中國基金市場現金流是否面臨“斷流”

付　強

當前基金凈現金流已近零點

當前20％—30％的基金持有人已經虧損或處在成本線附近

假設未來股票市場發生趨勢性逆轉，那么基金持有人將凈贖回

成熟國家(美國)基金持有人在長期下跌市場中也是選擇凈贖回

基金市場現金流是基金規模變化的主要因素之一，它與股票市場的狀況具有非常高的關聯度；同時，在基金實際持股占A股流通市值比例高達近30％的情況下，基金現金流的規模和方向又會在很大程度上影響，甚至在特定時期決定股票市場的運行趨勢。鑒于當前中國基金市場上股票和混合型基金占比高達95％，并且與股票市場的表現直接相關，所以我們重點研究這兩類基金現金流的變化情況。

基金現金流年度數據良好季度數據堪憂

自2004年我國開放式基金大發展以來，從年度數據看，股票型基金的申購、贖回和凈申購的絕對規模和相對比率基本呈現不斷上升的趨勢。2004年，股票型基金的申購和贖回規模分別為391億份和484億份，2007年分別增長到16331億份和8910億份，增長率分別為41倍和17倍；申購率和贖回率則相應地從48％和60％增長到236％和129％。而凈申購率卻因2006年牛熊市的轉換而發生了轉折性的變化，2004-2006年，股票型基金每年都遭遇凈贖回，凈贖回的規模在100-200億份左右，凈贖回率為10-20％左右。2007年情況發生逆轉，當年股票型基金終于一掃歷史陰霾，從凈贖回變為凈申購，而且是7421億份的巨額凈申購，凈申購率高達107％(見圖1)。

與年度數據的上行趨勢幾乎相反，近一年內的季度數據基本呈下行趨勢，該趨勢一直延續到2007年四季度，該季股票型基金雖然錄得1022億份的凈申購，但凈申購率異常快速地降至個位數8％，這是一年以來的新低，過去三個季度分別為63％、44％和26％。其中，申購率和贖回率分別降至27％和18％，均是一年來的新低，但申購率下降的幅度遠遠大于贖回率。這些情況表明，在四季度股票市場的動蕩中，基金持有人對股票型基金的熱中度發生了比較明顯的降溫。2007年四季度混合型基金現金流的變化趨勢和格局與股票型基金如出一轍，凈申購率降至不到1％。2007年四季度低風險基金相對更得到基金投資人的青睞。當季債券型基金的凈申購量為120億份，凈申購率提高到24％，基本恢復到上半年的水平。2007年四季度貨幣型基金也一舉扭轉了過去兩年凈贖回的慘境，當季凈申購量達到523億份，凈申購率高達62％，基本恢復到2005年來的歷史性高水平(見圖2)。

2007年新發基金的總規模達到了5790億元，為歷史最高水平，但它對基金市場整體以及基金現金流的貢獻度卻歷史性地退居老基金的凈申購之后，雖然這種變化的背后有監管機關調控新基金發行節奏的痕跡，但這種行政性因素并不足以左右基金市場現金流內部發生的深刻的結構性變化，這種變化就是：隨著基金市場總規模的日益龐大，新基金發行對行業規模的貢獻度將自然下降，而老基金的現金流和市值變化對行業規模貢獻度將自然上升，這是基金市場自身發展的必然。從這個意義上說，即使監管機關對新基金發行有序放行，為考察行業規模和現金流，我們依然要將更多的目光投向老基金。

從季度數據考察，新發基金同樣出現了老基金現金流類似的下滑格局。剔除與國內股票市場不發生直接關系的QDll和債券基金，那么新基金發行從三季度開始就出現了比較明顯的下滑。三季度基金發行總份額為1700億，但剔除QDll和債券基金后是1098億，大大低于二季度1614億的水平。四季度基金發行總份額為1187億，剔除QDlI和債券基金后僅為552億，又大大低于三季度1098億的水平。

股票市場動蕩加劇基金持有人行為謹慎

2007年中國股票市場在整體大牛市的背景下依然發生了三次非常顯著的市場調整，它們分別起始于2月27日，5月30日和11月17日。

這三次市場調整，調整幅度逐次加深，調整時間逐次延長(見表1)。在這三次調整的相應季度內，基金持有人每次的贖回量基本穩定在2000億份略多的水平，而申購量上卻出現了比較明顯的變化。在2.27調整中，市場經過短短5天的調整隨即上行，基金持有人的信心也很快得以恢復，當季出現近3000億的申購，導致凈申購855億，凈申購率為26％；在5.30調整中，市場調整的幅度加深，時間拉長，但持有人也許受到上次調整快速上升經驗的啟示，申購量達到近4400億，凈申購超過2000億，凈申購率為39％；在10.17調整中，市場調整的幅度進一步加深、時間進一步拉長，調整的幅度一度超過了牛熊市的分水嶺20％，當季基金申購量較二季度下降了近1200億，然而由于基金總規模的上升，這導致凈申購率快速下降到8％

上述狀況說明，基金持有人對市場短期波動的情況比較敏感，從申購和贖回的具體情況看，似乎申購行為對短期市場波動更為敏感。雖然在這三次市場動蕩中，基金持有人歷次均保持了對股票型基金的凈申購，但隨著市場逐漸進入高位，市場調整愈演愈烈，基金持有人的行為明顯更為謹慎。

基金持有人既決定基金命運也影響市場方向

根據上述針對股票型基金現金流的分析，跨年看，現金流狀況總體良好；分季看，現金流狀況逐漸惡化，基金持有人的投資態度日益謹慎。就未來而言，基金現金流的最主要變數是當前一億基金持有人如何處理其手中持有的三億基金資產的問題，尤其是，如果股票市場發生趨勢性逆轉，他們會對已持基金采取什么行為。為了回答該問題，我們需要做進一步的分析。

從歷史數據看，我國基金持有人對存量偏股型基金的基本態度是：熊市下凈賣出。2004年開放式基金階段性大發展后的兩年熊市中，偏股型基金的年度份額變化率分別是—5％和—18％。這兩年，幾乎所有的基金持有人都處在虧損被套的境地。在熊轉牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份額變化率也是負值—16％，這部分贖回主要發生在2006年一季度基金凈值從水下浮出水面，基金持有人面臨長期被套后保本出局機會時(見圖3)。

從上述歷史情況推斷，假設未來股票市場發生趨勢性逆轉，那么幾乎可以肯定的是：基金持有人將采取凈贖回的態度。就此簡略的結論，我們還需要從幾個方面進行更精細的考察，一是當前的持有人結構，二是當前持有人的行為理念與行為模式，三是當前持有人的持有成本。

首先，當前基金持有人結構與兩年前大相徑庭。2006年前，股票型基金大約半數為機構所持有，到2006年中，個人持有人占比上升到四分之一，2006年下半年以來，個人占比快速大幅上升到90％。據中國證券業協會200 7年四季度的調查統計，在當前一億左右的基金個人戶中，月均固定收入在2千元以下投資者所占比例為25.4％，月均固定

收入在2千—5千元之間的投資者所占比例50.6％，可見這是一個中低收入者的群體，他們抵抗市場風險的能力普遍較低，這部分持有人未來如何行為將成為決定全局狀況的關鍵。

其次，雖然當前基金持有人結構發生根本性變化，但基金持有人的基本投資理念與歷史比并沒有發生我們所預期的良性變化，甚至更為惡化。還是根據中國證券業協會的上述調查：在持有動機方面，51％的基金持有人選擇長期持有、穩定增值、給自己養老，29％的持有人覺得最近股市行情好、自己不會股票投資、委托專家理財，這是一種捕獲短期市場機會的心理；在行為模式方面，2004—2006年個人基金投資者每戶每年基金贖回筆數在0.4左右，機構投資者平均每戶每年贖回筆數為0.6左右。從這個角度看，機構與個人的行為模式并沒有根本的差異，均是短期投資。2004-2007年股票基金平均持有周期逐年下降，分別為20個月、18月、14個月和9個月。

第三，基金持有人的持有成本對他們的行為選擇也具有非常重要的影響。從行為金融學的角度看，通常投資人易于在市場價格跌至自己的成本線前保持沉默：當市場價格跌至其成本線(或回升至成本線)時，不少投資人會選擇保本出局，這是典型的保本情節；而當市場價格進一步下降時，會有投資人害怕虧損加大而出局。

2004年-2006年上半年，中國基金持有人的行為在很大程度上體現了上述規律。為分析當前基金持有人的持有成本，我們建立了該成本與滬深300指數的對應關系(因為與滬綜指相比，基金凈值與滬深300指數的關聯度更大)，

數據顯示，當前有20—30％的基金持有人已經虧損或處在成本線附近(見圖4)，市場當前的位置對眾多基金持有人來說已構成了重大的心理考驗，而假設考驗后的結果是出局，那么毫無疑問，市場也將難以支撐，因為基金實際持股已占自由流通市值的30％左右，而且所持股票多為占市場指數高權。

綜合上述三方面針對基金持有人的具體分析，我們認為市場已經運行到了一個非常敏感的區域，短期內市場進一步的運行方向將決定眾多基金持有人的行為。而假如市場出現的是長期趨勢的逆轉，那么基金市場現金流將注定出現長期外流的情況。即使是在基金市場高度發達、基金持有人理念高度成熟的美國，面對長期下跌的市場，基金持有人也是選擇凈贖回。

整個70年代直到80年代初，在市場長期蕭條的背景下，美國股票型基金的現金流不論是在市場短期上升期和下降期均是凈流出(見圖5)。相對而言，美國基金投資人對短期市場波動的抗干擾能力較強。例如1994年墨西哥比索危機引發美國道瓊斯工業指數3月23日到4月4日間下跌了7.1％，而股票型基金的凈贖回僅為0.4％。即使在1 997年東南亞金融危機中，美國基金持有人面對更為激烈的市場波動表現得依然鎮定。1997年10月27日，道瓊斯工業指數一天下跌了554點，而持有人的凈贖回率僅為0.1％。

基金規模變化既依靠現金流也依靠市值

不論對于基金行業總體，還是對于某只具體基金而言，以基金資產凈值來衡量，在某個時間周期內其規模變化主要受兩方面因素的影響：一是凈現金流，即一定時期內流入基金資產的現金減去流出的現金，現金流入包括新發基金募集的資金和對老基金的申購金額，現金流出包括對老基金的贖回金額和基金分紅；二是未分配投資收益，即留存在基金資產中的未分配給基金持有人的投資收益(包括已實現收益和浮動盈虧)。從過去五年的基本規律看，我國開放式基金規模成長逐漸從過去幾年的單純依靠凈現金流、尤其是新發基金的單引擎驅動過渡到凈現金流和未分配投資收益雙引擎驅動的時代。

剔除基數太小的行業起步階段的頭兩年，2003年和2004年開放式基金的規模成長主要受益于凈現金流，該兩年凈現金流分別達到了277億和1128億，而未分配投資收益則分別為15億和—136億，與當年年初的行業規模相比，凈現金流的貢獻度分別達到了67％和159％，而未分配投資收益的貢獻度則分別為4％和—19％。2005年市場處在總體熊市中，該年貨幣市場基金大放異彩，而股票型基金則出現相對停滯狀況，由此非貨幣開放式基金的凈現金流和未分配投資收益的絕對規模比較小，對行業規模變化的貢獻度也大幅萎縮至4％和12％。

2006年開始起勢的股票市場一舉改變了過去三年基金業規模變化的基本結構，未分配投資收益對行業成長的貢獻成為與凈現金流等量齊觀的因素，當年未分配投資收益與凈現金流的規模分別達到了1067億和1535億，對行業規模的貢獻度分別為54％和78％。

而2007年上半年，二者分別創下歷史性的5969億和4786億的高水平，對行業規模的貢獻度則分別達到了130％和105％(見圖6)。基金行業規模成長的內在結構性變化既是基金持有人選擇的結果，也是基金管理公司行為的結果，但根本上是為行業發展階段所決定的。

在凈現金流和未分配投資收益這兩個驅動行業規模變化雙引擎的關系上，后者不僅占據了數量上更為主要的地位，而且從規模變化的發生機制上看它也起著更為重要的作用，因為未分配投資收益直接決定于股票市場的狀況，它代表了基金持有人的盈虧，通常未分配投資收益的起伏也會伴隨凈現金流的進出。