“自我賤賣”的標本——貝爾斯登

寒　言

經歷了3月17日到24日的一周時間，摩根大通終于正式公告，貝爾斯登將自己以超低的價錢賣給了摩根大通。這起事件成為此前凱雷資本宣告資不抵債之后，又一記砸向全球資本市場的重錘。受此影響，全球投資者信心進一步動搖，全球股市遭受重挫，紐約股市、日經指數、中國上證指數、香港恒生指數皆出現不同程度的下跌。

美聯儲冒險施援手

在貝爾斯登面臨危機之前，華爾街一直盛傳貝爾斯登出現財務危機。盡管該行一再澄清，但是其客戶都大為緊張，券商不再接受貝爾斯登抵押擔保品，而要求現金支付，透過貝爾斯登進行交易的對沖基金也紛紛從其賬戶抽出現金。

3月14日，大客戶抽回資金的情況急劇惡化。當天下午4時30分，貝爾斯登召開會議，決定對外尋求援助。6時30分，貝爾斯登致電摩根大通銀行總裁詹姆斯·戴蒙，因為后者是貝爾斯登的清算銀行，對其情況相當了解。戴蒙立刻打電話給摩根大通投資銀行部門總裁布萊克，兩人決定立刻通知美聯儲官員。7時30分，由于確信貝爾斯登已無法自救，美聯儲決定介入，召開與證監會、貝爾斯登的電子網絡會議。在會議上，貝爾斯登總裁舒華茲承認貝爾斯登當天所失資金遠超過他的想象，美聯儲立刻派員進駐貝爾斯登。

3月15日凌晨7時，美聯儲主席伯南克、紐約聯邦準備銀行總裁蓋斯納、財長鮑爾森舉行電子網絡會議，并決定對貝爾斯登進行援助。同時，鮑爾森立刻打電話向總統布什報告。

然而，根據聯邦準備法中的一條法律，美聯儲的貼現窗口只能直接對商業銀行融資，若是對如貝爾斯登等這類不屬于商業銀行的投資銀行融資，必須經過其7位理事中至少5位的同意。這條法律制定于1932年，自美國經濟大蕭條之后就不曾動用。然而此時的美聯儲理事，有兩位空缺，還有一位在海外旅游，根本找不到人來支持這一決定。

最后，美聯儲冒著觸犯法律的危險，通過摩根大通向貝爾斯登緊急注資。以市值計算，摩根大通是美國第二大商業銀行，可以直接從貼現窗口取得融資。

3月17日，在美聯儲的支持下，摩根大通宣布同意并購貝爾斯登。貝爾斯登“自作自受”

始建于1923年、已有85年歷史的美國第5大投資銀行貝爾斯登，其股價在2007年1月曾高達170美元。除了投資銀行業務外，它還在美國債券市場上扮演著重要角色。在所有的美國投資銀行中，貝爾斯登的交易規模名列前茅，公司大量從事抵押擔保證券和交易業務，而這也成了貝爾斯登陷入危機的根源。在去年美國次貸危機爆發之初，其旗下的兩只基金成為華爾街金融機構中首批遭到沖擊而被迫清盤的基金。如今，該公司又因嚴重的資金短缺而不得不淪落到賤賣自己的境地，實在令人可悲可嘆。

3月17日，摩根大通提出以每0.05473股普通股置換1股貝爾斯登股票，按照貝爾斯登的總股本，本次交易的總價值僅為2.36億美元，收購價相當于每股2美元。同時，摩根大通為貝爾斯登及其子公司的交易義務提供擔保，并對其運營進行監管。除需股東同意外，該交易沒有任何條件。

華爾街日報等媒體披露貝爾斯登被“自我賤賣”的消息引起了市場的震驚。華爾街大亨、貝爾斯登大股東之一約瑟夫·劉易斯表示不接受摩根大通的出價。劉易斯去年以平均成本125美元的價格買入貝爾斯登大量股票，如果按照摩根大通每股2美元的收購協議，他遭受的損失將達到98%以上，這令劉易斯在感情上難以接受。持有貝爾斯登9.4%股份的劉易斯說，它的出價不能反映貝爾斯登的真實價值。他通過發言人表示，那樣一個出價“簡直是在嘲笑我們，我不相信股東們會同意”。

此后，又傳出摩根大通可能加價收購貝爾斯登的消息。24日，這兩家華爾街機構宣布，雙方已就合并協議達成一份修訂案。根據修訂后條款，每股貝爾斯登普通股將換得0.21753股摩根大通普通股，根據3月20日紐交所摩根大通普通股的收盤價計算，這意味著對貝爾斯登普通股的股價約為10美元。與此同時，為了確保在股東大會投票時占據主動地位，摩根大通還火速敲定了一項收購貝爾斯登近四成股權的交易。

目前，雙方董事會均已批準協議修訂案和購股協議。貝爾斯登的全體董事會成員已表示，將在股權登記日期利用所持股份投票權投贊成票。而摩根大通就貝爾斯登的買賣責任作出的保證也得到明確和加強。

同時，摩根大通同意為貝爾斯登從紐約聯邦儲備銀行獲得的與本次交易相關的300億美元借款提供擔保。據此，摩根大通將會承擔貝爾斯登融資資產相關的首筆10億美元虧損款項，剩余290億美元將由紐約聯邦儲備銀行不附加追索權提供給摩根大通。

按照紐交所規則，一般要求上市公司在發行可轉換成占已發行股份20%或以上的證券前，必須事先獲得股東的批準。但是按該交易所的《股東許可政策》，假如獲得股東批準發行事項所導致之拖延會“嚴重損害上市公司的財政生存能力”，該交易可以特殊處理。鑒于此，貝爾斯登董事會的審核委員會破例批準了此次發新股的計劃，且得到全體董事會成員一致同意。

根據雙方24日達成的協議，摩根大通還將以合并協議修訂案所規定的價格，收購9500萬股貝爾斯登新發行的普通股，占發行后貝爾斯登已發行普通股的39.5%。這一工作如果按計劃于4月8日前后完成后，摩根大通只需再獲得10.5%的股東同意即可通過交易。

救贖難使美股見底

貝爾斯登終于度過了相當艱難的時期。從目前的環境來看，該交易對各方而言都是最好的結果。業內人士指出，摩根大通收購貝爾斯登不僅拯救了全球投行界一大巨頭，同時對美國經濟和全球金融體系而言，也是一種鼓舞。倘若貝爾斯登破產，將使與該公司相關聯的銀行、對沖基金等金融機構遭受巨大損失。

這一事件，從某種程度上為次貸風波進一步深化提供了證據。當前，市場正潛在偏向對次貸影響的極端認識，危機論不斷抬頭。貝爾斯登長期真實基本面也許并沒有想像中的不堪，而股價的過度下跌，包含了非基本面的市場極端化心理因素。

當華爾街的銀行與券商們經歷了數月的動蕩后，股市可能最終觸及了底部。或許，投資者該感謝貝爾斯登，它引發的救市政策，阻止了金融類股進一步下挫。這些公司的股票甚至出現了某種跡象的復蘇。但是，在經歷了一年之久的危機后，人們似乎都無法忍受那些春天般樂觀的預期了。

緊隨其后，美聯儲下調了短期利率，從而擴大了長期與短期貸款的利差，這一政策顯著增加了銀行的收益。美聯儲同樣向投資銀行開放了直接貸款業務，為它們提供了全新的、穩定且具有良好流動性的資金來源。市場于是熱烈回應了這些措施。一些損失慘重的股票強勁上升了10%～20%，市盈率也得到了提升。

當然，總體情況仍不樂觀。瑞士信貸此前發布了第一季度虧損警告。標準普爾也將高盛與雷曼兄弟的評級調整為“負面”，原因在于其收益情況非常脆弱。考慮到實體經濟增長速度在放緩，未來很有可能再次出現銀行破產危機。

問題不僅止于此

摩根大通的超低價收購，相當于剝奪了貝爾斯登1.4萬名員工的畢生積蓄。現在，所有在華爾街工作的人士都要擔心兩件事情：一個是自己的飯碗可能不保，另一個則是自己持有的公司股票可能會大跌。現在，華爾街的動蕩不僅導致金融從業者紛紛去接受心理治療，還使普通家庭蒙上陰霾。市場的反應還說明貝爾斯登的問題遠比其客戶和公眾預料的更為嚴重。

3月24日，東京股票交易市場剛剛開盤，股指就下跌了4%，美國股票市場也開始了又一輪的市值蒸發。投資者擔心，在貝爾斯登之后，如雷曼兄弟等其他在房貸方面受到波及的金融企業還會遭到進一步的打擊。此外，擁有1/3股份的貝爾斯登雇員有近1/3的人員可能面臨失業，而當兩家公司合并后，摩根大通的員工同樣將面臨裁員的危機。

不過，股東們在震驚和憤怒之余，也不得不面對現實：一方面是政府監管部門極力撮合貝爾斯登和摩根大通，另一方面由于沒有別的實力買家現身，他們除了聽天由命恐怕別無選擇。除了劉易斯之外，貝爾斯登的大股東中不乏馳騁華爾街的金融界大亨，如大名鼎鼎的吉姆·巴羅、比爾·米勒以及富達投資等。

市場分析指出，貝爾斯登破產的根本原因在于建筑貸款的問題東窗事發，這部分的規模是巨大的，主要是面向房地產建筑商發放的貸款。現在美國的樓市幾乎陷入停頓，建筑商怎么會還錢給投行呢？事實上，現在很多建筑商都已經停工，建筑貸款的問題也就爆發出來了。

盡管美聯儲承諾將分擔部分債務，摩根大通從貝爾斯登那里繼承的資產負債表同樣是危機重重。

日前，信用評級公司將貝爾斯登的評級下調至略高于“垃圾”級。此類下調也讓貝爾斯登的潛在交易伙伴數量急劇減少，從而嚴重影響了該公司的生存能力。如果交易伙伴繼續棄貝爾斯登而去，甚至有可能導致其倒閉。而由于其華爾街的交易伙伴也普遍“貧血”，解救貝爾斯登可能會是一場噩夢。盡管市場人士對于陷入嚴重危機的貝爾斯登唯恐避之不及，作為深陷麻煩的貝爾斯登股東卻已經表示不會買拯救者—摩根大通的賬。

除此而外，這樁交易以極快的速度達成，也顯示出美聯儲應對該問題時的緊迫性。毫無疑問，美聯儲將和當事方一起確保問題能夠快速得到解決。但是，市場依然憂心的是，可能會有更多的大型金融機構陷入類似貝爾斯登的困境中。如果真是那樣，美國金融可能遭遇系統性危機，美元貶值將更快。

（作者供職于中國農業銀行淮安市分行）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com