難逃國際天空的陰霾

張志前

出現危機或其他可以預見的問題并不可怕，最可怕的是這些危機或問題的不確定性。

從2007年三季度開始，我國A股市場進入了一輪較大幅度的調整期。與以往我國股市調整一個最大的不同是，我國A股市場的本輪調整與國際資本市場有著基本相同的走勢，國內的分析師和投資者開始關注國際因素對A股的影響。確實，隨著經濟全球化和我國金融業的對外開放，我國證券市場與國際市場的關系正在變得越來越緊密。在分析我國A股市場時，我們不得不考慮國際的影響因素。

海外經濟迷局撼動A股

對于全球經濟而言，2008年也許是不確定因素最多的一年。美國次貸危機、國際大宗商品價格持續上漲、美元貶值等，都是影響今年世界經濟的因素，而這些因素均存在著巨大的不確定性。尤其值得一提的是，去年3月爆發的美國次貸危機，已經造成了國際金融市場劇烈波動，多家知名金融機構紛紛倒閉或出現流動性危機。雖然歐美的中央銀行和監管部門采取了降息、注資等一系列補救措施，但次貸危機造成的損失還未完全暴露，對周邊市場和全球經濟的波及程度也越來越大，全球經濟增長放緩已成定局。然而，關于美國次貸危機究竟會造成多大損失、對全球經濟的影響究竟有多大、會延續多長時間，至今仍沒有得出大家共同認可的結論。

雖然我國資本市場目前還處于相對封閉的狀態，但是隨著經濟全球化和我國對外開放的深化，國際因素對我國A股的影響作用越來越大。從我國A股市場本輪調整的實際情況看，去年三季度之前，當大洋彼岸美國出現次貸危機，美國股市出現震蕩和調整的時候，我國A股市場走勢依然強勁。然而，隨著美國次貸危機的加深或擴散，從去年三季度開始，我國的A股市場也開始出現了調整。此后，我國A股的走勢與美股和香港H股走勢之間體現出了很強的相關性。尤其是今年以來，在多數情況下，美股前一天的走勢和香港H股指數的變化趨勢和我國A股指數表現出非常明顯的趨同性。特別是A股的開盤指數，與美股和H股前一天的收盤情況非常一致。

有人曾經對最近一段時間的A股和美股及H股之間的聯動性作了統計分析。結果表明，這三者之間具有明顯的趨同性，不僅運行的方向上相同，而且波峰和波谷出現的次數和時間也大體上相同。在上證指數與提前一天的恒生指數和提前一天的紐約道瓊斯指數的相關性分析中，更呈現出了顯著的相關性。通過SPSS軟件對2006年5月至2月底道瓊斯指數、恒生指數、上證綜合指數等三個時間序列進行Person相關性分析程序檢驗，檢驗結果說明(見表1)：

一是，上證綜合指數與提前1天的香港恒生指數、提前1天的紐約道瓊斯指數的Person相關性分析中，其P值皆為0.005，達到顯著水平(P=0.005<α=0.01)，呈顯著正相關。

二是，上證綜合指數與恒生指數的相關系數達到0.76；上證綜合指數與提前1天的恒生指數時間序列數據的相關系數高達0.86，說明香港市場與內地市場存在非常緊密的聯動關系，并且香港市場對內地股市有先行指導作用。從兩地市場最近的走勢來看，香港市場的先行作用非常明顯。

三是，上證綜合指數與同期道瓊斯指數的相關系數達到0.6；上證綜合指數與提前1天的道瓊斯指數時間序列的相關系數達到0.65，說明內地市場與美國市場也有比較緊密的聯動關系。

四是，內地股市與香港股市的相關系數大于內地市場與美國股市的相關系數，說明內地股市與香港股市的緊密程度高于內地股市與美國股市之間的聯系。

國際因素的影響何在

就目前而言，國際因素主要是通過以下幾個途徑影響我國A股市場：

首先，美國和全球的經濟增長放緩會對我國的出口產生影響。由于出口對我國經濟增長拉動作用比較大，我國出口已占到GDP的40%。一旦出現出口下降，我國經濟增長速度將會受到影響，從而對出口企業產生影響，進而影響到A股市場。

其次，目前在A股上市的公司中有數十家同時在境外上市，而且多數是屬于A股的權重股，當境外股票市場出現大幅調整時，勢必影響到該股票在A股市場的價格。由于這些股票對A股指數影響很大，很容易引起整個A股市場的起伏和振蕩。

第三，受到國際經濟金融緊縮的影響，一些持有我國A股股票的QFII及外資投資者可能會賣出A股，或為了彌補虧損，被迫從我國A股市場撤離。

第四，我國的一些金融機構包括一些上市公司，如：中國銀行、建設銀行，由于直接投資了美國的次級債而造成了直接的經濟損失，影響上市公司的利潤和股票價格，這些股票也都屬于A股的權重股。估計中行、工行和建行的損失達數十億美元。

除上述幾個途徑外，國際不確定性因素對我國A股市場的影響更多地體現在心理上。實際上，目前我國A股市場還是一個相對獨立的市場，國際不確定性因素對我國股市的實際影響十分有限。這也就是同樣質地的A股會比H股高出許多的原因。股票市場屬于虛擬市場，投資者心理博弈的成分遠大于實體商品市場。外界某種因素的變化有時對實體經濟并不會產生太大影響，往往是通過改變投資者的預期，從而對證券市場產生作用和影響。從某種意義上分析，在分析證券市場時，分析投資者的預期比分析實際的影響更為重要。

雖然目前我國資本市場尚未完全開放，但是，國際市場的信息傳遞并無阻擋。當國際股票市場出現劇烈波動的時候，不可避免地會影響到我國投資者的心理，進而引起我國A股市場的動蕩。這種心理的影響有時比實際的影響更為重要，而且這種心理的依賴會隨著時間的推移逐步加強，甚至形成“路徑依賴”。

可怕的不確定性

根據理性預期學派的假定，經濟行為主體對未來事件的“預期”是合乎理性的，對未來事件的決策取決于主體的預期狀態。可以被理性預期的事件幾乎不會對經濟的走勢產生影響，只有那些無法理性預期的事件才能改變經濟的走勢。

證券市場與預期之間存在著密切相聯、不可分割的關系。投資者在進行投資之前，要進行風險的預期，考慮預期收益和投資的不確定性；在投資過程中，隨著投資不確定性的變化，投資者要調整其投資行為；投資以后，投資者要總結預期與實際發生結果的偏差。

因此，對證券市場而言，出現危機或其它可以預見的問題并不可怕，最可怕的是這些危機或問題的不確定性。2008年，由于國際不確定因素非常多，不確定性非常大，投資者很難做出準確的預測和判斷，因而，今年國際不確定因素對世界經濟和資本市場的影響就比較大，進而對我國A股市場的影響也會比較大。

盡管頭頂國際不利因素的陰霾，但我們必須看到，世界經濟形勢正在逐步明朗，許多不確定性因素正在逐漸減少。隨著摩根大通宣布收購美國第五大投資銀行貝爾斯登，金融機構因為次貸危機而蒙受的損失可能已接近暴露完畢，過去一年來遭次貸風暴侵襲的全球金融市場有望“雨過天晴”。美國股市和我國香港地區的股市已經開始反彈回暖。在這種情況下，我國A股市場投資者的信心將逐步恢復，恐慌性拋售正在減少。如果沒有其他新的不利因素出現，我國A股市場也有望逐步走穩。

(作者為經濟學博士，高級經濟師，中國建銀投資有限責任公司政策研究室高級經理，中投證券監事，中國投資學會理事)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com