介，轉賣給人民銀行。這種方式是在發行中增加了一個環節，雖然結果和方式1類似，對市場流動性不產生直接影響，但是卻從表面上規避了法律障礙。

3、直接面向市場發行。財政部采用這種發行方式將募集的資金用來購買外匯，那么人民銀行資產負債表的資產項與負債項就會等額減少與這些資金相同的量，這樣會直接從市場抽走大量流動性，對市場的沖擊較大。如果發行量較大，則人民銀行獨立的貨幣政策職能會受到財政部的影響，不利于人民銀行在今后宏觀調控中發揮獨立的作用。

特別國債對現階段經濟運行的影響

由目前我國外匯占款而引起基礎貨幣投放過多，從而引起流動性過剩來看，發行特別國債是有利于吸收過剩的流動性的：

第一，特別國債的發行為規范貨幣政策操作機制提供了條件。過去，我國人民銀行的公開市場操作就因為其手持的政府債券太少而受到了相當程度的制約，在這種情況下，人民銀行不得不自己主動創造負債，以發行人民銀行票據的方式來管理流動性。現在，人民銀行購買特別國債后，人民銀行資產負債表中的資產方對政府債權會大量地增加，這就增加了人民銀行以政府債券為操作工具的公開市場操作空間和回旋余地，同時又可以減少人民銀行票據和提高法定存款準備金率在我國人民銀行流動性管理中的負擔。

特別國債的出現，完善了債券市場的發展。當前我國國債市場缺乏10年期以上長期國債品種，而1.55萬億元特別國債分期發行，可以按照10年，15年期，甚至更長期限分批，分次發行，有助于豐富國債的品種和期限結構，有利于人民銀行更靈活地選擇公開市場操作工具。

此外，在對沖操作效果上，特別國債比人民銀行票據對流動性的鎖定程度更深。無論人民銀行票據還是定向央票，期限大都限定在3年以內，這增加了滾動的頻率和回籠的壓力。而10年期甚至更長期限特別國債則可以起到深度鎖定流動性的功能。又由于其鎖定效用又小于存款準備金率的調整，從而增加了人民銀行貨幣工具使用的靈活性。

第二，使用特別國債對沖流動性，人民銀行自身不必承擔大量對沖成本。對人民銀行來說，人民銀行票據的發行成本是由人民銀行自身承擔的，在目前鑄幣稅日益縮窄的情況下，人民銀行票據的發行更加重了人民銀行的財政負擔；相對而言，如果人民銀行用持有的特別國債進行正回購或現券賣出以回籠基礎貨幣，則利息全由財政部支付，人民銀行幾乎沒有財務支出，這樣人民銀行在進行對沖操作的時候可以更加從容。

第三，特別國債可以在二級市場上進行流通。人民銀行票據只在銀行間交易，無法在二級市場上流通：特別國債雖然只是對人民銀行票據的替代，本質上沒有改變貨幣供應，但個體投資者卻可以通過對特別國債的購買獲得在境外投資的一些好處。此外，由于可以在二級市場流通，特別國債的價格變動能按照市場規律更準確地反映出整個市場的宏觀經濟運行周期，市場利率水平等變動情況，有助于人民銀行更好地把握市場流動性的發展趨勢。

第四，財政部發行特別國債購買外匯是宏觀調控政策的豐富和創新。實施財政發行特別國債購買外匯措施，是有關部門針對當前宏觀經濟面臨的突出矛盾，精心設計的一項。一箭多雕的宏觀調控政策：一是有利于抑制流動性過剩的局面，緩解人民銀行對沖壓力。在買入特別國債之后，人民銀行可以在銀行間市場通過公開市場操作，控制特別國債的持有量，從而控制流動性的增減，這樣就減輕了人民銀行大量發行人民銀行票據的壓力。二是有利于促進財政政策和貨幣政策協調配合，改善宏觀調控。財政部發行特別國債購買外匯，可以從貨幣市場回籠貨幣，有助于減少人民銀行對沖流動性的壓力，從而對當前貨幣市場流動性過剩格局產生影響。同時，這也為財政政策和貨幣政策更好地進行協調配合創造了條件。三是有利于降低外匯儲備規模，提高外匯經營收益水平。與發行普通國債籌集資金的用途不同，財政發債購買的外匯以提高收益為主要目標，通過發行特別國債置換出一部分外匯儲備交由中投公司來進行商業化經營，會提高外儲的投資收益率。此外，按照國際貨幣基金組織規定，這部分外匯不屬于外匯儲備，因此可以降低外匯儲備規模，同時也可以化解我國因外匯儲備過多而帶來的匯率風險。四是有利于支持國內企業“走出去”，提升國家經濟競爭力。中投公司可以按照商業化運作方式運用外匯資金，開發境外戰略資源，促進國內產業升級，自主創新，提升國家競爭力。

對于人民銀行來說，利用特別國債進行對沖操作時，不會帶來利息支出問題，因此不會增加人民銀行的財政負擔；通過持有特別國債，人民銀行利用公開市場操作的回收流動性，有利于增強貨幣政策靈活性和有效性，也可以避免因過度使用單一對沖工具所帶來的負面效應：由于可以在二級市場上流動，對于人民銀行來說，特別國債的價格變動能更好地反映出市場的發展趨勢；特別國債的發行對于有效降低外匯儲備規模，協調配合財政政策和貨幣政策、減緩人民銀行對沖壓力和支持國內企業“走出去”等方面也起到重要作用。所以，特別國債在對沖流動性方面比人民銀行票據有更大的優越性。

對特別國債的進一步思考

在對沖市場上過剩的流動性上，特別國債比人民銀行票據具有一定的優越性，但如果細節還未理清就匆忙上陣，后果也是非常嚴重的。由于其自身原因，特別國債的發行也有一些潛在的，值得關注的問題。

首先，特別國債的利率控制如何把握。近幾年，人民銀行一直刻意保持人民銀行票據的低利率，從而保持中美利差，如果發行節奏控制不好，長債的收益率勢必上行，并影響利率，從而對中美利差構成不小影響，增大匯率壓力，另外特別國債的票面利率高低也會對我國的債券市場產生影響。因此，如何確定特別國債的利率是財政部應該認真考慮的一個問題。

其次，人民銀行獨立的貨幣政策職能是否會受到影響。由于特別國債發行方式的不同，對貨幣政策和財政政策協調也提出挑戰：一方面，特別國債的發行對象，利率、次數不同，會對貨幣市場資金供求產生效果不同的沖擊，這將使得財政部與人民銀行之間的有效協調顯得更重要：另一方面，如果特別國債的運用逐漸長期化，將涉及到部門之間的職責分工，以及政策調控體系的改革，諸如人民銀行獨立性之類的問題就值得關注。

再次，如何準確地把握特別國債的發行方式。特別國債向境內商業銀行和向市場直接發行對經濟的影響效果是不同的，采用何種發行方式對流動性的回收也是不同的。如果過度地依賴特別國債對流動性的收縮作用，可能會更傾向于采取面向社會的發行方式，這樣會對社會產生較大的沖擊，甚至會導致流動性緊縮。短期內人民銀行如何協調使用特別國債，人民銀行票據和存款準備金率也是值得關注的一個問題。

最后，中投公司如何利用這些外匯儲備進行海外投資。由于財政部發行特別國債是為了獲取收益，則其必然要承擔投資成本。假設財政部特別國債的票面利率都設定為4.3％，人民幣對美元的年升值幅度為4％，這意味著財政部需要在美元投資方面獲得至少8.3％的年回報率才能實現盈虧平衡。因此，中投公司能否超過這個收益率今后也應好好關注。

雖然有一些潛在的問題，但毫無疑問，特別國債仍然是對沖流動性，抑制經濟過熱的一項偉大創新。特別國債的發行，將使得今后人民銀行在面對流動性過剩的局面時更加從容。