私募股權基金的中國紅籌之路

李連發　李　波

從20世紀90年代國外私募股權基金開始涉足中國業務以來，由于中國特殊的政策環境，國外常用的組織形式（比如新型有限責任公司制）并沒有獲得國內法律的認可。在這一體制下，國內很難建立起可以和國外相競爭的中國本土私募股權基金，中國的私募股權市場基本上是外資在唱戲。

同時，在國內特定環境下發展起來的許多本土企業也并不合適作為投資對象，比如私募股權的投資大多要求企業具備發行股票的能力，即必須是股份有限公司，而國內法律法規對股份有限公司的設立進行了嚴格的規定，使得絕大多數的中國企業仍然是有限責任公司制，僅有少數規模足夠大的企業或者準備上市的企業進行了股份制改造。為此，眾多外資私募股權基金為實現投資的順利進入和退出，創造了紅籌上市模式。

選擇紅籌上市并不簡單

紅籌模式，是自然人（包括境內居民和境外居民，但實際上大部分為境內居民）用來自于中國境外的外匯在境外設立擬上市公司，擬上市公司用來自于境外的外匯資金購買上述自然人在境內擁有的權益，擬上市公司以上述境內權益在境外上市。

簡單來說便是國內企業在海外的避稅島設立一家公司，該公司并沒有任何實際的資產，由于國內國外兩家企業為同一控制人，該控制人可以使用國外的公司來收購國內公司的股權或資產，在收購完成后，國內的企業就變成了國外企業的子公司，國外公司便成了國內企業的母公司，于是國內企業便由內資企業轉變成了外商投資企業。由于國外企業控制了國內企業的資產，只要把國外企業所發行的股票在海外市場上市，便實現了國內企業的上市融資計劃，將所募得的資金再用來繼續投資國內企業，壯大企業的規模。

在這個過程中，海外的私募股權基金便可以通過投資設在海外的公司，換取海外公司一定量的股票，等到其上市后在海外市場出售，便可以實現在海外投資和海外退出。

但實際的操作并非上圖這么簡單，上市前后還需要仔細考慮許多細節問題。

首先，選擇紅籌上市的方案一定要考慮對外商投資的產業政策（2004年由國家發改委和商務部修訂發布的《外商投資產業指導目錄》以及《指導外商投資方向規定》）?！锻馍掏顿Y產業指導目錄》是指導審批外商投資項目的依據。在進行重組時，以進入境內企業所在的行業，并根據企業所在的行業對外資的開放程度，確定該行業是否允許外商獨資或控股。這個直接影響到海外設立的殼公司能否返程收購的問題，也就直接決定了外資的風險投資類私募基金是否可以投資目標企業。

其次，紅籌上市公司還需要符合海外資本市場的要求以及能夠滿足外資私募基金對公司的要求，主要包括：一方面，企業必須要主營業務突出，即需要公司業務定位清晰。主營業務應專注于一行業，把不相關的業務捆在一起的企業不適合上市，因為主營業務突出的上市公司更受投資者的青睞，一般主營業務收入和主營業務利潤均占到總收入和利潤總額的70%以上。

另一方面，企業還需要生產經營獨立。要求擬上市公司具有獨立的研發、生產、銷售，擁有完整、健全的生產經營體系。在資產重組方案中既要考慮把上市公司的資產中將受產業政策限制的業務剝離出來，又要必須考慮，剝離后的業務應該滿足一個完整的生產流程，生產經營的獨立，否則市場是難以接受的。同時，如果企業中有國有股權的，國有股權是否退出也是一個關鍵的問題，不少企業是通過國企改制后形成的股權結構，國有股權在重組中是否退出是實踐中經常遇到的問題。國務院《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》規定：將國有股權轉移到境外上市，按境內企業隸屬關系先經省人民政府或國務院主管部門同意，報中國證監會審核，并由國務院按國家產業政策有關規定和年度總規模予以審批。審批程序復雜，耗費時間長，而且結果不可控。因此，如果企業中有國有股權的，國有部分的退出會更有利于企業的融資和上市。

審慎選擇收購方式

在設立海外殼公司之后，便可以收購國內公司的資產或者股權，也被稱為股權收購或資產收購兩種收購方式。具體來說，股權收購是指境外的特殊目的公司以協議購買境內公司股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更為外商投資企業。而資產收購是指境外特殊目的公司在國內設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或特殊目的公司協議直接購買境內公司企業的資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。這兩種收購方式的主要差異有：

在審批方面，股權收購中不涉及國有股權、上市公司股權收購的，審批部門只有商務部門，審批要點主要是外商投資是否符合我國利用外資的政策、是否可以享受或繼續享受外商投資企業有關優惠待遇，對于股權收購的定價不做要求；涉及國有股權的，審批部門還包括負責國有股權管理部門及其地方授權部門，審批要點是股權轉讓價格是否公平、國有資產是否流失。而資產收購中涉及國有資產，資產收購價格一般應經過審計和政府核準。非國有資產的，只需資產評估機構評估。

在稅收方面，股權收購中，納稅義務人是收購公司和境內公司股東，而與境內公司無關。除了合同印花稅，根據《企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》的規定，境內公司股東因股權轉讓所得繳納所得稅。而在資產收購中，納稅義務人是收購公司和境內公司本身。根據資產的不同，納稅義務人需要繳納不同的稅種，主要有增值稅、所得稅、營業稅、印花稅等。在債權債務方面，采取股權收購的收購企業必須繼承被收購企業的債權債務；而采取資產收購的出售資產企業承擔原有的債權債務。

即使在股權收購方式上，不同的支付方式也會影響到稅收問題。以現金購買目標企業的股權時，屬于應稅股權收購，目標企業收到收購企業的現金時，是有償轉讓股權的行為，其所得應該按規定繳納所得稅，但是出售股權不屬于繳納營業稅的范疇；而收購企業以股權換取目標企業的股權，屬于免稅股權收購行為，根據有關稅法的規定，被合并企業的股東以其持有的原被合并企業的股權（舊股）交換合并企業的股權（新股），不視為出售舊股、購買新股處理。

以可轉換債券換取目標企業的股權，屬于延期應稅股權收購，收購企業以可轉換債券購買目標企業的股權以后，收購企業對可轉換債券可以先不轉換為新股票，而是延長其轉化為新股票的時間，這樣在涉稅問題上會取得兩個好處：一是支付的債券利息可以作為稅前扣除的項目，從而可以減少當期的應納得額，減少所得稅交納；二是由于并購企業將可轉換債券變為新股票的時間延長，其可轉換債券的處置收益（資本利得）的納稅會一直延長到債券轉化為新股票為止，從而取得延期納稅的好處。

多種方式籌措返程收購資金

在返程收購的資金來源上，大多數情況是由外商私募股權投資資金首先投資境外的特殊目的公司，提供資金。具體提供資金的方式有很多種，作為戰略或財務投資者直接投資是一種方式。但是在返程收購還未完成之前，這樣的投資其實有很大的風險，因此，直接投資一般并不會太多。

其余需要的資金可以通過金融機構提供過橋貸款以及擔保貸款來解決；還可以利用可轉換債，由特殊目的公司以完成收購為條件進行私募，向境外投資人發行可轉換債，由特殊目的公司與私募投資人雙方協商約定。返程投資完成后或公司上市后按約定的比例轉換為股權，也可以利用對價時間差來籌集一定的資金。按《外國投資者并購境內企業暫行規定》，外國投資者應自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內向轉讓股權的股東，或出售資產的境內企業支付全部對價。對特殊情況需要延長者，經批準機關批準后，應自外商企業營業執照頒發之日起6個月內支付全部對價的60%以上，1年內付清全部對價。

并購后享受多重優惠

收購完成后，國內企業也應相應地變更為外商投資企業，進而享受外商投資企業的一系列優惠。雖然2006年底通過的“兩稅合一”政策將會逐漸實現外資和內資企業的所得稅一致，但3～5年內這個差異還是會存在的。

具體而言，在外商投資企業所得稅方面，生產性外商投資企業，除了屬于石油、天然氣、稀有金屬、貴重金屬等資源開采項目的由國務院另外規定以外，實際經營期限在10年以上的，從開始獲利的年度起，第一年和第二年免征企業所得稅，第三年至第五年減半征收企業所得稅。

對從事農業、林業、牧業和設在經濟不發達的和邊遠地區的外商投資企業，在依照規定享受“二免三減半”企業所得稅優惠待遇期滿后，經企業申請，國務院稅務主管部門批準，在以后的10年內繼續按應納稅額減征15％～30％的企業所得稅。對設在沿海經濟開放區和經濟技術開發區所在城市老市區的生產性外商投資企業，減按24％的稅率征收企業所得稅。其中，屬于技術密集、知識密集型項目，或者外商投資在3000萬美元以上，回收投資時間長的項目，或者屬于能源、交通、港口建設項目的，報經國家稅務總局批準后，可減按15％的稅率征收企業所得稅，并免征地方所得稅。

對設在高新技術產業開發區的被認定為高新技術企業的外商投資企業，減按15%的稅率征收企業所得稅。其中，被認定為高新技術企業的生產性外商投資企業，實際經營期在10年以上的，可以從獲利年度起第一年和第二年免征企業所得稅，第三年至第五年減半征收企業所得稅。同時對外商投資興辦的產品出口企業，在按照稅法規定減免企業所得稅期滿后，凡當年企業出口產品產值達到當年企業產品產值70%以上的，可以減半征收企業所得稅。其中屬于已經按15%的稅率繳納企業所得稅的，可以減按10％的稅率征收企業所得稅，對產品出口企業免征地方所得稅。對外商投資興辦的先進技術企業，在按照稅法規定減免企業所得稅期滿后，仍為先進技術企業的，可以延長三年減半征收企業所得稅，減半后的稅率低于10％的，按10％的稅率征收企業所得稅，對先進技術企業，免征地方所得稅。

在投資稅收優惠方面，外商投資企業的外國投資者，將從企業取得的利潤直接再投資于該企業，增加注冊資本，或者作為資本投資開辦其他外商投資企業，經營期不少于五年的，經投資者申請，稅務機關批準，退還其再投資部分已繳納所得稅的40％的稅款。如果直接再投資興辦、擴建產品出口企業或者先進技術企業的，全部退還其再投資部分已繳納的企業所得稅稅款；再投資不滿五年的，應當繳回已退的稅款。

對于投資所得稅收，外國投資者從外商投資企業取得的利潤，免征所得稅。對于外國公司、企業和其他經濟組織在1995年底以前，同中國公司、企業簽訂信貸合同或貿易合同，提供貸款、墊付款和延期付款所取得的利息，在合同有效期內，可以減按10％的稅率繳納所得稅。對于為科學研究、開發能源、開展交通事業、農林牧業生產以及開發重要技術提供專用技術所取得的特許權使用費，經國務院稅務主管部門批準，可以減按10％的稅率征收所得稅，其中技術先進或者條件優惠的，可以免征所得稅。

紅籌之路并非一路暢通

2005年，外管局在1月24日、4月21日和10月23日，連續發布了《關于完善外資并購外匯管理有關問題》的11號文、《關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題》的29號文和《關于境內居民通過特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題》的75號文，而后又在2006年8月9日由商務部等六大部委聯合發布了2006年的第10號文—《關于外國投資者并購境內企業的規定》(以下簡稱新規定），并且規定從2006年9月8日起正式實施。

新規定嚴格了境外公司換股并購的審批程序，要求境內公司首先要將相關文件報送到商務部申請批準；商務部批準后，會頒發“自營業執照頒發之日起6個月內有效”的加注批準證書；自收到該證書之日起30日內需要辦理工商及外匯的變更登記并頒發“自頒發之日起8個月內有效的”外商投資企業營業執照和外匯登記證；境內公司同時需要在6個月內辦理完畢境外投資核準、登記手續，如果沒有完成股權變更手續，則加注的批準證書及境外投資批準證書自動失效，恢復到并購前的狀態；如果獲得批準，則可以換發無加注的外商投資企業批準證書以及無加注的外商投資企業營業執照、外匯登記證。

新規定還嚴格了有關特殊目的公司返程并購境內公司的流程，設定了更多的程序環節。首先由境內公司向商務部申請以股權并購境內公司；商務部如果文件初審同意，出具原則批復函；境內公司憑此批復函向中國證監會報送申請上市文件，中國證監會20個工作日之內決定是否核準；境內公司獲核準后，向商務部申領加注“境外特殊目的公司持股，自營業執照頒發日起1年內有效的批準證書”，自獲加注的批準證書之日起30日內，境內公司向工商、外匯機關申請辦理變更登記，登記獲準后，頒發加注“自頒發之日起14個月內有效的外企營業執照和外匯登記證”。

可以說，新規定不僅增加了紅籌上市模式需要商務部和證監會的多重批準，而且還給那些特殊目的公司設定了一年的上市期。一方面是設定層層關卡，另一方面是要求短時間內通過這些關卡，否則一切重來。正是在這樣嚴格的程序規定下，雖然該規定實施已經將近兩年，但尚無任何一家通過此種模式實現紅籌上市的目的，足可見該法規的嚴格程度。

對于海外的風險投資類私募股權基金而言，如果再繼續投資海外的特殊目的公司，并且該公司不能在一年之內實現上市，那么就要恢復到申請特殊目的公司之前的狀態。所以對于風險投資類的私募股權基金而言，只能投資內資企業，將所投資企業成為合資公司，并將該合資企業運營做大后，首先做好海外上市的戰略規劃，再將合資公司由特殊目的公司收購重組為外商獨資公司的形式，并在一年內退出。而對于并購類的私募股權基金，則需要首先將內資企業通過股權置換的手段重組為外商獨資企業的形式，醞釀在一年內上市。如果上市失敗，有可能私募股權基金撤資退出，也有可能變成中外合資企業，然后重新開始海外上市重組之路。

（作者李連發為北京大學經濟學院金融學系副教授，國家發展與改革委員會產業投資基金研究課題組專家；作者李波為北京大學經濟學院研究員）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com