多角度透視創(chuàng)業(yè)板市場

朱武祥

1月17日，證監(jiān)會主席尚福林在全國證券期貸監(jiān)管工作會議上表示，爭取在今年上半年推出創(chuàng)業(yè)板市場。這是監(jiān)管層首次明確創(chuàng)業(yè)板推出的時間表。創(chuàng)業(yè)板市場的推出已醞釀十年之久，如何看待創(chuàng)業(yè)板推出的時機?創(chuàng)業(yè)板的建立會給企業(yè)帶來什么樣的機遇和挑戰(zhàn)?創(chuàng)業(yè)板門檻低，會否帶來更大的風險?

股改成功完成之后中國股市迎來了兩年多的大牛市財富效應使入市人數(shù)和資金大增，基金認購火爆，幾乎人人談股論金，股票市場文化正在形成，通過投資股票增加財富的理念日益深入人心。另一方面，中國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，國際化進程加速，消費升級，市場分工機會和市場規(guī)模顯著增加，加上國家鼓勵創(chuàng)新的一系列政策出臺，國人創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的欲望空前高漲，技術創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新的中小企業(yè)不斷涌現(xiàn)，一批中小企業(yè)進入快速成長階段，迫切需要新的融資機制。

此時，推出對企業(yè)經(jīng)營歷史、收入規(guī)模和盈利門檻要求更低、更看重成長性的創(chuàng)業(yè)板，把股票牛市效應傳遞到企業(yè)創(chuàng)業(yè)，使更多的創(chuàng)新型新興企業(yè)通過上市融資快速成長，有助于推動中國經(jīng)濟繼續(xù)又快又好發(fā)展。

推出創(chuàng)業(yè)板是建設多層次資本市場的表現(xiàn)

創(chuàng)業(yè)板的推出是建設多層次資本市場戰(zhàn)略規(guī)劃的具體表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板與現(xiàn)有的主板、中小企業(yè)板一起，形成了中國股票市場的多層次結構，帶動了上市前的私募股權市場的活躍和繁榮，使中國資本市場更加完善。

主板市場可以為國家多年培養(yǎng)的存量大型企業(yè)——國有企業(yè)整合上市提供渠道，增加中國股票市場藍籌股的數(shù)量。而創(chuàng)業(yè)板可以為中國股票市場培育新的藍籌股群體。

主板市場往往被稱為國民經(jīng)濟的晴雨表，創(chuàng)業(yè)板則是技術創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新的晴雨表，因為這些企業(yè)可能還處于虧損狀態(tài)，但是冉冉升起的朝陽，代表了未來的成長趨勢。創(chuàng)業(yè)板還將激勵私募投資商(VC)投入企業(yè)發(fā)展的更早階段。主板相當于企業(yè)考上大學才能上市，私募投資商會投入高中甚至初中階段那些有能力“考上名牌大學”的企業(yè)；中小企業(yè)板相當于企業(yè)發(fā)展到初中階段就可以上市，私募投資商會投入小學階段、有望“考上重點初中”的企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板相當于企業(yè)發(fā)展到小學階段就可以上市，私募投資商自然會關注和投資幼兒園階段、有希望“考上優(yōu)秀小學”的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板是造就創(chuàng)新國家必不可少的機制

中國要成為創(chuàng)新國家，需要建設與銀行評價標準不同的新金融機制。證券市場是偉大的機制發(fā)明，使企業(yè)可以通過貼現(xiàn)未來預期收益，支持今天的投資活動。創(chuàng)業(yè)板不僅僅是上市門檻的降低，更是推動自主創(chuàng)新的重要機制。在創(chuàng)業(yè)板市場環(huán)境下，新興企業(yè)可以利用未來高成長預期獨立融資和發(fā)展；高成長企業(yè)的溢價高，給創(chuàng)始人帶來巨大財富，產(chǎn)生巨大的財富效應，為投身技術創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新活動提供了巨大的內在動力和激勵，受到巨大財富效應吸引的VC也因此繁榮，積極為創(chuàng)新提供融資支持。

人們可以看到，在高成長空間的商業(yè)領域，專注技術創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，創(chuàng)辦具有高成長能力的企業(yè)，是創(chuàng)造社會財富和自身財富最快捷的方式，從而產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)的巨大激勵和示范效應。美國NASDAQ推動和激勵了多少人著迷于創(chuàng)新!造就了多少年輕的財富英雄!可以說，創(chuàng)業(yè)板是造就創(chuàng)新國家必不可少的機制。

其次，創(chuàng)業(yè)板作為商業(yè)模式創(chuàng)新和技術創(chuàng)新的晴雨表，可以激勵更多人積極搜尋與已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)類似的商業(yè)機會和商業(yè)模式，所謂舉一反三，觸類旁通。例如，新東方上市后，教育產(chǎn)業(yè)領域的復制者不斷涌現(xiàn)。分眾上市后，啟發(fā)人們尋找地鐵、醫(yī)院等公眾場所復制分眾模式。

創(chuàng)業(yè)板：新興企業(yè)成就霸業(yè)的機遇

創(chuàng)業(yè)板可以使一些優(yōu)秀的新興企業(yè)盡早脫穎而出，快速成長壯大。例如，原來至少需要5年才能實現(xiàn)的投資計劃，現(xiàn)在3年內就實現(xiàn)了。因為創(chuàng)業(yè)板縮短了企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市的時間，使那些在銀行系統(tǒng)下難以獲得融資的優(yōu)秀新興企業(yè)更早地解除融資約束。美國企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市的平均時間已由20世紀80年代前的1 0年，縮短到80年代的7年，20世紀90年代進一步縮短到5年。從創(chuàng)立到上市時間的縮短，還可以使一大批優(yōu)秀的中小企業(yè)打破大企業(yè)的壟斷和打壓，拒絕大企業(yè)的兼并收購，實現(xiàn)獨立成長和壯大。如果從創(chuàng)立到上市的時間漫長，企業(yè)需要長跑到“考上大學”才能上市，很可能在考上大學前就被大企業(yè)以各種手段打壓而失敗。

因此，對于優(yōu)秀企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板意味著“這是一個好的時代，一個令人興奮的時代，一個可以盡早成就霸業(yè)的時代”。

舉一個例子。ArUba公司是2002年成立的總部設在美國硅谷的一家高科技公司，Aruba一直致力于無線領域的技術創(chuàng)新與進步，在業(yè)界首先實現(xiàn)了無線交換并創(chuàng)造性地提出了“移動邊緣”的概念，在美國、歐洲、中東和亞太地區(qū)建有分支機構，員工更是布滿全球。

2006年7月至2007年1月，Aruba銷售收入為4100萬美元。公司2004年、2005年虧損分別為22.02萬美元，26.35萬美元，2006年上半年虧損903.9萬美元，2006年7月至2007年1月虧損1174.6萬美元。與Aruba同行的有四家公司，期間有兩家同行公司分別被CiSCO和摩托羅拉收購。而Aruba公司拒絕了CiSCO的收購，在受到CiSCO和摩托羅拉打壓的嚴峻環(huán)境下，借助三輪私募股權融資，獨立發(fā)展和上市。盡管2007年2月Aruba在NASDAQ上市時還處于虧損狀態(tài)，但受到投資者青睞，股票價格近20美元，成就了又一個技術創(chuàng)新、獨立發(fā)展和創(chuàng)造財富的故事。

創(chuàng)業(yè)板下企業(yè)挑戰(zhàn)重重

創(chuàng)業(yè)板的建立，會加快新興企業(yè)的競爭地位分化和優(yōu)勝劣汰。在銀行系統(tǒng)下，只要有擔保抵押往往就可以獲得貸款，相當于秀才層次的企業(yè)也可以獲得融資。但上市前的私募資本不會平均分配給每一個新興企業(yè)，而是青睞成長空間大、成長能力強、成長效率高、成長速度快、成長價值高的少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)，往往是行業(yè)內的前三名，相當于只投資狀元、榜眼和探花層次的企業(yè)。因此，先行私募和在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，可以獲得發(fā)展先機，加快實現(xiàn)投資計劃，同時還可以抑制競爭對手的私募融資和上市，吸引其骨干人才。創(chuàng)業(yè)板對一般企業(yè)，用狄更斯的話來說，“是一個令人失望的時代，一個令人沮喪的時代，一個出局更早的時代”。因此，成長價值高的中小企業(yè)，不能僅僅埋頭業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略、競爭策略、管理機制及其執(zhí)行力，還需要關注金融策略。一手抓業(yè)務競爭，一手抓私募融資和創(chuàng)業(yè)板上市。

另一方面，創(chuàng)業(yè)板也會對大企業(yè)的內部創(chuàng)新產(chǎn)生分化作用。在銀行體系主導的金融系統(tǒng)環(huán)境下，主導大企業(yè)技術創(chuàng)新和服務創(chuàng)新的關鍵人員難以流失到企業(yè)外獨立發(fā)展。而在大企業(yè)內部，一些新技術和新模式或者由于企業(yè)高層缺乏遠見，或者與公司現(xiàn)有商業(yè)模式和激勵機制不匹配，往往難以在企業(yè)內部快速成長。在創(chuàng)業(yè)板的獨立發(fā)展和巨大的財富激勵下，以往企業(yè)實施的事業(yè)留人、感情留人、待遇留人將失效。大企業(yè)需要找到與掌握創(chuàng)新能力的骨干人才合作的機制，而不是限制。

創(chuàng)業(yè)板門檻低帶來更大風險?

創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)上市時的資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、利潤水平的要求低于中小企業(yè)板，相當于企業(yè)發(fā)展到小學階段就可以上市，進一步成長壯大的不確定性和風險確實比較高。這并不可怕。關鍵是要設計出能夠有效控制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)舞弊作假等道德風險、減少投資價值風險的規(guī)則和機制。

首先，需要對上市企業(yè)的行業(yè)競爭地位和成長性設置比較高的標準。需要明確的是，創(chuàng)業(yè)板上市門檻低，不等于對上市的要求低，恰恰要求更高。例如，具備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應該是行業(yè)三甲地位，具有成長空間大、成長能力強、成長效率高、成長速度快、成長價值高的特征。其次，需要更充分地披露企業(yè)信息，更全面地揭示風險。第三，需要創(chuàng)業(yè)板上市公司建立更嚴格的公司治理機制，內部人股票交易規(guī)則、公司內部控制機制。第四，增強中介在盡職調查和信息披露等方面的相關責任，包括投資銀行，律師事務所、會計和審計機構及其相關人員等。

當然，我們也沒有必要對今后在創(chuàng)業(yè)板上市的一些企業(yè)的失敗大驚小怪。隨著中國經(jīng)濟又快又好增長，優(yōu)秀企業(yè)會不斷涌現(xiàn)，可以為創(chuàng)業(yè)板提供大量的高成長新興企業(yè)，中國的創(chuàng)業(yè)板一定能夠成功。

(作者為清華大學經(jīng)濟管理學院金融系公司金融教授)

編輯：許倩xu.Qian.1982@gmail.com