宏觀調控改變了房地產行業的什么

吳劍雄

國民經濟的諸多領域已經開始對房地產行業形成了較為嚴重的依賴性，這種依賴性在某種程度上減弱了國家調控政策的執行力度。今年，保障性住房政策的強化和不斷緊縮的貨幣政策，又將給房地產行業的發展帶來什么影響？

供不應求格局未變

當前房地產市場供不應求的基本特征并沒有發生根本改變。

長期而真實的購房需求：支撐我國房地產大景氣周期的基本因素并沒發生根本改變。從房地產市場起步以來，支撐我國房地產市場需求的幾大基本因素包括：宏觀經濟快速發展、居民可支配收入持續高增長、城市化、家庭小型化、嬰兒潮帶來的人口紅利，等等。近兩年來，人民幣升值、通貨膨脹下的負利率、流動性泛濫等因素強化了剛性需求，也催生了投資和投機性需求，這些基本因素形成了市場對房地產最基本和最堅實的內在需求。

2008年，這些支撐房地產需求的基本因素并沒有發生根本變化，宏觀經濟有望繼續高速增長，尤其是城市化和人口紅利正處于大上升趨勢周期中的快速發展階段，通貨膨脹壓力進一步加大。這些基本因素決定了我國的房地產大景氣周期還可以至少維持10年，即未來10年我國房地產行業仍將處于螺旋發展的上升階段。

供給制約：由于房地產行業土地供應的硬約束，該行業供應的增長幅度有限，遠遠跟不上需求的增長速度，未來供應缺口不會縮小，反而有擴大的趨勢。

土地供應的硬約束：土地是房地產的載體和最基本的要素，是稀缺資源，在我國尤其稀缺。我國實行的是世界上最嚴格的土地管理制度，將耕地保有量保持在18億畝，是我國“十一五”規劃綱要中提出的約束性硬指標之一。2006年末，我國存量耕地為18.25億畝，按此推算，在2007—2020年耕地中大概有年均181萬畝可轉換為其他用地，而城市中可供房地產開發的土地更是稀缺，這種稀缺性決定了房屋供應的相對稀缺。

房地產供給的先行指標：住宅新開工面積、住宅施工面積近3年的增長率都保持在較低水平，而房地產要素的源頭指標——土地購置面積和土地開發面積的增長率則更是保持在低水平，上海、北京、深圳和廣州的增長率更低。2007年，市場潛在的真實需求為11.8億平方米，是年現實供給量（全國竣工面積是4.8億平方米）的2.5倍。前期施工面積、新開工面積、土地購置面積和土地開發面積增幅都有限，加上建筑周期，短期內大幅增加供應量幾無可能。因此，市場供不應求狀況將會持續。

對此，政府開始對房地產頻繁調控，但到目前為止，所有的調控政策既沒有改變房價的快速上漲局面，也沒有扭轉市場中固有的供不應求的緊張關系，只是改變了短期內房價的走勢和消費者預期。政府對于改善市場關系的手段和能力并不缺乏，然而，為何其影響卻有限？

國民經濟諸多領域對地產形成依賴

與房地產行業直接和間接關聯的產業部門有很多，如建筑、建材、機械、裝潢業等。房地產行業的產業鏈長，產業關聯度高，其前瞻效應、后續效應和旁側效應都很突出，該行業具備支柱產業的地位和作用。“十五”期間，國家將房地產行業作為國民經濟發展的支柱產業，上海等地更是把房地產行業作為“十五”和“十一五”期間地方經濟的支柱產業。國民經濟的諸多領域已經開始對房地產行業形成了較為嚴重的依賴性，這種依賴性在某種程度上減弱了國家調控政策的執行力度。

GDP增長對地產的依賴：過去10年，固定資產投資成為拉動國民經濟增長的三駕馬車中最得力的一環，房價持續上漲引致的房地產投資增速加快成為GDP增長極為重要的引擎。地產開發投資對國民經濟增長的貢獻包括三個方面：

第一，作為投資的一部分，房地產開發投資對GDP增長具有直接貢獻，1997—2006年間，房地產開發投資年均增長22.38％，高于同期GDP(支出法現價)年均11.19%的增幅，扣除土地購置費后的房地產開發投資對GDP增長的貢獻率由6.32%增加到10.74%，年均直接貢獻率為9.28%；第二，房地產開發投資通過關聯產業帶動GDP增長的間接貢獻，1997—2006年間，房地產開發投資對GDP增長的間接貢獻率由7.16%增加到11.5%，年均間接貢獻率為9.72%；第三，房地產開發投資通過拉動消費對GDP增長的引致消費貢獻，1997-2005年間，房地產開發投資對GDP增長的引致消費貢獻率由3.09%增加到3.92%，年均引致消費貢獻率為3.89%，2003年最高達到4.66%。

目前，房地產開發投資對經濟增長的總貢獻率達到了20％，由于其產業關聯度高，房地產開發投資的大幅波動，可以帶動其他相關產業也出現波動，最終必然會引起經濟發展的波動。因此，要保持國民經濟的持續穩定發展，必須要保證房地產開發投資的平穩增長。

地方政府財政收入對地產的依賴：各級地方政府，尤其是城市政府，獨家壟斷了土地供給。政府以極低的價格收購農民的土地，再轉手高價賣給開發商，穩定地獲取了巨額收益。據2004年國土資源部公報數據：1992—2003年，全國土地出讓金收入累計超過1萬多億元，其中近三年累計達9100多億元。2005年在國家收緊“地根”的情況下，土地出讓金總額仍達5505億元；2006年則攀升到7000多億元的歷史高峰。賣地已經成為地方財政收入的重要來源，有些城市財政收入的一半都來自土地轉讓收入，具有明顯的“土地財政”特征。地方政府在當前民生政治下，開支不斷擴大，各級政府對土地財政的依賴性將更加嚴重，由此會限制地方政府嚴格執行調控政策的積極性。

居民財富安全和增長對地產的依賴：1992—1997年經濟繁榮時期的儲蓄存款平均增長率為31％，2001年至今日此次經濟繁榮時期的儲蓄存款平均增長率只有17％。儲蓄存款扣除中長期貸款后的中長期存差與人均GDP的走勢在1994年到2000年前后大致吻合，但2001年開始本輪經濟景氣啟動后，中長期存差增長明顯乏力。隨著銀行對房地產個人抵押貸款的增長，居民財富更多地凝聚在地產上，房價的漲跌很大程度上決定了居民財富的安全度和增長幅度。

銀行業績發展對地產的依賴：國內金融機構對房地產行業的貸款(包括對房地產開發商貸款和個人住房抵押貸款)占銀行中長期貸款的比例在近5年平均達到25%左右，而且這一比例呈逐年上升趨勢，在房地產一線城市，該比例還會更高。由此，銀行信貸資產安全和銀行業利潤增長已經在很大程度上取決于房價的上漲情況和房地產行業的景氣與否。在國民經濟眾多領域對房地產產生依賴的前提下，國家以往的調控政策并沒有發揮其應有的效力，今后宏觀調控政策將會成為伴隨行業發展的一種常態，但調控政策將會繼續以溫和為主，政府在未來1至2年將不會出臺導致房地產行業衰退的過于嚴厲的調控政策。

房地產行業不僅是國民經濟的支柱產業，同時也是民生產業，其產品具有一定的外部性。在當前我國保障性住房體系還沒有建立，國民的住房需求過于依賴市場的大格局下，房價必然會成為整個經濟生活關注的焦點。由于我國房地產市場目前處于嚴重的供不應求基本格局，房價上漲的動力強勁，因此會經常招致外部的政策調控。

房地產行業趨于理性

今年房地產政策調控重點將在兩個方面：一是保障性住房的建設和提供，二是緊縮性政策。

保障性住房建設會削弱商品房市場的發展基礎嗎？筆者認為，政府提供保障性住房的政策不會對房地產的有效需求形成較大影響，不會對房價走勢形成大的壓制，相反，保障性住房需求得到滿足是行業景氣可持續的基礎。

2007年房地產行業政策調控最重要的成果是政府基本確立了“兩分法”調控體系。政府加強了以前在一定程度上被忽視的經濟適用房的建設，同時增加了雙限房和廉租房兩個種類，最終建立起多層次的保障性住房體系，將城市中低收入階層的基本居住需求從純粹由市場價格調節的商品住宅體系中分離出來，通過由政府利用財政來保障土地供應、開發資金、銷售對象等開發條件的供給。而占人口大多數的中高收入階層對商品房的居住、消費和投資功能則通過依靠市場調節的市場化住宅體系來滿足。“兩分法”調控抓住了行業發展的本質，也有利于資本市場穩定對調控政策的預期。

以前經濟適用房、廉租房等保障性住房的供給不足，在一定程度上影響了中低收入階層的居住需求，增加了行業發展的障礙，每一次調控政策后的房價大漲也總是招致政策的更為嚴格的調控，加劇了行業供求矛盾。現在政府加強和提高保障性住房的管理、供給力度，有利于房地產行業整體的健康長遠發展，保障性住房需求是商品房需求最基礎的一塊，只有這一塊有比較好的市場來滿足和解決，房地產行業的長期景氣才能得到更好地維持。

保障性住房不會影響商品房市場，因為商品房和保障性住房各自的供應對象具有較大差別，之間沒有太多的交集。能夠享受保障性住房的人群本來就沒有能力參與到商品房市場中來，不太可能成為商品房的有效需求部分。而保障性住房土地多是地方政府協議劃撥出讓的，地方政府無法從中獲得土地出讓收益，必然影響其積極性，保障性住房規模難以對商品房市場造成較大沖擊。

除保障性住房政策外，國家實行的緊縮性調控政策又將怎樣影響房地產行業？

2008年國家已經對宏觀調控政策定下了從緊的基調，將我國持續十年的貨幣政策基調首次從“穩健”調整為“從緊”，實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏。從緊的貨幣政策對房地產資金密集型行業影響較大，但總體而言，緊縮性調控政策不會改變房地產發展的根基，改變的只是房地產行業的格局，使得該行業集中度進一步提高。

緊縮貨幣政策對行業的影響體現在供求兩個方面：供給方面的影響主要是指房地產開發資金來源中開發貸款被限制，而需求方面的影響主要指個人住房按揭貸款被限制。

從供給方面看，限制開發貸款會影響企業現金流。企業的資金鏈吃緊，那些擁有巨大土地儲備和在建規模的企業將被迫加快開發和銷售速度，加快資金回流。但就行業而言，其結果是眾多中小房地產開發商因為資金限制而不能開發其儲備土地，進而導致行業供給量減少，這與調控政策的初衷相悖，其結果也會加速房價上漲。

限制開發貸款對行業各企業的影響是不一樣的。從銀行規避風險的角度看，可能做法是“總量控制、區別對待”的原則，開發貸款的松緊程度視不同開發商的實力和項目而定。總體上限制開發貸款對地產行業的發展是限制，但對上市公司尤其是優質上市公司可能影響有限。對于中小企業而言，開發貸款的限制將使其無資金可融，面臨嚴重的生存局面，他們可能會把土地賣給實力強大的開發商。而優質公司所受影響有限，同時可以獲得資源整合的機會。因此，可以說，開發貸款限制是加速行業“優勝劣汰”、資源整合的催化劑，將促使行業更加理性發展。

從需求方面看，由于個人住房貸款是真實需求向實際需求轉化的最主要途徑。所以對個人住房抵押貸款進行緊縮將會對房地產需求產生較大沖擊。目前在房地產行業貸款中，個人住房貸款由于前幾年的增長，在規模上已經超過房地產開發貸款。但近年來央行加大了對購房及其貸款的調控管理(如：提高首付、提高住房貸款利率等)，個人住房貸款的增幅有所減小，對房地產需求形成了一定影響，但不影響其根本需求。

(作者為德邦證券研究所房地產行業分析師)

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com