滬深３００股指期貨市場五大特征之前瞻

雍志強

資產價格泡沫膨脹及股票現貨市場波動幅度居高，將對未來滬深300股指期貨產生重要影響。我們認為資產價格泡沫條件下，未來的滬深300股指期貨會呈現以下的市場特征及前景。

特征之一：價格波動劇烈

股指期貨是以股票現貨市場為基礎的，其波動特征基本上是由現貨市場的波動特征決定的。對海外股票現貨市場比較可以明顯看到，各個市場的波動性具有明顯的自身特性，即各個市場的波動幅度差異很大，而且一般不會發生根本性改變；另外，股票市場價格波動率具有典型的聚類現象，即高波動之后往往緊跟著高波動，低波動之后緊跟著低波動。特別在股市泡沫膨脹及泡沫破滅階段，市場波動性會明顯加大，并持續較長時間。

我國目前證券市場既具有新興市場的特點，又具有資產價格泡沫的典型特征，股票價格指數的波動性明顯偏大。

統計顯示，我國上證綜合指數2000年1月4日至2007年10月5日共計1846個交易日的日均波動幅度為1.731％，2006年1月4日至2007年10月5日共計41 8個交易日的日均波動幅度高達2.301％；我國滬深300指數2005年1月4日至2007年10月5日共計666個交易日的日均波動幅度為2.115％，2006年1月4日至2007年10月5日共計418個交易日的日均波動幅度高達2.388％。

我國股票市場波動性在全球主要市場中處于前列。而目前由于股票價格泡沫膨脹，市場投機氣氛濃烈，我國股票市場明顯處于高波動階段。預計滬深300股指期貨上市后，現貨和期貨市場價格波動將比較劇烈，300股指期貨上市后，市場蘊含較大的機會與風險。

特征之二：合約基差巨大

股指期貨合約理論上是可以定價的，即可以根據現貨市場的股利率水平、市場無風險利率水平，合約到期時間等指標，計算出股指期貨各期合約的理論價。這樣，各合約及其與現貨指數之間的基差和合約價差應該是比較穩定，并可以定價的。

從成熟市場的情況看，股指期貨和股票現貨指數之間的關系極為密切，兩者之間的基差穩定，波動方向完全一致。

但由于股票現貨市場波動巨大，以及我國股票市場正處于資產價格泡沫膨脹階段，強烈的牛市預期和狂熱的大眾非理性投機行為，使股票市場價格高估，從而對股指期貨合約未來價格的預期變得極不確定，也使得對其進行估值的難度變得極大，尤其是股指期貨的遠期合約。

所以，我們認為滬深300股指期貨上市后，合約基差可能會非常大，遠期合約投機氣氛尤其濃烈，也是機會和風險并存。

特征之三：牛市不會終結

青山遮不住，畢竟東流去。股指期貨上市不會逆轉股市既有的運行趨勢。

從理論上看，影響股票市場中長期走勢的主要因素是經濟基本面和市場估值水平，而是必然是經濟基本面的根本逆轉或預期將逆轉。股指期貨不會改變股票市場估值水平，更不會改變經濟基本面。股指期貨上市不會造成牛市或者熊市的終結。

從海外市場實踐經驗看，基本上可以得出股指期貨上市不改變股票市場運行趨勢的結論。對一些主要市場股指期貨上市前后的走勢比較發現，牛市中推出股指期貨，股票市場漲勢不止，而熊市中推出股指期貨，股票市場跌勢難改。股指期貨推出前后，有漲有跌，沒有定律；股指期貨的推出，不會改變市場基本運行趨勢。

特征之四：投機交易為主

香港是亞洲地區最早開設股指期貨的市場之一，1986年以來，恒生指數期貨已經成為香港資本市場不可或缺的避險和投資工具。目前，香港市場形成了以恒生指數期貨和期權為旗艦的衍生品系列，其投資者結構呈現以下特點。

從交易動機上看，投機者占首位，套保者和套利者穩步增長。投機者在香港股指期貨和期權交易中一直占據首要位置，但仍占市場總成交量的半壁江山。套期保值者成交量占總成交量的比例從2001/2002年的23.4％上升到31.1％。套利交易成交量穩定增長，占總成交量的比例從2001/2002年的8.7％上升到17.1％。除了小型股指期貨，其他品種套利和套保交易占比接近50％，對于穩定期貨市場具有重要作用。

CME是美國也是全球股指期貨交易量最大的交易所。2006年，CME機構法人的避險交易占整個股指期貨交易量的61.3％，非避險大額交易人占整個股指期貨交易量的7.5％，小額交易人占整個股指期貨交易量的20.6％，價差交易占整個股指期貨交易量的8.8％。

美國股指期貨是典型的以機構投資者為主的市場，這和美國以共同基金、養老基金等機構投資者為投資主體的資本市場是完全吻合的。目前，機構投資者持有美國股票市值的80％左右，而機構投資者占美國股指期貨市場的交易量也大致為80％，這也充分說明了股指期貨已成為資本市場的重要組成部分，既是資本市場重要的避險工具和機制，也是資本市場的重要延伸和補充。

預計滬深300股指期貨上市第一年，機構和個人開戶總數大致為13萬左右，參與股指期貨交易的保證金存量總計大致為1000億元左右。滬深300股指期貨乘數為300元，目前合約價值180萬元-240萬元左右，如此規模的保證金存量將確保滬深300股指期貨上市后的持倉量和交易量穩步增長。

借鑒海內外股指期貨市場的發展經驗，結合我國目前股票現貨市場的實際，我們認為，我國滬深300股指期貨市場最初參與主體將是私募基金和具有一定資金實力的個人投資者，且投資者結構將是一個動態變化和逐步優化的過程。

從交易用途看，在滬深300股指期貨上市初期，預計以私募基金和個人投資者為主的投機性交易占市場交易量的70％左右。隨后逐步下降到50％左右，而套利和套期保值的占比從20％和10％均上升到25％左右。

從投資者類型看，在滬深300股指期貨上市初期，預計私募基金和個人投資者為合計占市場交易量的80％左右。隨后逐步下降到55％左右，證券投資基金、證券公司和其他機構投資者的占比分別從5％、10和5％均上升到15％左右。

特征之五：市場規模適中

在滬深300股指期貨上市日期日益臨近之際，市場規模一直是各方關注的焦點之一。從投資者的角度看，股指期貨上市后如果交易量過小，可能會出現很大的流動性風險。而交易量過小，可能又會面臨市場劇烈波動的風險；從券商和期貨公司等中介機構的角度看，股指期貨上市后如果交易量過小，則可能會出現經營上的風險。(見圖1)

采用不同的方法，對未來滬深300股指期貨上市后的市場規模進行了估算。對不同方法測算的結果比較發現，滬深300股指期貨上市初期，日均交易量最可能出現的區間為8萬30萬張合約，折合年交易量大致為1920萬張合約至7200萬張合約。交易規模比較適度，不太可能會出現過冷或者過熱的局面。

(作者為海通證券研究所期貨高級分析師)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com