貨幣政策只有繼續從緊

傅　勇

地震主要加劇的是通脹擔憂，不是經濟衰退，這與現行的緊縮調控的著力方向是一致的，并沒有發生背離。

汶川地震造成了巨大生命財產損失，悲痛之余，不少人建議當前放松貨幣政策，為抗震救災和災后重建提供金融支持。比如，有學者問道，遏制通貨膨脹重要，還是公眾的基本生存重要?這是一個不難判斷的問題。因此，他認為，巨大而深遠的宏觀經濟沖擊，導致任何緊縮性政策已經喪失了實際操作的可能性。

不過，緊貨幣政策在短期內是否應轉向的激辯已塵埃落定。權威部門從理論和政策上否定了所謂的“放松論”。中國人民銀行6月7日下午宣布，決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點至17．5％，分別于2008年6月15日和25日分別按增加0．5個百分點繳款。

此前，中國人民銀行金融研究所宏觀經濟分析小組6月2日發布研究報告認為，震災不會改變經濟運行基本面，但會增加短期通脹壓力，目前宏觀經濟運行的最大風險，仍然是物價全面上漲的壓力。這為央行繼續執行從緊政策提供了輿論意義上的理論基礎。

對于政策制定者來說，調整與否都需要理由。那么，貨幣政策“咬定”從緊不放松的理由到底何在?不放松的金融政策還能為災后重建做些什么呢?

地震改變的不多

在國人眼里，地震帶來的是無法彌補的損失和創傷；但在經濟上，地震帶來的是什么?這是一個有關“是什么”的實證問題，撇開個人的感情色彩和價值判斷來看，答案是：震災對宏觀經濟運行的影響并不大，與經濟衰退相比，地震更多地是造成了通脹壓力。

首先，地震對我國經濟增長的基本面影響微弱且短暫。工業上，四川省的GDP相當于中國GDP的4％左右，這不是一個很大的比重，并且，震情最嚴重的11個縣(市)合計的工業總產值僅占全國的0．17％，且重災區沒有大型礦產資源，對整個工業產出影響較小。

農業上，地震對農產品供應的沖擊相對有限。據人行宏觀經濟分析小組的初步估計，位于山區的11個重災縣(市)的合計糧食、油料與肉類產量分別占全國0．21％、0．34％和0．53％；生豬死亡79萬頭(不少數據顯示，這個數字可能被低估)，占全國現有存欄量的0．2％，占比都不大。這些減損可以通過鄰近省份和全國范圍內的調度平衡掉，對全國農業生產不會有太大影響。

此外，四川也不是位居前列的服務業和出口大省，震區這兩方面在全省和全國的占比也很小。

其次，地震不會改變我國經濟增長的基本軌跡。人行宏觀經濟分析小組發現，盡管日本1995年和臺灣1999年大地震發生在中心城市和人口稠密區，直接經濟損失分別占當年GDP的1．80％和3．5％；但地震對工業產出和GDP的負面影響比較短暫。地震當季，日本和臺灣GDP實際增速環比分別下降0．6和1．8個百分點，當月工業增速環比分別下降1．6和8．6個百分點，但震后數月即恢復正常，兩個經濟體當年GDF增速還分別比上年提高0．8和1．2個百分點，工業生產增速比上年分別上升2.3和4個百分點。這是一個有力的佐證。

最后，地震將增加物價穩定的壓力。災后重建可能明顯提升對能源和原材料的需求，這些物品在當前的物價走高中扮演了重要角色，是影響物價形勢的最敏感的組成部分。正是基于這樣的考慮，國家發改委表示，將密切關注地震地區的主要商品價格，并已在部分地區啟動部分物價的臨時價格管制以防止出現飆升。

慘重的地震災害也對宏觀經濟運行帶來了震動和變數，不過，地震主要加劇的是通脹擔憂，不是經濟衰退，這與現行的緊縮調控的著力方向是一致的，并沒有發生背離。

災難中的貨幣政策

放松銀根不是應對災難的定然之選。災難期的貨幣政策通常是在綜合各項經濟指標表現和預測的基礎上，視情況而定。簡單將這次震災與“非典”或美國“9·11”事件相聯系并不合適，得不到我們所需要的決策信息；地震沒有動搖市場信心，更沒有出現悲觀情緒籠罩下的流動性萎縮。

主張放松調控的論者提到，美國“9·11”之后，美聯儲果斷大幅降息，3個月內連續4次降息，有效提振了市場信心。然而，這主要是考慮到恐怖事件對人們信心的打擊，對市場流動性的蒸發。

與此相反，颶風“卡特里娜”雖然重創美國的南部數州，損失規模驚人，但美國經濟當時正處于上升通道中，颶風對整體經濟的影響較為有限，美聯儲仍堅持將打擊通脹作為首要任務執行從緊的貨幣政策，在颶風過后不足一個月時進行了第11次加息。

反觀我國，地震并沒有造成類似負面效應。事實上，政府對災難作出的快速反應，以及各界立即展開的救援捐助活動堅定了各界信心，并且，地震也沒有導致金融系統的流動性緊縮。在經歷了短暫的震動之后，市場重歸平穩。這與“9·11”時美國金融市場的波動也不具有可比性。

同樣道理，我們也不能簡單地將當前的形勢與5年前的“非典”時期相聯系。“非典”在2003年4月份對整個國家構成很大的沖擊，不得不把事先設計好的有關適當收緊貨幣供應量政策調整為冷靜觀察。

然而，“非典”時期至少在兩個方面與當前的形勢大有不同。其一，“非典”波及范圍極廣，嚴重影響了生產消費出口等經濟活動，更重要的是，“非典”打擊了人們的信心，滋生出明顯的悲觀情緒。這些現象我們現在還看不到。其二，“非典”時期的宏觀經濟景氣周期處在剛剛開始啟動恢復的階段，當時的通貨膨脹也在較為低位的通道運行，保護經濟增長勢頭的重要性超過了控制通脹抬頭的重要性；而當前經濟景氣周期則處在經濟增長高位運行、通脹形勢演變為加速惡化的階段，宏觀調控的主要矛盾已變成防止經濟增長過熱和控制物價加速上漲。

考慮到這兩點差異，災難時期的貨幣政策不能一概而論，而應順勢而為。

如果要進行比較，筆者認為，年初的嚴重雨雪冰凍災害更具有可比性。兩次災難發生的時間間隔較短，宏觀經濟形勢大體相同，并且，其主要負面影響體現在對物價上漲的壓力，對實體經濟增長未構成重大挑戰。我們注意到，年初困難時期同樣有聲音要求放松緊縮調控，但宏觀政策環境并沒有改變，事實證明這是明智的。這次也是一樣。

通脹挑戰

未來的最大挑戰是物價穩定。而且，通脹正在全球范圍內演變成一種趨勢，并有長期化特征。

全球正在經歷堪比1970年代的高速通脹，并且此番通脹對新興發展中國家的影響將超過發達國家。前4個月，我國CPI上漲8．2％，這是12年來的新高，一年前的通脹率僅有3％。俄羅斯最近通脹更達到了14％。大多數石油輸出國同樣也正在經歷著兩位數的通脹。印度中央銀行更加關注的批發價格指數為4年來的新高7.8％。拉丁美洲的通脹史以驚心動魄著稱，現在的通脹形勢

比歷史上的最嚴重時期已有所緩解，即便如此，巴西、智利和阿根廷最近的通脹率也都分別達到5％、8．3％和8．9％，遠遠超過去年同期水平。

在發達國家，G7通脹率由去年同期的2％提升到現在的3％左右，并不像新興國家嚴重，但令人擔憂的是，與通脹壓力抬頭相伴隨的是經濟增長放緩：美國經濟徘徊在衰退的邊緣，而歐元區經濟增長也開始有所緩慢。

中國通脹壓力的長期化還有著內部因素支撐。一方面，我國當前的通脹率被低估，隨著時間推移，全部通脹壓力顯性化的壓力就越大。與開放的小國經濟體不同，部分得益于中國經濟的規模、食品的自給率，中國的通脹還沒有顯出加速上漲的苗頭。然而，必須清醒地認識到，較低的物價并沒有反映真實的通脹壓力。資源市場化改革還相當滯后。在價格管制下，燃油、糧食、公共服務等與家庭生活費用直接相關的重要價格與國際市場的價格走勢并未接軌。如果全球通脹持續下去，國內外重要商品的價格背離到底能維持多久就自然是一個疑問。

另一方面，我國經濟結構的調整會進一步加大通脹壓力。此輪價格上漲的領域正是我國存量體制集中的領域。在農產品部門，我國工農業產品的價格剪刀差效應未完全消除。當前，幾乎所有的農業生產投人品價格都在上漲，而農產品的價格上漲則受到限制。要鞏固農業的基礎性地位，這種狀況很難持續下去。在資源品部門，我國高速經濟增長所帶來的資源環境成本一直未能體現在企業的生產成本中，隨著節能減排和科學發展觀的落實，能源價格將逐步體現其整個的社會成本。

靈活的金融扶持政策

既然地震不改變經濟整體走勢，既然通脹壓力仍是宏觀經濟運行的主要矛盾，那么貨幣政策當然應該繼續從緊。從緊的重要性未因年初嚴重的冰凍雨雪天氣而改變，同樣也不應為地震災害而改變。在當前形勢下，放松調控的建議可能是藥不對癥，應對災難的正確宏觀調控政策是應該堅持從緊基調不動搖。

緊縮宏觀調控所獲得的初步成效來之不易。最近的經濟金融數據顯示，流動性過剩局面出現一定程度好轉。儲蓄存款明顯增加。居民戶貸款和居民消費貸款則有所下降。這表明，過剩流動性已有部分回流銀行系統，央行提升存款準備金率等回收措施將發揮更有效的作用。

但為了避免中美利差進一步擴大，而導致投機資金加速涌入，負利率現狀一時難有改觀。我國當前的實際利率(名義利率扣除通脹率)為－4％左右，而有研究顯示，維持宏觀經濟平穩的中性利率約為8％，兩者相去甚遠。這體現出，貨幣供給的總體環境還是偏松的，談不上緊縮過度。

當前，救災最需要的是微觀的、有針對性的金融扶持政策，而不是一刀切式的放松。人民銀行已決定對受災嚴重的川甘兩省安排增加共計為55億元的支農再貸款額度，集中用于解決轄內商業銀行和農村信用社等金融機構的支付頭寸和流動性需求，以及抗災救災和災后重建的信貸投入。最近的上調準備金率政策同樣規定，地震重災區法人金融機構暫不上調。這些舉措具有很強針對性。

相反，如果就此放松整個貨幣信貸系統的信貸規模限制，則可能是反應過度了，并對政策的連貫性和公信力造成負面影響，容易引來政策還會繼續放松的預期。筆者的預測是，如果放松調控，自然災害所造成的物價上漲可能會被放大，并傳染給其他部門，這種局面是政策面最不愿意看到的。

(作者為復旦大學中國經濟研究中心經濟學博士)

我國當前的通脹率被低估，隨著時間推移，全部通脹壓力顯性化的壓力就越大。