多角度透視創業板市場

朱武祥

1月17日，證監會主席尚福林在全國證券期貸監管工作會議上表示，爭取在今年上半年推出創業板市場。這是監管層首次明確創業板推出的時間表。創業板市場的推出已醞釀十年之久，如何看待創業板推出的時機?創業板的建立會給企業帶來什么樣的機遇和挑戰?創業板門檻低，會否帶來更大的風險?

股改成功完成之后中國股市迎來了兩年多的大牛市財富效應使入市人數和資金大增，基金認購火爆，幾乎人人談股論金，股票市場文化正在形成，通過投資股票增加財富的理念日益深入人心。另一方面，中國經濟持續快速發展，國際化進程加速，消費升級，市場分工機會和市場規模顯著增加，加上國家鼓勵創新的一系列政策出臺，國人創新和創業的欲望空前高漲，技術創新或商業模式創新的中小企業不斷涌現，一批中小企業進入快速成長階段，迫切需要新的融資機制。

此時，推出對企業經營歷史、收入規模和盈利門檻要求更低、更看重成長性的創業板，把股票牛市效應傳遞到企業創業，使更多的創新型新興企業通過上市融資快速成長，有助于推動中國經濟繼續又快又好發展。

推出創業板是建設多層次資本市場的表現

創業板的推出是建設多層次資本市場戰略規劃的具體表現，創業板與現有的主板、中小企業板一起，形成了中國股票市場的多層次結構，帶動了上市前的私募股權市場的活躍和繁榮，使中國資本市場更加完善。

主板市場可以為國家多年培養的存量大型企業——國有企業整合上市提供渠道，增加中國股票市場藍籌股的數量。而創業板可以為中國股票市場培育新的藍籌股群體。

主板市場往往被稱為國民經濟的晴雨表，創業板則是技術創新和商業模式創新的晴雨表，因為這些企業可能還處于虧損狀態，但是冉冉升起的朝陽，代表了未來的成長趨勢。創業板還將激勵私募投資商(VC)投入企業發展的更早階段。主板相當于企業考上大學才能上市，私募投資商會投入高中甚至初中階段那些有能力“考上名牌大學”的企業；中小企業板相當于企業發展到初中階段就可以上市，私募投資商會投入小學階段、有望“考上重點初中”的企業；創業板相當于企業發展到小學階段就可以上市，私募投資商自然會關注和投資幼兒園階段、有希望“考上優秀小學”的企業。

創業板是造就創新國家必不可少的機制

中國要成為創新國家，需要建設與銀行評價標準不同的新金融機制。證券市場是偉大的機制發明，使企業可以通過貼現未來預期收益，支持今天的投資活動。創業板不僅僅是上市門檻的降低，更是推動自主創新的重要機制。在創業板市場環境下，新興企業可以利用未來高成長預期獨立融資和發展；高成長企業的溢價高，給創始人帶來巨大財富，產生巨大的財富效應，為投身技術創新和商業模式創新活動提供了巨大的內在動力和激勵，受到巨大財富效應吸引的VC也因此繁榮，積極為創新提供融資支持。

人們可以看到，在高成長空間的商業領域，專注技術創新和商業模式創新，創辦具有高成長能力的企業，是創造社會財富和自身財富最快捷的方式，從而產生創業的巨大激勵和示范效應。美國NASDAQ推動和激勵了多少人著迷于創新!造就了多少年輕的財富英雄!可以說，創業板是造就創新國家必不可少的機制。

其次，創業板作為商業模式創新和技術創新的晴雨表，可以激勵更多人積極搜尋與已經在創業板上市的企業類似的商業機會和商業模式，所謂舉一反三，觸類旁通。例如，新東方上市后，教育產業領域的復制者不斷涌現。分眾上市后，啟發人們尋找地鐵、醫院等公眾場所復制分眾模式。

創業板：新興企業成就霸業的機遇

創業板可以使一些優秀的新興企業盡早脫穎而出，快速成長壯大。例如，原來至少需要5年才能實現的投資計劃，現在3年內就實現了。因為創業板縮短了企業從創業到上市的時間，使那些在銀行系統下難以獲得融資的優秀新興企業更早地解除融資約束。美國企業從創業到上市的平均時間已由20世紀80年代前的1 0年，縮短到80年代的7年，20世紀90年代進一步縮短到5年。從創立到上市時間的縮短，還可以使一大批優秀的中小企業打破大企業的壟斷和打壓，拒絕大企業的兼并收購，實現獨立成長和壯大。如果從創立到上市的時間漫長，企業需要長跑到“考上大學”才能上市，很可能在考上大學前就被大企業以各種手段打壓而失敗。

因此，對于優秀企業來說，創業板意味著“這是一個好的時代，一個令人興奮的時代，一個可以盡早成就霸業的時代”。

舉一個例子。ArUba公司是2002年成立的總部設在美國硅谷的一家高科技公司，Aruba一直致力于無線領域的技術創新與進步，在業界首先實現了無線交換并創造性地提出了“移動邊緣”的概念，在美國、歐洲、中東和亞太地區建有分支機構，員工更是布滿全球。

2006年7月至2007年1月，Aruba銷售收入為4100萬美元。公司2004年、2005年虧損分別為22.02萬美元，26.35萬美元，2006年上半年虧損903.9萬美元，2006年7月至2007年1月虧損1174.6萬美元。與Aruba同行的有四家公司，期間有兩家同行公司分別被CiSCO和摩托羅拉收購。而Aruba公司拒絕了CiSCO的收購，在受到CiSCO和摩托羅拉打壓的嚴峻環境下，借助三輪私募股權融資，獨立發展和上市。盡管2007年2月Aruba在NASDAQ上市時還處于虧損狀態，但受到投資者青睞，股票價格近20美元，成就了又一個技術創新、獨立發展和創造財富的故事。

創業板下企業挑戰重重

創業板的建立，會加快新興企業的競爭地位分化和優勝劣汰。在銀行系統下，只要有擔保抵押往往就可以獲得貸款，相當于秀才層次的企業也可以獲得融資。但上市前的私募資本不會平均分配給每一個新興企業，而是青睞成長空間大、成長能力強、成長效率高、成長速度快、成長價值高的少數優秀企業，往往是行業內的前三名，相當于只投資狀元、榜眼和探花層次的企業。因此，先行私募和在創業板上市的企業，可以獲得發展先機，加快實現投資計劃，同時還可以抑制競爭對手的私募融資和上市，吸引其骨干人才。創業板對一般企業，用狄更斯的話來說，“是一個令人失望的時代，一個令人沮喪的時代，一個出局更早的時代”。因此，成長價值高的中小企業，不能僅僅埋頭業務發展戰略、競爭策略、管理機制及其執行力，還需要關注金融策略。一手抓業務競爭，一手抓私募融資和創業板上市。

另一方面，創業板也會對大企業的內部創新產生分化作用。在銀行體系主導的金融系統環境下，主導大企業技術創新和服務創新的關鍵人員難以流失到企業外獨立發展。而在大企業內部，一些新技術和新模式或者由于企業高層缺乏遠見，或者與公司現有商業模式和激勵機制不匹配，往往難以在企業內部快速成長。在創業板的獨立發展和巨大的財富激勵下，以往企業實施的事業留人、感情留人、待遇留人將失效。大企業需要找到與掌握創新能力的骨干人才合作的機制，而不是限制。

創業板門檻低帶來更大風險?

創業板對企業上市時的資產規模、銷售收入、利潤水平的要求低于中小企業板，相當于企業發展到小學階段就可以上市，進一步成長壯大的不確定性和風險確實比較高。這并不可怕。關鍵是要設計出能夠有效控制創業板企業舞弊作假等道德風險、減少投資價值風險的規則和機制。

首先，需要對上市企業的行業競爭地位和成長性設置比較高的標準。需要明確的是，創業板上市門檻低，不等于對上市的要求低，恰恰要求更高。例如，具備在創業板上市的企業，應該是行業三甲地位，具有成長空間大、成長能力強、成長效率高、成長速度快、成長價值高的特征。其次，需要更充分地披露企業信息，更全面地揭示風險。第三，需要創業板上市公司建立更嚴格的公司治理機制，內部人股票交易規則、公司內部控制機制。第四，增強中介在盡職調查和信息披露等方面的相關責任，包括投資銀行，律師事務所、會計和審計機構及其相關人員等。

當然，我們也沒有必要對今后在創業板上市的一些企業的失敗大驚小怪。隨著中國經濟又快又好增長，優秀企業會不斷涌現，可以為創業板提供大量的高成長新興企業，中國的創業板一定能夠成功。

(作者為清華大學經濟管理學院金融系公司金融教授)

編輯：許倩xu.Qian.1982@gmail.com