八位經濟學家激辯股改功過

黃利明

韓志國：股改還未成功

股權分置改革時間這么久了，現在重新來研討股權分置改革，這說明我們在股市遇到了問題。股權分置改革走到現在還沒有成功。

衡量股改是否成功有兩大標志：第一，絕大多數參與的人不能受損；第二，市場必須有正常的功能。目前市場融資、資源配置功能都已失去，同漲同跌，這是一種扭曲的功能。

吳曉求：股改還需3年消化

雖然我們充分肯定股權分置改革有里程碑作用，但今天看來，一些技術細節卻是非常重要且不可忽略的因素。一項改革可能方向非常正確，但技術細節沒有考慮好，有可能斷送改革，成功在細節，這是需要反思的。

中國市場需要非常嚴酷的環境才能慢慢成熟起來。未來中國證券市場的健康成長，沒有三到五年相對艱苦的環境，永遠成熟不了。大小非解禁的影響其實是雙方面的。金融資本的本性就是套利，發現有溢價的時候套利走人是非常正常的。這個套利的過程就是市場成熟的過程，就是尋找定價理性回歸的過程。中國市場迄今為止18年的歷史，我們正處在這個走向成熟的過程中。

林義相：暴跌癥結在調控失策

股權分置改革是極其重要的戰略改革。股權分置改革大大加強了國有經濟在股票市場上積極的主導作用。

關于股市大跌，我認為根本原因是經濟形勢以及宏觀調控政策的變化。前段時間價格管制，很多人都以為能源價格上調，股市就會上去。因為通貨膨脹對股票投資是有利的，針對同樣的剩余產品，由于價格上漲，它所代表的名義利潤是增加的，股票價格是名義價格。但調價后對于能源類企業的補貼可能會取消，相當于負擔被轉嫁給了企業，這是不利的。事實上，管制價格是宏觀調控政策的需要，是為了實現反通脹的目標，癥結就在于宏觀調控政策上。

我的結論是，這次通脹是世界性、非短期、非純經濟，現在采取過度反通貨膨脹的政策收不到效果，卻損害了實體經濟的發展。

趙錫軍：保障個人投資者利益

股權分置改革是具有重要意義的事情。它的意義跟中國設立股票市場的意義幾乎可以相提并論。

漸進式改革是三十年改革成功的一個經驗，每件事情都是從試點開始做，然后不斷推進。雖然在股權分置改革過程中，每家企業也都是慢慢做，花一年甚至兩年左右的時間來確定方案，其中也遇到一些技術問題、制度性問題等，但是我覺得在股權分置改革上我們并沒有按照漸進式的路子來走。如果說當時我們決定把改革時間拖得長一點，從兩年拖到五年，把消化時間從三年拖到十年，是不是能夠解決這個問題？

但是，現在的核心問題是如何解決投資者的認識問題。2007年3月份以后，滬深兩市新開戶數將近4500萬，這些新進入市場的投資者沒有經歷過股權分置改革大討論，也沒有經歷過投票，對市場的認識沒有那么深刻，但他們卻是現在受市場下跌影響最大的群體，怎么把這部分人安撫好了，這是要做的主要工作。

雖然引入市場經濟后就存在優勝劣汰，但我們要讓投資者、中國老百姓能夠擁有財產性收入，不讓每次新進場的個人投資者都成為市場的犧牲品，這又是社會主義市場經濟面臨的選擇，是不是能完全把市場機制優勝劣汰的刀子用到底？要找一個平衡，這是比較難做的事情。

向松祚：暴跌不能歸罪于股改

有人說因為股權分置改革存在一些缺陷，才導致股市劇烈暴跌，我不同意這個觀點。全世界股市暴漲暴跌是經常出現的現象，A股大幅波動，跟股權分置改革有多大關系，和大小非解禁有多大關系，很難用一個量推測出來。

任何一個國家的資本市場，都不能說就很完善了，包括美國。不能出現問題就覺得這個不行、那個也不行。比如次貸危機一出來，國內很多學者就把資產證券化否定了，這是過于簡單化的。

中國改革開放30年，國力已經相當強大的時候，應該提出金融產業政策，增強中國金融產業的競爭力。美國、歐洲、日本都有非常強的金融產業，美國政府對大投行的發展很支持，這種支持不是公開和明面的。中國應當鼓勵我們更多的金融企業，包括證券公司成為上市公司，鼓勵他們對外發展。通過上市，通過兼并收購，能夠把金融企業做大做強，這樣資本市場才可能真正成為比較穩定的市場，成為一個有國際競爭力的市場。

張平：必須要加速創新

中國改革到現在為止，回頭總結看，漸進式改革是符合中國國情的。同樣，股權分置改革是重大的，也確實是走了漸進式改革的過程，即當事者的福利提高，利益相關者通過自由的選擇,大家對各自股改對價方案進行投票性的選擇，引起了人們的一致性行動,才能使股改有了很大的推進，基本上解決了中國資本市場上制度缺陷。因此，我認為股改有著資本市場建設的里程碑式的意義。

中國股改以后,估值模式開始出現，很多人開始討論套利問題，跌到什么程度，比如說我看到一個高速公路分紅率高達8%的時候，我是不是把它當成無成本廢紙賣了？不論我是產業投資者還是金融投資者，都不會這么做這個事。跌到這個價格的時候，大家都可能成為長期投資人了，保守的紅利貼現估值是有意義的。所以大家測算套利情況是多少，有這么好的分紅，高速公路不會沒車跑，受宏觀影響小,自由現金流充足,在防守的時候就會討論紅利的估價，一百萬的投資，能分紅,不太怕賬面損失,用分的錢吃飯。這是一個價值回歸的過程，股改開啟了探尋新均衡的道路。

大小非只是一個股票供求關系不確定的問題，在一定程度說也是通過用腳、用手投票，讓股票估值形成一個體系。股改完成了中國未來市場估值的可探尋的路徑，而不是破壞了路徑。

加快重組優化創新，應該加大中國資本市場從來沒有起過的配置資源的作用，中國經濟增長方式從粗放型，主要以貸款數量擴張的經濟逐步轉為技術創新為主導的經濟體系，要發揮出資本市場的優化資源配置能力。

張衛星：股改成績大教訓也不小

股權分置改革是偉大的改革，但是不能否認改革的過程也存在著重大缺陷。

當時股改采取對價的模式，其核心問題是對價多少，應該給以更高的對價。但當時的改革是先利好后利誘導致暴漲而后利空出現暴跌，股改整體方案沒有考慮到后面有那么大的利空。

股權分置改革以后進入全流通時代，沒有人知道中國股市在全流通時代的估值水平、市盈率、波動水平是多少，因為這是一個全新的東西，沒有以前的經驗可以參照。美國股市或者香港股市的歷史市盈率在5倍到15倍之間。中國可能需要三到五年時間來明確中國的市盈率水平。

中國股市多年的暴漲暴跌經歷，必須從中國股市這樣的中央集權交易的交易所模式吸取經驗教訓了，無論股市漲跌矛盾都集中到政府部門了，政策市無法擺脫，這是問題的核心。中國市場經濟改革最成功的地方在菜市場，采取了分散性、地方性交易。我們需要開始反思中國金融領域中的中央集權交易所制度。應該發展場外市場、OTC市場，把矛盾和風險分散在市場各個地方，不能讓矛盾集中在證監會。

程文衛：兩種資本的博弈

我講一個故事。2008年春節之前，我們去拜訪客戶的時候，跟一些私營企業主溝通，其中有一個老板說，我辦一個企業是我去投資，我投資這個企業十年能夠回本，按照靜態來算，PE是10倍?，F在2008年初滬深股市是50倍，我肯定要拋掉。這對我觸動很大，產業資本與金融資本的博弈可以更好地解釋中國股市為什么出現大幅度下挫。

大盤暴跌跟股權分置改革或者大小非減持有沒有必然的因果關系？中國股市走過18年，兩年一個牛市周期，非常明顯。從2005年底漲到2007年10月份，由于泡沫不斷催生，PE達到65倍以后，泡沫一定會破，跟股權分置改革沒有必然聯系，只不過跟股權分置改革時間吻合。（摘自2008年7月12日《經濟觀察報》本組報道由記者趙紅梅、王玉、胡中彬、趙娟、實習生劉睿根據錄音整理，未經本人審閱）