“股神教授”再顯反內幕交易軟肋

陳　憲

當杭蕭鋼構的內幕交易案還未塵埃落定，中國人民大學專攻投資學的教授任淮秀和其身為建設部某司原副司長的妻子陳蓁蓁，在國內股市大盤慘淡之際，通過豪擲800萬元投資ＳＳＴ鹽湖賺得5000萬元，因而理所當然地廣受內幕交易的質疑。在監管部門的調查結論出來之前，我們無意討論這個教授何來800萬元，以及孤注一擲的投資行為是多么的瘋狂而奇異，在此試圖從成熟市場監管內幕交易的做法和案例中，反觀我國應當強化哪些措施，監管和懲處內幕交易，特別是那些惡性的內幕交易。

證券市場和其他市場一樣，存在著信息不對稱。然而，在證券市場，一旦相關主體不正當地利用信息不對稱，可能產生的嚴重后果，是其他市場難以想象的。在證券市場，政府有關綜合部門、產業部門和監管部門，上市公司、證券公司和投資者（機構和個人）等各主體之間，充滿著各種信息不對稱。和其他市場的類似之處在于，擁有信息較多的一方總能利用信息優勢，賺取較多的利益；不同之處在于，證券市場的有關主體可以利用信息不對稱，甚至操縱信息，進行內幕交易，為其本人及其關系人或代理人在很短的時間內賺取巨額利益。盡管由于信息不對稱幾乎無處不在，強烈的利益驅動導致內幕交易防不勝防，但是，世界各國仍然在不斷完善、嚴密相關制度和法律，加強輿論監督，與證券市場的內幕交易進行不懈的斗爭。

就像取消關稅和非關稅壁壘的國際貿易，不會有走私活動一樣（除槍支、毒品等非法貿易），越是接近信息對稱的證券市場，就越不可能發生內幕交易。因此，健康的證券市場的基本標準，就是信息對稱。然而，信息對稱本身無法直接衡量，因此，相應的要求就是信息披露的及時、公開和透明。

證券市場的可靠信息首先源于上市公司本身。這些信息包括重大技術進步、重要合約、重大投融資策略、股息分配、財務事項和人事重大變動等。掌握這些內部信息的人是上市公司的高管，以及相關機構，如會計師事務所。證券市場的可靠信息還來源于相關監管部門，這些信息包括行業監管政策的變化、具體監管批文的審批、對上市公司下達的監管文件等。這些信息可能對市場及某些上市公司產生巨大影響。政府有關部門的政策調整也將對上市公司及證券市場產生重大影響，這些政策包括各類金融政策和稅收政策等。由此可見，有可能直接或間接接觸到各種可用于內幕交易信息的人員隊伍是比較龐大的。要監管如此眾多的人員，防止產生內幕交易的困難，是不難想見的。因此，通過縝密的制度與機制設計，一方面在信息公開之前，對所有可能直接接觸信息的人員進行嚴厲的紀律約束，例如，美國的《證券交易法》在執法實踐中，對在證券交易中負有“披露或不交易”義務的人的外延，不斷進行補充；另一方面，要通過各種正常的渠道，使信息披露制度化、公開化，盡可能減少其在內部停留的時間。

即便如此，內幕交易仍然層出不窮，在新興市場是如此，在成熟市場也是如此。當我們最近在國內市場看到內幕交易案件頻頻爆發的同時，在美國、新加坡，以及香港地區，內幕交易案件同樣此起彼伏。然而，與這些國家和地區不同的是，我國目前反內幕交易、反操縱市場的法規體系還是粗線條的，內容不細化，以致在具體執行時經常遇到語焉不詳的尷尬。而且，目前的懲罰力度和有罪認定程序，客觀上對內幕交易沒有形成震懾和阻止作用。這樣，就會形成不同的內幕交易預期。在成熟市場，盡管也時有內幕交易發生，但案件發生的普遍程度和頻率會逐步降低；而在某些新興市場，由于存有嚴重的僥幸心理，內幕交易的普遍程度和發生頻率均居高不下。這對證券市場的發育和成長的影響是不言而喻的。因此，對于一經查實的內幕交易一定要嚴刑峻法，懲處不貸。

如果說內幕交易是“魔”，那么，內幕交易的監管手段就是“道”。“魔高一尺，道高一丈”。成熟市場的實踐證明，監管手段必須是多樣化的，監管機制必須是長效的，以確保所有違反常理的投資和交易得到分級分類的分析和評估，并隨時處于監管機關主動全面系統的監控之中。由于ＩＴ和互聯網技術的發展，就技術處理而言，上述目標是完全可以實現的。然而，與成熟市場國家相比，我國監管部門的監管仍是被動式、零散化、人為型的監管，很多案件都在一份份舉報函、媒體輪番報道，或上市公司發生了其他嚴重問題之后，才被列入監管的視野。監管手段和機制的落后客觀上助長了我國證券市場的內幕交易。所以，加強監管手段和機制也被提到反內幕交易的重要位置，需要下大力氣加以建設。

最后，還是必須強調輿論監督的作用。無論從成熟市場的情況看，還是聯系我國最近發生的幾起案例，輿論監督都對當事人態度的轉變，乃至案件的查處，起到了積極的作用。這是另一重意義上的公開透明。我們知道，由于內幕交易的隱蔽性，以及口口相傳的特征，證據往往難以收集，但符合常理的推理和基于此的輿論監督，會使當事人難辭其咎。如此這般，當事人有時還是難以受到法律的追究，但是，仍然會使他們受到其他的懲戒，對市場也能起到積極的作用。（作者為上海交通大學教授）