中國經(jīng)濟(jì)走在向下周期的邊緣

李慧勇

目前市場關(guān)注的宏觀問題可以歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、企業(yè)盈利和宏觀政策四個方面，這四個方面都和目前中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)周期中所處于的階段有關(guān)。基于對中國經(jīng)濟(jì)增長動力的分析，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)正處于向下周期的邊緣。向下周期主要是指相對于過去8年的加速增長而言，未來兩年中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入減速增長階段。邊緣主要是指今年尤其是上半年處于擴(kuò)張和收縮的轉(zhuǎn)變階段，經(jīng)濟(jì)增長高點(diǎn)已過，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張的滯后影響仍在，使得經(jīng)濟(jì)仍然會表現(xiàn)出冷熱參半的特征。

正如過去幾年的中國經(jīng)濟(jì)走出谷底走向高峰一樣，中國經(jīng)濟(jì)從高峰步入向下周期，也是一個根本性的變化，將對通貨膨脹、企業(yè)盈利和宏觀政策產(chǎn)生決定性的影響。就目前所處的過渡階段而言，這表現(xiàn)在：1、受經(jīng)濟(jì)增長的滯后影響，通脹洪峰將出現(xiàn)在今年。隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的放慢，通脹率將會回落。2、企業(yè)盈利將面臨雙重擠壓。一方面是需求增速開始放慢，另一方面是成本壓力難以立刻緩解。在成本和需求雙重擠壓下，企業(yè)盈利開始惡化。3、宏觀政策將更多地表現(xiàn)為相機(jī)抉擇。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長沒問題時，宏觀調(diào)控主要任務(wù)是防通脹；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長有問題時，宏觀調(diào)控的主要任務(wù)可能轉(zhuǎn)向保增長。

中國經(jīng)濟(jì)將步入

向下周期

判斷當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于什么階段具有重要的意義。要回答這個問題，首先必需對這一輪經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制進(jìn)行分析。過去5年中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)保持了10％以上的增長，這么高的增長率并且保持這么長的時間絕無僅有。我們認(rèn)為促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長的原因主要在于兩個方面，一是中國加入世界貿(mào)易組織，中國產(chǎn)品具有了一個更廣闊的市場；二是世界經(jīng)濟(jì)保持了強(qiáng)勁的增長，推動了對中國產(chǎn)品需求的增長。這兩個因素的共同作用打開了中國經(jīng)濟(jì)增長的空間，推動中國經(jīng)濟(jì)增長的循環(huán)從過去相對封閉的消費(fèi)－投資循環(huán)為主轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放經(jīng)濟(jì)的出口－投資循環(huán)為主。

這樣的變化在直觀上表現(xiàn)為中國和世界的共同繁榮。除此之外,還體現(xiàn)在兩個層面。一是中國經(jīng)濟(jì)對外依存度迅速提高,6年間提高了30個百分點(diǎn)。二是出口和投資成為經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力,過去5年出口和投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率連續(xù)5年超過60％。按照這樣的增長機(jī)制,作為世界工廠的中國,其經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴于世界經(jīng)濟(jì),尤其是占世界經(jīng)濟(jì)總量和我國出口市場一半的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)。如果世界經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)保持過去幾年的快速增長勢頭,中國經(jīng)濟(jì)增長也有可能延續(xù)過去幾年的快速增長勢頭。但是,如果世界經(jīng)濟(jì)增長勢頭發(fā)生改變甚至逆轉(zhuǎn),中國經(jīng)濟(jì)向上的增長周期也可能因此而改變。實(shí)際上,在經(jīng)歷了6年的增長之后后一種情況正在出現(xiàn)。

美國經(jīng)濟(jì)步入向下周期

增長勢頭的逆轉(zhuǎn)首先在美國出現(xiàn)。假如說去年四季度前次級貸的影響還局限于金融領(lǐng)域的話，從四季度開始，次級貸的影響開始擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，開始啟動美國經(jīng)濟(jì)的自我收縮機(jī)制。房價下跌和股市下跌導(dǎo)致的負(fù)財富效應(yīng)加上更加嚴(yán)格的信貸條件使得美國消費(fèi)者信心指數(shù)下滑到近年來的最低點(diǎn)，作為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮先行指標(biāo)的采購經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)下降到50以下，表明美國經(jīng)濟(jì)儼然已經(jīng)開始調(diào)整。從主要機(jī)構(gòu)對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測來看，今年美國經(jīng)濟(jì)增長率將有大幅度的回落。IMF也在其最新的世界經(jīng)濟(jì)瞻望報告中，將對今年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測下調(diào)到0.5％，這是1991年美國經(jīng)濟(jì)增長的最低水平。

在美國經(jīng)濟(jì)增長率大幅下降的同時，美國的通貨膨脹壓力不但沒有降低，反而有所加大。除了高企的通貨膨脹率之外，更體現(xiàn)在單位勞動成本方面。隨著經(jīng)濟(jì)增長率的放慢，美國勞動生產(chǎn)率的增長率開始放慢，但是勞動報酬增長率并沒有放慢，這使得單位勞動成本迅速提高，進(jìn)一步加大了未來通貨膨脹的壓力。

由于美國經(jīng)濟(jì)面臨的是經(jīng)濟(jì)減速和通貨膨脹并存的“滯脹”型調(diào)整，這決定了美國經(jīng)濟(jì)走出調(diào)整的時間要長于一般的經(jīng)濟(jì)調(diào)整。綜合考慮，我們認(rèn)為今年和明年將是美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的兩年，美國經(jīng)濟(jì)真正走出調(diào)整(以美國經(jīng)濟(jì)增長率恢復(fù)到潛在增長率之上為依據(jù))可能要等到2010年。

世界經(jīng)濟(jì)難以和美國脫鉤

盡管世界經(jīng)濟(jì)增長的力量正在呈現(xiàn)多極化的趨勢，但就目前的情況看，世界經(jīng)濟(jì)增長仍很難和美國脫鉤，“美國感冒，世界打噴嚏”這句話仍然適用當(dāng)前的情況。

首先，美國本身對世界經(jīng)濟(jì)影響巨大。美國13.7萬億美元的GDP，占世界GDP總量的1/4以上。同時，從剔除區(qū)內(nèi)貿(mào)易后的世界主要進(jìn)口國家排名來看，美國是世界第一大進(jìn)口國，占世界進(jìn)口額的比重高達(dá)20.5％。美國是世界其他國家的產(chǎn)品和服務(wù)的重要市場，美國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整將導(dǎo)致其他國家需求的減少，帶動其他國家的經(jīng)濟(jì)增長放慢。

其次，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長高度依賴于美國經(jīng)濟(jì)。從美國主要進(jìn)口來源國看，除了中國、墨西哥之外，主要是歐盟、加拿大、日本等發(fā)達(dá)國家。美國經(jīng)濟(jì)的疲軟，將導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，使得OECD國家的經(jīng)濟(jì)周期和美國的經(jīng)濟(jì)周期波動趨勢基本一致。通過這種連鎖反應(yīng)，美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的影響進(jìn)一步放大，許多并不直接和美國發(fā)生貿(mào)易關(guān)系的國家也將受到美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的負(fù)面影響。

第三，發(fā)展中國家增長也依賴美國經(jīng)濟(jì)。脫鉤說看到的是近年來以金磚四國(Brics)為代表的發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長以及對世界經(jīng)濟(jì)增長推動作用的增強(qiáng)，但是卻忽略了金磚四國的經(jīng)濟(jì)增長的重要動力之一是美國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)。一旦美國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，金磚四國的經(jīng)濟(jì)增長速度會相應(yīng)放慢，其對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率也會相應(yīng)降低。

從以上三個方面看，世界經(jīng)濟(jì)增長仍然和美國經(jīng)濟(jì)高度聯(lián)系在一起。如果說前幾年是世界經(jīng)濟(jì)分享美國經(jīng)濟(jì)增長的碩果的話，那么伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的深度調(diào)整，世界經(jīng)濟(jì)也將步入深度調(diào)整。在1月份的世界經(jīng)濟(jì)瞻望預(yù)測中，IMF預(yù)測今年世界經(jīng)濟(jì)增長率為4.1％，增速比去年回落0.8個百分點(diǎn)，相當(dāng)于近10年來的平均水平。由于美國經(jīng)濟(jì)增長回落的速度可能大于IMF此前的預(yù)測，我們預(yù)期IMF將會在4月份的預(yù)測中再次將世界經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測下調(diào)0.3-0.4個百分點(diǎn)，明顯低于近10年來的平均水平。

中國經(jīng)濟(jì)將步入

兩年左右的調(diào)整期

正如世界經(jīng)濟(jì)繁榮推動中國經(jīng)濟(jì)的高速增長一樣，世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整將通過進(jìn)出口途徑給中國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)加速增長的機(jī)制發(fā)生逆轉(zhuǎn)。不考慮其他因素的變化，僅考慮世界經(jīng)濟(jì)減速的靜態(tài)影響,世界經(jīng)濟(jì)減速0.1個百分點(diǎn)，中國出口增速將回落9.5個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長率將回落0.1個百分點(diǎn)。以IMF預(yù)測的世界經(jīng)濟(jì)減速0.8個百分點(diǎn)計(jì)算，中國經(jīng)濟(jì)將減速0.8個百分點(diǎn)。考慮到出口增速放慢導(dǎo)致投資增速放慢，就業(yè)增長放慢進(jìn)而消費(fèi)增長放慢的話，經(jīng)濟(jì)減速幅度可能更大。但有一點(diǎn)是肯定的，由于出口放慢這個最終需求的沖擊，在8年的加速增長之后，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入階段性調(diào)整。和我們對美國和世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整時間的預(yù)測一致，中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時間將在2年左右(見圖2)。

與市場普遍擔(dān)心今年經(jīng)濟(jì)增長不同，我們認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)增長問題不大，經(jīng)濟(jì)增長率可能只是小落，中國經(jīng)濟(jì)真正的考驗(yàn)可能出現(xiàn)在明年。

我們對今年經(jīng)濟(jì)增長相對樂觀的原因主要有三個方面：一是經(jīng)濟(jì)增長的慣性。前期開工項(xiàng)目的剛性投入、去年出口訂單的滯后影響以及收入增長的滯后影響，這將在一定程度上抵消外界環(huán)境變化對中國經(jīng)濟(jì)的不利影響。二是政府換屆效應(yīng)的影響。從過去5個完整的政治周期的經(jīng)驗(yàn)來看，政府換屆當(dāng)年投資增長率明顯高于其他年份(見表1)。今年是政府換屆年，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的熱情很有可能使得這個規(guī)律再現(xiàn)，從而減少外界環(huán)境變化對中國經(jīng)濟(jì)的影響。三是銀行信貸擴(kuò)張意愿仍然很強(qiáng)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了資金方面的支持。盡管國家去年底提出要實(shí)施從緊的貨幣政策，但從實(shí)際情況看，出于盈利動機(jī)的考慮，銀行放貸積極性仍然非常高，2月末人民幣貸款增長率仍然高達(dá)15.7％，比央行調(diào)控目標(biāo)高1.7個百分點(diǎn)。這將有力地支持經(jīng)濟(jì)的增長。總體上看，我們認(rèn)為與去年相比，今年中國經(jīng)濟(jì)開始減速，但增長率仍然能夠維持在10.5％左右的較高增長水平。

如果外界環(huán)境沒有好轉(zhuǎn)，明年經(jīng)濟(jì)增長率可能回落到10％甚至9％以下。原因同樣是和上面相關(guān)的三個方面。一是經(jīng)濟(jì)增長的慣性減弱，外界環(huán)境變壞對出口、投資、消費(fèi)的影響開始全面顯現(xiàn)。二是政府換屆效應(yīng)減弱。從表可以看到，政府換屆的第二年投資增長率明顯低于換屆當(dāng)年。三是可能會出現(xiàn)銀行惜貸，這將加劇經(jīng)濟(jì)的收縮。隨著經(jīng)濟(jì)開始調(diào)整，不良資產(chǎn)問題開始顯現(xiàn)，出于防范風(fēng)險的考慮，銀行會提高信貸條件，主動收縮信貸，這將加劇企業(yè)的資金緊張狀況，加劇經(jīng)濟(jì)的收縮。這種情況在1998-2001年曾經(jīng)出現(xiàn)過，導(dǎo)致當(dāng)時刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策失效。如果明年出現(xiàn)類似的情況，將使得企業(yè)的生存環(huán)境更加惡化，經(jīng)濟(jì)增長回落的速度進(jìn)一步加大。

實(shí)際上，從以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)到全面影響中國經(jīng)濟(jì)的情況看，也存在一年左右的滯后期。譬如亞洲金融危機(jī)爆發(fā)在1997年，但是當(dāng)年中國的出口增長21％，經(jīng)濟(jì)增長9.3％，并沒有受到太大的沖擊。實(shí)際上這種沖擊更多地體現(xiàn)在1998年，當(dāng)年出口接近0增長，經(jīng)濟(jì)增長率回落到8％以下。這次次級債危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)調(diào)整跟亞洲金融危機(jī)很相似，按照這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律推斷的話，這種情況很有可能再次出現(xiàn)。

通脹從高峰回到高原

關(guān)于通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系在不同的國家不同的階段呈現(xiàn)出不同的特征，但從長期趨勢上看，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系。即伴隨著經(jīng)濟(jì)增長率的加快，生產(chǎn)資料和消費(fèi)資料價格漲幅會加快；伴隨著經(jīng)濟(jì)增長的放慢，生產(chǎn)資料和消費(fèi)資料價格漲幅會放慢。在時間上，通貨膨脹率高峰往往在經(jīng)濟(jì)增長率高峰之后到來。

通貨膨脹

將隨著經(jīng)濟(jì)收縮而緩解

目前通貨膨脹正成為一個世界性的現(xiàn)象，很大程度上就和2002年以來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張有關(guān)。經(jīng)濟(jì)的短周期繁榮加上發(fā)展中國家的工業(yè)化進(jìn)程加速，推動了能源、基本金屬等生產(chǎn)資料需求增長，導(dǎo)致其價格大幅度上漲，進(jìn)而推動了以居民消費(fèi)價格衡量的通貨膨脹率的上升。

除了實(shí)際的需求增長之外，貨幣因素也成為推動這一輪通貨膨脹的重要力量。這在大宗商品價格領(lǐng)域表現(xiàn)的尤其明顯。由于對經(jīng)濟(jì)前景看淡，相當(dāng)一部分資金并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是進(jìn)入商品市場，這進(jìn)一步推動大宗商品價格的上漲。

在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放慢，對大宗商品需求增長放慢的情況下，前2個月能源類和非能源類商品價格指數(shù)都創(chuàng)出歷史新高。其中主要的原因是投機(jī)性或者保值性資金的推動。貨幣因素的存在使得需求增長放慢對大宗商品價格的影響減弱，大宗商品價格維持高位的時間可能會延長。但我們認(rèn)為需求增長始終是推動大宗商品牛市的基礎(chǔ)，沒有需求的支撐，大宗商品價格再大幅度上漲的可能性不大。如果出現(xiàn)以下兩種情況，大宗商品價格將步入調(diào)整。其一，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面看，可能是需求增長超預(yù)期的放慢；其二，從金融層面看，可能是流動性過剩的改變，譬如美聯(lián)儲停止降息，美元企穩(wěn)等。從目前的情況看，兩種情況出現(xiàn)的可能性都很大，大宗商品價格調(diào)整不可避免。這將使得全球經(jīng)濟(jì)面臨的通貨膨脹壓力趨于減輕。

明年通脹率將有所回落

中國經(jīng)濟(jì)從去年開始出現(xiàn)明顯的通貨膨脹跡象，今年2月份通貨膨脹率達(dá)到8.7％，更是創(chuàng)出12年來的新高。

就今年的通貨膨脹走勢而言，1季度很有可能是全年的高點(diǎn)。原因主要有以下幾個方面：一、從比較基期來看，去年1季度物價漲幅最低，此后物價漲幅明顯提高；二、從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，食品價格會呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動，春節(jié)之后食品價格漲幅會有明顯回落。由于2月份8.7％的CPI漲幅中有相當(dāng)部分是由于雪災(zāi)導(dǎo)致的鮮菜價格的上漲，這部分生產(chǎn)周期最短，一旦供給跟上之后，價格會加速回落；三、從貨幣供給量來看，領(lǐng)先CPI變動6個月M1增長率在去年三季度達(dá)到高點(diǎn)，此后趨勢開始向下，這預(yù)示著未來CPI總體上將保持漲幅回落的趨勢。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)今年CPI將保持逐季回落的態(tài)勢。

關(guān)注漲價效應(yīng)擴(kuò)大

就目前的情況看，年內(nèi)通貨膨脹率的回落很大程度上跟食品價格漲幅的相對回落有關(guān)。如果考慮到在食品價格漲幅回落的同時，非食品價格漲幅可能擴(kuò)大，漲價的沖擊可能并不會象CPI漲幅回落那樣有太多的減輕。

企業(yè)利潤增長

將出現(xiàn)趨勢性回落

企業(yè)盈利呈現(xiàn)順周期性特征

企業(yè)盈利取決于需求和價格的變化，而需求和價格的變化又跟經(jīng)濟(jì)周期的變化緊密相連，這使得企業(yè)盈利也呈現(xiàn)明顯的順周期性波動。即在經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，需求增長加快，價格上漲，導(dǎo)致企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)；而在經(jīng)濟(jì)周期的收縮階段，需求增速放慢，價格回落，導(dǎo)致企業(yè)盈利惡化。

從1981年以來企業(yè)利潤增長率和三大需求增長率的關(guān)系來看，由于經(jīng)濟(jì)增長的不同時期，經(jīng)濟(jì)增長的擴(kuò)張和收縮機(jī)制不同，最能影響企業(yè)利潤增長的變量也有所不同。在以前的經(jīng)濟(jì)周期中，決定工業(yè)企業(yè)利潤增長率的主要變量是固定資產(chǎn)投資，二者的相關(guān)性高達(dá)0.83。而在這輪經(jīng)濟(jì)周期中，外需主導(dǎo)型特征明顯，固定資產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)利潤增長率淡化，出口對工業(yè)企業(yè)利潤增長率明顯加強(qiáng)，成為影響企業(yè)利潤的決定性變量。基于對世界經(jīng)濟(jì)步入向下周期，中國出口增速回落的判斷，工業(yè)企業(yè)利潤將隨之回落。

企業(yè)盈利面臨雙重擠壓

在向下周期的初期，企業(yè)盈利將面臨雙重擠壓。首先，需求增速開始放慢；其次，由于通貨膨脹滯后于需求的變化，原材料價格高企，企業(yè)仍然要面臨很高的成本壓力。同時，國家致力推動的生產(chǎn)要素價格改革將提高要素價格也將增加企業(yè)的成本，對企業(yè)盈利也是一個不小的沖擊。

基于需求端和成本端等因素的考慮，我們預(yù)測工業(yè)企業(yè)利潤增速將出現(xiàn)趨勢性回落，預(yù)計(jì)2008年工業(yè)企業(yè)利潤增速為21.5％，比我們?nèi)ツ甑椎念A(yù)測下調(diào)了2.5個百分點(diǎn)，將比2007年回落15.2個百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下調(diào)整的過程中，明年企業(yè)利潤增速將進(jìn)一步放慢。

哪些企業(yè)能夠更抗沖擊

從國際經(jīng)驗(yàn)和我國的歷史情況看，在企業(yè)盈利總體下滑的背景下，有三類企業(yè)相對更抗沖擊。

首先從行業(yè)層面看，服務(wù)業(yè)相對于制造業(yè)而言更抗沖擊。從需求側(cè)來看，服務(wù)業(yè)總體增長穩(wěn)定；從成本側(cè)來看，服務(wù)業(yè)對原材料的依賴程度較低，二者都使得服務(wù)業(yè)能夠在相對不利的環(huán)境下保持較好的經(jīng)營業(yè)績。

其次企業(yè)對要素的依賴程度看，技術(shù)密集型企業(yè)相對于資源密集型企業(yè)更抗沖擊。從日本的經(jīng)驗(yàn)很容易看到這一點(diǎn)。第一次石油危機(jī)和第二次石油危機(jī)對日本的資源密集型帶來了很大的沖擊，導(dǎo)致其在日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中占比迅速下降，而對資源依賴程度較低的技術(shù)密集型、高附加值行業(yè)例如精密機(jī)械、電氣機(jī)械占比迅速上升。

第三，從規(guī)模上看，有能力做大的企業(yè)更抗沖擊。一是通過對境外投資，占有國際市場和國際廉價的資源，二是通過兼并收購來擴(kuò)大市場份額和獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，二者都可以幫助企業(yè)對抗國內(nèi)市場的不景氣和成本壓力。從目前的情況看，能通過這兩種方式對外擴(kuò)張的企業(yè)基本上都是行業(yè)中龍頭企業(yè)。

宏觀政策

更多的將是相機(jī)抉擇

由于中國經(jīng)濟(jì)正處于由熱向冷的轉(zhuǎn)變過程中，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控政策將兼具防過熱和防過冷的雙重性，將會更多地根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的變化做相機(jī)抉擇。

當(dāng)前政策仍是雙防

核心是防通脹

盡管變數(shù)頗多，但就當(dāng)前的情況而言，經(jīng)濟(jì)形勢的組合仍然是高增長伴隨高通脹，國家制定雙防政策的前提并沒有改變，雙防政策的基調(diào)暫時不會改變。考慮到外需減速降低了經(jīng)濟(jì)增長有偏快轉(zhuǎn)向過熱的風(fēng)險，雙防的核心是防止通貨膨脹進(jìn)一步惡化。

從緊的政策組合何時松動

我們預(yù)期未來的宏觀政策將由從緊轉(zhuǎn)向?qū)捤桑踔翑U(kuò)張。什么時候?qū)崿F(xiàn)這個轉(zhuǎn)變，關(guān)鍵要看三個指標(biāo)的變化。一是看通貨膨脹率。如果通貨膨脹率回落到合理的水平，控制通脹的必要性將會降低，從緊的政策將會出現(xiàn)松動。二是看出口。出口是受世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整影響最大的一個變量，出口增長率急劇回落將給中國經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊，如果出現(xiàn)這種跡象，國家的宏觀政策毫無疑問將做調(diào)整。三是看GDP。如果GDP增長率迅速回落，硬著陸風(fēng)險加大的話，從緊的政策將作調(diào)整。

由于三個指標(biāo)的合理水平并沒有一個公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn),我們可以政府工作報告等兩會文件制定的全年經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)作為參考。根據(jù)今年兩會制定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)(見表2),通貨膨脹率的合理水平可以界定為4.8％,出口增長率警戒水平可以界定為15％:今年GDP增長目標(biāo)8％是經(jīng)濟(jì)增長的底線，不宜作為經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險加大的警戒線。我們認(rèn)為可以把這輪經(jīng)濟(jì)周期上升周期的平均增長率9.5％作為經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險加大的警戒線。如果CPI低于4.8％、出口增長率低于15％、GDP增長率低于9.5％這三種情形任何一個情形出現(xiàn)的話，都會動搖現(xiàn)在從緊的貨幣政策實(shí)施的基礎(chǔ)，導(dǎo)致從緊的政策發(fā)生改變。不過從目前的情況看，這三種情況在上半年出現(xiàn)的可能性極小，最早也要到下半年甚至四季度才會出現(xiàn)，目前從緊的政策組合也許到那時候才會改變。

根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢的變化，政策由緊到松的變化可能會一個過程。最先可能是放松信貸、放慢升值來降低經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險。按照去年提出的從緊貨幣政策的要求是今年信貸投放不超過去年的3.63萬億人民幣，折算同比增長率為13.9％；在政策放松的條件下，可能把信貸增量控制轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J增長率控制，按照信貸增長率不超過去年16.1％測算，全年信貸投放額度將提高到4.2萬億元人民幣。如果經(jīng)濟(jì)迅速硬著陸，譬如增長率迅速下降到8.5％(相當(dāng)于2000、2001年的增長水平)以下的話，國家很有可能采取1998年采用過的通過加大財政投資來擴(kuò)大需求的辦法抑制經(jīng)濟(jì)下滑，不過現(xiàn)在看來這種可能性并不大。

(作者為申銀萬國證券研究所分析師)

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