從我國股市的實證分析看有效性檢驗的缺陷

摘要：通過檢驗股市價格變化是否服從隨機游走來判斷市場的有效性是一個被廣泛應用的實證方法。但由于標準計量經濟技術固有的缺陷，現(xiàn)有的檢驗方法實際上無法檢驗真正的隨機游走。本文利用重標極差法發(fā)現(xiàn)我國股市不滿足隨機游走，結合對上證指數(shù)的實證分析和理論分析，認為有效性檢驗方法存在著種種缺陷，僅根據(jù)這些方法無法斷言我國股市是弱型有效市場。

關鍵詞：有效市場假說 隨機游走 單位根檢驗

一、引言

通過檢驗股市價格變化是否服從隨機游走來判斷市場的有效性是一個被廣泛應用的實證方法。我國經濟學者運用有關方法對中國股市的有效性進行了大量實證研究，對我國St*是否弱型有效頗有爭議。贊成者(宋頌興，金偉根，1995；吳世農，1996)根據(jù)對我國股市的隨機游走等檢驗，一般認為我國股市在1993年前非有效，但1993年后達到弱型有效；反對者(張亦春等，2001)認為我國股市存在著制度性缺陷，不可能是有效市場，他們運用廣義頻譜分析法得出結論：股價變化既不滿足其過程也不滿足隨機游走，所以我國股市不是弱型有效市場。本文傾向于后者的立場，認為僅根據(jù)隨機游走等檢驗方法無法斷言我國股市是弱型有效市場。

二、有效市場假說和隨機游走

(一)有效市場假說(EMH)

有效市場假說是數(shù)理金融理論的基石，它對理論研究和實際投資都具有重要的意義，所以多年來受到了廣泛的檢驗。Yrilg的市場有效性假設是指價格已經反映了所有可能得到的信息，換言之，基于某一特定信息集的交易是否能賺取超額收益，若不能，則說明價格反映了該信息集的所有信息。為了運用這個方法，就必須先選擇信息集。它有三種形式：

弱型有效性(Weak-form efficiency)：信息集僅包含價格或收益的歷史信息，即現(xiàn)在的市場價格反映了有關證券的所有歷史信息。

半強型有效性(semi strong-form efficiency)：信息集包括所有公布于眾，為市場參與者所共知的所有信息，即現(xiàn)在的市場價格不僅反映了有關該證券過去的信息，而且還反映了有關該證券的所有公布于眾的信息。

強型有效性(Strong-form efficiency)：信息集包括任何市場參與者所掌握的一切信息，即現(xiàn)在的價格不僅反映了有關該證券過去的信息和公布于眾的信息，而且還反映任何交易者掌握的私人信息。

根據(jù)上述定義，我們可以發(fā)現(xiàn)市場有效性實際上是和基于特定信息集的市場可預測性相連的。檢驗市場有效性一個直接的思路就是先給定信息集，然后檢驗該信息集對市場行情是否具有預測性。但這個思路存在一些困難，因為市場的可預測性不僅取決于信息集，還取決于我們對信息集的分析能力。以目前的數(shù)學和統(tǒng)計學的發(fā)展水平，我們基本上可以勝任分析數(shù)據(jù)中的線性關系，但對于非線性關系只停留在定性描述水平上，還不能利用它進行有效的預測。對于特定的數(shù)據(jù)分析技術，如果我們發(fā)現(xiàn)它對市場具有預測性，我們可以斷言市場不是有效的，但如果它對市場沒有預測能力，除了增強我們對市場有效性的信心外，無法得出明確的結論，因為可能存在有效的數(shù)據(jù)分析技術，而我們沒有發(fā)現(xiàn)。另一個思路是構造一個具有市場有效性的特定市場模型，然后利用計量方法檢驗實際的市場是否符合該市場模型，如果符合，就說明實際的市場是有效的，隨機游走就是這樣的一個模型。

(二)隨機游走(Random walk)

為了能夠利用標準計量經濟技術檢驗市場有效性，對有效市場假說進行了一些必要的限制，這樣就得到了有效市場假說的隨機游走版本，它有三個關鍵的假設：有效市場、理性投資者和隨機游走。有效市場是說市場結構沒有缺陷，信息傳遞準確而且對稱。理性投資者是說投資者能夠對市場信息作出及時且正確的反應。在這兩個前提下，信息會被迅速反應到價格中，價格的變化只是由于市場新信息的作用，與舊信息無關，因此價格的變化是獨立的。

隨機游走在有效市場假說中占據(jù)重要的地位，雖然有效市場未必就是隨機游走，但隨機游走必然意味著有效市場，即隨機游走是有效市場的充分而非必要條件。由于隨機游走和有效市場假說的密切關系，檢驗隨機游走是判斷市場有效性的重要手段。目前計量經濟中檢驗隨機游走的統(tǒng)計方法主要是單位根檢驗(Unit root test)。單位根檢驗要求漸進服從正態(tài)分布，但這個件在實際的金融市場上往往得不到滿足，所以單位根檢驗的有效性大打折扣。

三、關于上證指數(shù)的隨機游走的實證檢驗及理論解釋

實證研究發(fā)現(xiàn)股價變化的相關性很小，確實類似于隨機游走。筆者選取了從1997年1月2日到2008年3月12日的上證指數(shù)，并對上證指數(shù)作了單位根檢驗，結果DF統(tǒng)計量為0.417 0.417=-2.567，上證指數(shù)在顯著性為0.01的水平上通過隨機游走的單位根檢驗，與已有的實證分析一致，因此似乎可以認為我國股市是弱型有效市場。但筆者認為僅據(jù)此不足以斷言市場有效，下面將從標準計量技術的缺陷和市場行為兩個角度闡述理由。

(一)標準計量經濟技術的缺陷和重標極差法(Kescaled range analysis，R/S)

對于股市這樣一個存在多種因素相互作用的多自由度系統(tǒng)來說，既然股價變化服從隨機游走，我們完全有理由認為在大樣本條件下收益率服從正態(tài)分布。但遺憾的是，股市收益率的樣本直方圖，與正態(tài)分布相比有著更尖的峰、和更胖的尾部(Fattail)，并且呈負方向偏斜。筆者運用SPSS統(tǒng)計軟件對上證指數(shù)收益率進行了正態(tài)分布檢驗，結果偏度為-0.294，峰度為5.543，也具有尖峰、胖尾和負斜的特征，Kolmogorov-Smimov正態(tài)分布檢驗在5％顯著水平下，顯著性概率為0，不服從正態(tài)分布。

收益率的非正態(tài)性是由投資者的實際行為決定的。我們認為可以用邊際效用遞減規(guī)律來解釋收益率的負斜特征。在同樣的獲利和損失預期下，損失對投資者的心理沖擊要大，因而反映出的價格變動也大。對于胖尾現(xiàn)象，(埃德加·彼得斯，1999)認為：投資者并不像隨機游走假說里描述的那樣總是對市場信息立刻作出反應，他們往往在趨勢十分明顯之前忽略信息，然后又以累積的方式對所有以前被忽略的信息作出反應，表現(xiàn)為收益率的胖尾特征。它意味著人們是以非線性方式對信息作出反應的，所以收益率不應該是獨立的，存在著某種非線性關聯(lián)。

收益率的非正態(tài)和非線性使得標準計量經濟方法不再有效，必須尋求不依賴正態(tài)分布和線性的檢驗方法。基于重標極差分析的赫斯特指數(shù)就是這樣的一種方法。赫斯特指數(shù)有三種不同的類型：(1)H＝0.5；(2)0≤H≤0.5：(3)0.5＜H＜1

H等于0.5標志著時序x(t)是服從隨機游走，但不一定是正態(tài)分布；0≤H≤0.5說明時序是反持久性的或遍歷性的；0≤H≤0.5則顯示時序是持久性的，具有長程依賴性(Long range dependence)。

根據(jù)筆者對上證指數(shù)日收益率序列的計算，H=0.601，擬合優(yōu)度R=0.941，H的P-value值為0。取不同的時間標度，H也會有所變化，一般隨著時間標度的增加，市場噪聲逐漸不明顯，H會增加，但到了比較長的時間標度后，長程依賴性減弱，H會變得接近于0.5。日收益率顯著地不等于0.5說明市場不是隨機游走，價格變化雖然短期線性相關度很小，但具有長期依賴性。

對于上證指數(shù)的R/S分析，不同時間標度下的H值變化規(guī)律

(二)股市投機行為的演化特性

股市是人們進行投資的場所，但同時又是進行投機的場所。人們都希望通過低價買進然后高價賣出來賺取差價，因而誰都希望能分析出股市價格的變化規(guī)律。有關股市的分析技術主要有基本面分析和技術分析兩種，其中技術分析主要想通過對股價和成交量等數(shù)據(jù)的分析來發(fā)現(xiàn)股價的變化規(guī)律。人們通過技術分析發(fā)現(xiàn)股價的變化規(guī)律，發(fā)現(xiàn)的規(guī)律又支配人們的行為，反映到股價的變化中去，如此相互作用，使股市的投機行為呈現(xiàn)演化的特征。任何有效的技術分析方法一旦被多數(shù)人掌握，成為市場的公共知識(Public knowledke)，就會逐漸失效。

現(xiàn)在流行的技術分析方法為廣大股民所津津樂道，但它們在我國股市也有一個從有效到逐漸失效的演化過程。(韓楊，2001)的實證研究發(fā)現(xiàn)：技術分析方法在A股市場早期可以指導投資而且短期比中長期有效，但現(xiàn)階段已經很難獲取超額收益，而在B股市場雖然目前仍可依靠技術分析方法，但收效有越來越不明顯的趨勢。另一方面，從前面的分析可知因為人們對市場信息的處理方式是非線性的。而目前計量技術主要是基于線性的，隨機游走的單位根檢驗事實上也是對股價變化的線性相關的檢驗。如果股價變化存在著一定程度的線性相關，它必然會被目前股市流行的線性技術分析方法所發(fā)現(xiàn)，而一旦被發(fā)現(xiàn)，市場的投機行為又必然會使它消失。所以在一個投機氣氛很濃的股市中，股價也會表現(xiàn)出類似隨機游走的行為。

四、結論

通過檢驗特定的信息集對股市是否具有預測性來檢驗市場有效性存在著目前無法克服的困難，因為限于數(shù)學和統(tǒng)計學的發(fā)展水平，我們只能檢驗某些特定的數(shù)據(jù)分析技術對市場是否具有預測性，所以在沒有發(fā)現(xiàn)市場可預測性的條件下我們只能拒絕市場無效性而不能斷言市場有效性。隨機游走是有效市場的充分而非必要條件，通過檢驗市場是否符合隨機游走來檢驗市場有效性是現(xiàn)在被廣泛應用的實證方法，但標準的計量技術是建立在線性和正態(tài)分布的基礎上的，而我國股市的非線性和非正態(tài)使得計量技術中的單位根檢驗無法檢驗我國股市是否服從隨機游走。所以雖然我國股市通過了計量技術的隨機游走檢驗，但這種“隨機游走”只能說明股市價格變化不存在短期的線性相關，它很可能是股市投機行為的表現(xiàn)。進一步運用適用于非正態(tài)和非線性的重標極差分析法檢驗發(fā)現(xiàn)我國股市不服從隨機游走，價格變化存在著長期的非線性相關性，當然也不服從鞅過程，與(張亦春等，2001)的結論一致，但如果僅據(jù)此就認為市場無效也是不妥當?shù)?，因為長期依賴性也廣泛存在于被公認為半強型有效的發(fā)達國家資本市場里(埃德加·彼得斯，1999)，另一方面，利用這種長期依賴性來預測股市從而獲取超額收益目前還很難做到，這一點又與有效市場不矛盾。綜上所述，限于數(shù)學和統(tǒng)計學的發(fā)展水平，有效性檢驗方法存在著種種缺陷，僅根據(jù)這些方法無法斷言我國股市是弱型有效市場。