流動性過剩的現狀

唐震斌

流動性過剩的成因和表現、流動性過剩對經濟發展的影響、宏觀調控政策何去何從、企業(尤其是金融機構)如何應對流動性過剩等問題，自2006年以來，一直是引起了社會各界關注的熱點，關于流動性過剩的討論也非常活躍。

全球的流動性過剩

為了應對“9.11”危機和科技網絡股破滅對實體經濟的影響，美國有意放松貨幣政策，從2001年開始連續13次減息，聯邦基金利率最低降至1％，并帶動全球利率下調，如日本長期實行零利率政策，導致各主要貨幣的流動性空前增長。美國經濟復蘇以后，仍然維持巨額的財政赤字和貿易赤字，通過貿易逆差向全球輸出大量外匯儲備。由于美元是國際貨幣體系的中心貨幣，美國通過向全球輸出美元，導致各國外匯儲備增加，各國央行被迫投放相應的基礎貨幣，再通過各國國內及國際金融機構的貨幣創造機制，造成全球范圍內的貨幣供應過多、流動性過剩，資本流動性大幅提高，大量資金涌入大宗商品市場，致使石油、有色金屬等基礎原材料價格暴漲。

美國次級債危機爆發以后，為了緩解金融市場的短期流動性緊缺問題，以美國為代表的西方主要國家又采取偏松的貨幣政策，如美聯儲連續六次降低基準利率3個百分點至2.25％、向金融體系注入巨資等，是歐美央行自“9.11”事件以來對金融市場的最大規模干預。

在全球經濟失衡的誘導下，大量資金從歐美流入以中國為代表的新興經濟體，使一部分境外“流動性”流進國內，這是造成目前我國流動性過剩的重要外部原因。

流動性過剩的“中國特色”

流動性過剩已經成為我國當前最受關注的財經話題之一，也是當前經濟運行中的突出問題之一。其實，站在全球經濟的大視野來看，不僅當下中國出現流動性過剩，全球金融也都有“過剩”的趨勢。只是中國的流動性過剩既有與全球流動性過剩相聯系和融通的一面，又帶有國內經濟金融運行的“中國特色”。

鑒于流動性過剩是當前我國經濟運行中的突出問題之一，“流動性過剩”2007年首次被寫入“兩會”的政府工作報告，表明流動性過剩問題已經引起了國家決策層的高度重視。溫家寶總理在政府工作報告中稱：“固定資產投資總規模依然偏大，銀行資金流動性過剩問題突出，引發投資增長過快、信貸投放過多的因素仍然存在。”為了積極應對流動性過剩問題，報告指出：“繼續實行穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，合理調控貨幣信貸總量，有效緩解銀行資金流動性過剩問題。”

2008年2月末，我國廣義貨幣供應量(M2)余額達42.10萬億元,同比增長17.48％，增幅比上年末高0.74個百分點；前兩個月新增人民幣貸款10492億元，同比多增692億元；M2/GDP也位居世界前列。因此，我國金融體系當前流動性非常充裕，總體上已出現了流動性過剩的跡象。

由于我國地域遼闊，區域經濟發展不平衡，存在較為嚴重的結構性失衡，因此我國的資金狀況比較復雜。在研究“流動性過剩”問題時，必須注意區分總量和結構的差異，注重解決資金配置失衡。一方面，金融體系內確實積存著巨額過剩資金，總量上是富裕的。另一方面，一些部門和地區還存在嚴重的資金不足，如醫療、教育、廉租房等公用事業部門明顯投資不足；中西部和廣大農村地區資金依然缺乏；中小企業融資難問題長期得不到有效解決等。

導致我國流動性過剩的內外因素

從表面上來看，巨額貿易順差是我國產生流動性過剩局面的根源。而導致我國巨額貿易順差的原因則既有內部因素也有外部因素：國內原因主要是長期以來形成的高儲蓄、高投資、低消費發展模式，致使內需不足，部分產品不得不轉向海外市場；外部因素主要是在新的國際分工和產業結構轉移格局下，大量勞動密集型產業向中國轉移，加工貿易創造的貿易順差占所有貿易順差的60％左右。

另外，人民幣小幅、漸進式的升值預期，吸引了許多國際游資通過各種渠道進入中國境內。

巨額貿易順差加上對人民幣升值預期所導致的大量熱錢流入，導致外匯儲備超常規增長，2007年末我國外匯儲備余額達1.53萬億美元，比上年底銳增4619億美元，同比多增2144億美元，而且還在不斷快速累積(有關數據請參見圖1)。

在收購外匯的同時，央行即向市場投放了相應的基礎貨幣，在央行編制的“金融機構人民幣信貸收支表” 中體現為“外匯占款” 項目，再通過貨幣乘數的擴大效應，造成貨幣供應量大幅增長(有關數據請參見圖2、3)。2007年末我國外匯占款達128377億元，比上年底銳增29387億元，占同期M2新增供應量的50.82％，而這些外匯占款大部分都進入了商業銀行，造成銀行流動性過多，2007年末我國金融機構人民幣存貸差高達12.77萬億元，占存款余額的32.79％。而且自2006年12月以來，M1的增速一直高于M2，表明存款結構趨于短期化和活期化，資金表現活躍，短期流動性增強。

商業銀行通過結售匯業務獲得大量的人民幣頭寸，加上儲蓄存款的強勁增長，使得商業銀行的流動性明顯過剩，但由于部分行業產能過剩，加上受資本充足率等約束較強，前幾年銀行信貸趨于謹慎，造成“寬貨幣、緊信貸”現象，大量資金在銀行體系“空轉”，銀行間市場資金非常充裕。

2006年以來，隨著國有商業銀行和股份制銀行的注資、股改、上市取得階段性成果，商業銀行的資本充足率得到顯著提高，在股東考核和市場競爭的壓力下，商業銀行發放貸款的能力和動力明顯增強，2007年新增人民幣貸款3.63萬億元，同比多增4482億元，已超過銀監會年初提出的全年新增貸款不超過3.5萬億元的目標。最近，央行和銀監會已下發文件，加強“窗口指導”，要求各家商業銀行嚴控新增貸款。

在外匯占款成為基礎貨幣主要投放途徑的情況下，金融體系的流動性過剩壓力很大程度上來自外部輸入，央行無法主動控制貨幣供應量，使得貨幣政策處于被動局面。2007年以來央行明顯加大了金融調控力度，相繼采取了六次上調存貸款基準利率、十次提高存款準備金率、六次發放定向票據、啟動特種存款、進行“窗口指導”、恢復發行三年期央行票據、以特別國債開展正回購等多種措施，人民幣升值步伐也穩中趨快。

應該說，政府進行調控的決心很大，政策出臺也很密集，雖然已初見成效，但總體效果有限，困擾經濟運行的幾大問題并沒有得到妥善解決，如外貿順差屢創新高、信貸投放居高不下、資產價格快速上升等。

由于貿易順差及針對人民幣升值預期引致的外匯占款剛性增長導致貨幣供應和銀行信貸較快擴張，可能進一步引發信貸失控和投資反彈，助長資產價格泡沫，同時惡化部分行業產能過剩的局面，不利于進行結構調整，加大經濟運行和宏觀調控的壓力。

此外，為了保障人民幣匯率制度改革，抑制更多的投機資金進入國內，我國央行加大基礎貨幣發行，有意維持較低的市場利率，通過人民幣與美元之間的利差來減輕熱錢流入的壓力。較低的市場利率雖然有助于人民幣匯率制度改革，但也助長了國內資金流動性過剩的格局，市場資金非常充裕。

流動性過剩推動物價上漲

雖然對通貨膨脹的定義有多種理解，但通脹最基本的特征還是指貨幣貶值。因此，物價上漲終究可以歸結于貨幣現象，往往與貨幣發行過多相伴隨。由于流動性過剩的直接體現就是市場資金充裕，這些多余的資金必然尋找出路，終將形成現實購買力，促進物價水平上揚。

從理論上講，過多的流動性只有通過兩個途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產價格上漲。市場資金首先是追逐房地產、基礎資源和各種金融資產，推動資產價格快速上漲。而上游資源價格的上漲，必然會傳遞到下游消費品價格，引發全面通脹的風險。因此，在某種意義上，可以認為通脹是流動性過剩的貨幣體現，或者可以說流動性過剩是通貨膨脹的前兆。

近幾年，我國以股市、房地產為代表的資產價格持續上漲。2007年三季度，全國70個大中城市房屋銷售價格平均同比上漲7.6％，漲幅比上年高出2.1個百分點。本輪房價上漲呈現面廣、加速的特點，部分地區出現了泡沫化跡象。過高的房價嚴重損害了普通城鎮居民的切身利益，這不僅是一個重大的經濟問題，而且很可能演變為社會問題。雖然根據國際慣例，房價不直接計入CPI，但購房是中國老百姓最大的支出項目，房價持續上漲必然加大居民通脹預期，并將通過房租、水暖費、裝修材料等項目傳導到CPI之中。

在經濟快速增長、人民幣中長期升值預期、上市公司業績大幅上升等多重因素的推動下，我國證券市場迎來一輪超級牛市行情，滬深股指振蕩盤升，屢創新高，一度突破6000點大關，財富效應顯著，大多數投資者獲得豐厚的收益，居民財產性收入得到快速提升。

研究顯示，美國人的股票財富每增長1美元，能促進消費4.5美分；房地產資產每增值1美元，能促進消費達7美分。通常來說，CPI反映的主要是即期和現實的物價水平，而資產價格波動則預示了未來和潛在的物價走勢，因此要高度重視資產價格大幅上漲可能造成的影響。

2007年以來我國物價漲速明顯加快，已成為經濟運行中最受關注的問題之一。2007年我國CPI同比上漲4.8％，漲幅比上年提高3.3個百分點；尤其是從2007年8月份開始，月度CPI同比漲幅均超過6％，且漲幅不斷提高。另外，工業品出廠價格指數、農產品生產價格指數和央行公布的企業商品價格指數等均呈現加速上升的勢頭，已超出各方預期。

由于通脹形勢嚴峻，中央已將防止價格總水平過快上漲列為今年宏觀調控的重大任務，力圖從增加有效供給和抑制不合理需求兩方面采取有力措施，確保市場供應和物價基本穩定。