跨國并購理論研究綜述

摘要：跨國并購作為20世紀90年代以來跨國直接投資的主要形式，備受理論界的關注。企業并購理論、對外直接投資理論、跨國并購理論構成跨國并購實踐和理論的研究基石；跨國并購理論還不完善，還有很多問題需要研究和解決。

關鍵詞：跨國并購理論 對外直接投資理論 企業并購理論

跨國并購理論是國際貿易理論、經濟學以及企業國際商務理論中的最重要課題之一，隨著組織經濟理論、福利經濟學、企業行為理論、信息經濟學、博弈論的發展而得到很大進步。20世紀七八十年代以來跨國并購理論發展迅速，成為經濟學界最活躍的領域之一。為了全面了解跨國并購，推動其理論與實踐的發展，特將跨國并購及其相關理論作一綜述。

一、企業并購理論

企業并購理論是企業理論、經濟學以及公司財務理論中的最重要課題之一。跨國并購是企業國內并購跨越國界的發展，所以企業并購理論能夠在一定程度上結實跨國并購的產生和發展。

(一)效率理論

效率理論認為，企業并購的動因在于優勢和劣勢之間在管理效率上的差別。其認為企業并購有潛在的社會效益，通常包含了管理層業績的提高或獲得某種形式的協同效應。具體形式有以下幾個方面：(1)由于并購雙方管理能力有差異，兼并能提高管理效率。(2)由于并購雙方經濟上的互補性、規模經濟或范圍經濟，合并成一家公司后，造成收益增大或成本減少。(3)企業并購可以將企業外部融資風險轉化為內部融資，從而增加財務協同，減低融資風險。(4)企業并購可以通過實現業務多角化，降低經營風險。(5)企業并購可以提高被市場低估的企業市值。

二)信息理論

信息理論主要從信息不對稱角度來研究，認為作為內部人的經理層，擁有比局外人更多的關于公司狀況的信息，企業并購能夠表現和傳遞這樣的信息。Dodd與Ruback(1977)和Bradley(1980)的研究表明，無論收購是否成功，目標企業的股價總體上呈現上漲趨勢。原因在于，收購股權的行為向市場表明，目標企業股價被低估。即使目標企業不采取任何管理改進，市場也會對股價進行重估。

(三)代理問題和管理主義理論

當管理者只擁有企業所有權的一部分時，就會產生管理者利用管理特權追求私人效益的代理問題。MueUer認為，管理者具有很強烈的增大企業規模的欲望。他假定，管理者的報酬好似公司規模的函數，經理能夠接受資本預期回報率很低的項目，并熱衷于擴大規模。代理問題和管理主義與公司的經營權和所有權相對應，當代理出現故障時，收購就是代理權的競爭，可以降低代理成本。

(四)自由現金流量假說

Jensen(1988)建構了自由現金流量假說。他指出，自由現金流量是超過了所有可以帶來正收益的凈現值，卻以低于資本相關成本進行投資的現金流量。他認為，由于股東與經理之間在自由現金流量派發問題上的沖突而產生的代理成本，這是造成并購活動的主要原因。用增加負債的辦法來約束經理行為，緩解股東與經理的矛盾，減少不必要的兼并活動，從而降低代理成本。

(五)市場勢力理論

市場勢力理論的核心是增大企業規模將會增大企業勢力。關于市場勢力問題存在著兩種相反的看法，第一種認為，增大公司的市場份額會導致合謀和壟斷，所以在發達市場經濟國家，政府會制定一定的法律法規反對壟斷，保護競爭。第二種觀點認為，產業集中度的增大是激烈競爭的結果。由此可見，關于市場勢力的理論還有很多問題沒有得到解決。

(六)再分配理論

再分配理論的核心觀點是，由于企業并購會引起公司利益相關者之間的利益再分配，兼并利益從債權人手中轉移到股東身上，或者從一般員工手中轉到股東及消費者身上。從某種程度上說，稅收效應也可以看成是兼并利益從政府到收購企業的利益再分配。在企業并購過程中以及在以債權換股權的情況下，要以債權人受損而使股東收益的情況不常見，但是由于企業的負債／股權比率過高，有時可能會損害債權人的利益。

(七)市場缺陷理論

市場缺陷理論著眼于不完全競爭市場，以科斯交易費用為基礎，認為企業并購是現代企業組織的創新，實際上是為節省交易費用而進行的一種合約選擇，使企業間的交易演變為企業內部交易，進而通過管理產生協調，提高生產率，降級成本及提高利潤。因此，收購是在用內部管理代替市場機制的協調，其目的是為了節省交易費用。

二、跨國并購理論

(一)跨國并購動因理論研究

1 企業價值低估論

企業價值低估論認為，在一個完善的資本市場上，當，某個企業的價值被低估時，其他企業就可能通過收購股份’來獲得對該企業的控制權，從而用相對低廉的成本完成擴張。Vasconcellos和Kish(1998)證明了目標公司價值低估也是跨國并購的主要原因之一。這種理論也存在局限性：因為目標公司價值被低估是短期現象；其次，現實情況往往是目標企業價值被高估而非低估。

2 產業組織理論

產業組織理論認為，企業的最低有效生產規模、核心技。術和政府對產業進入的限制，都可能對企業的行業進人形成產業壁壘。而企業通過對行業內原有企業的并購，獲得其生產能力、技術，可以有效地降低和消除規模、技術壁壘，規避政策限制，實現有效進入。在國際市場上，跨國公司面臨更高的產業壁壘；而政策上，東道國的產業政策對外資進入有更多的限制，構成了更高的產業進^、政策壁壘。產業組織理論從產業層次上提出了產業壁壘也對跨國并購產生影響。

3 組織學習理論

一方面，跨國公司的投資國際多元化、市場多元化或兩者的結合，會提高或增加組織的技術水平和市場知識；另一方面，在多部門的組織中，知識的轉移也會受到組織約束因素的限制，包括部門之間信息交流可能存在的障礙，部門的復雜化使部門之間的信息超過了部門認知水平而導致的認識障礙等。組織學習的這些特征會影響跨國并購選擇。其局限性在于只考慮了組織內部的經驗、知識轉移，而忽略了外部環境對組織的影響。

4 基于非生產性的規模經濟理論

企業并購的一般理論中，規模經濟理論主要針對企業的生產規模和范圍、固定資產利用而言，但由于企業經營環境的變化，企業大批量生產的方式逐漸不能適應需求。B.N.Wolf于1975年和1977年對美國工業部門大企業的海外分支機構的資產進行了研究，從非生產性活動的規模經濟來解釋跨國公司并購現象。但是真正基手規模經濟的跨國公司理論還沒有形成。

(二)跨國并購效應理論研究

1 并購對股東收益效應

Bradley(1988)研究發現，目標公司的股東獲得了并購之后產生的大部分收益；在不成功的并購中，目標企業的股東價值也有不同的提升。但是，大部分研究發現，并購沒有增加并購企業股東收益。Bruner(2002)研究表明，目標公司的股東收益要遠遠高于收購公司的股東收益。目標公司的股東一般有10％-30％的收益率，收購公司的股東收益率很不確定，且有負的趨向，目標公司和收購公司綜合的股東收益具有不確定性。

2 并購與經濟發展效應

Barron(1999)研究認為美國在20世紀70到90年代的經濟發展的表現得益于當時美國公司進行的全球并購，跨國并購在一定程度上刺激了美國公司的創新意識。Weston(1999)通過實證研究證明了美國企業的跨國重組對美國經濟增長具有顯著的正效應。在對大型跨國并購的調查中發現，跨國并購對東道國經濟的發展能夠起到促進作用。

3 并購與企業經營業績

Goldberg(1973)研究發現兼并對市場份額的影響并不顯著。Ravenscraft(1985)發現兩家規模相當的大企業間的并購不會引起大幅的市場份額的變動，相反較其他類型的并購而言還有更高利潤。有研究發現，利用利潤指標來研究得出的兼并都是成功的，以銷售額為指標則會得出相反的結論，并預期那些能夠增強市場勢力的兼并會增加利潤同時降低銷售額。

(三)跨國并購進一步的研究方向

由前面對跨國并購研究的綜述，我們可以發現經濟學界對跨國并購的研究大多偏重于解釋跨國并購產生的動因及影響因素，對新經濟時代開始的第五次并購浪潮的典型特征一戰略并購以及大規模的跨國并購，現有的理論已不能解釋。跨國并購實踐新的發展需要新的理論來解釋和指導。

(四)跨國并購與國家產業安全研究

跨國并購是跨國公司實施全球化戰略的重要方式，其目，標是實現全球利益壟斷。這不可避免要對東道國的經濟產生負面影響，危及東道國的產業安全，比如東道國的支柱產業被外國公司控制，使得本國經濟處于被動地位，這種負面影響對發展中國家尤為明顯。所以，東道國在積極引入外資發展經濟的同時還要關注跨國并購對國家產業安全的影響。

(五)跨國并購引起的社會效益和社會福利研究

現有的理論只限于從微觀層面來討論跨國并購所帶來的效益，很少從宏觀層面出發討論并購的效益，如跨國并購與東道國市場價格之間的關系，跨國并購與規模經濟問題等等。社會福利方面，有學者認為跨國并購將加大東道國尤其是發展中國家的貧富差距，給社會穩定造成威脅，這些觀點正確與否，應如何規避等問題還有待研究。

(六)開放經濟下的跨國并購理論研究

世界經濟一體化的趨勢使得跨國并購日益頻繁，原有的并購理論已不能正確地指導開放經濟下的并購實踐，跨國并購策略以及各國的并購法規在新的形勢下都需要進行調整，這一切都需要新的開放經濟下跨國并購理論的指導。