ＰＥ促進產業轉型與金融轉型

巴曙松

為什么PE當前引起如此廣泛的關注？這要從當前中國經濟所處的特定階段、金融體系所呈現出來的趨勢、以及PE所具有的金融特性來把握。

所謂PE，從當前廣泛的涵義上，實際上是指企業在上市前不同發展階段的權益投資,包括種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和上市前等所進行的投資，以及企業在重組期間所進行的權益性投資，較之狹義意義上的PE已經有很大的擴展。

從金融業的發展趨勢看，現代投資銀行的崛起，呈現出較之傳統的商業銀行更為靈活的市場化特征；但是，經過次按危機的沖擊之后，傳統的投資銀行商業模式正在經歷空前的挑戰，有研究者甚至認為經過此輪次按危機之后傳統的投資銀行商業模式會逐步消失式微，即將代之而領市場風騷的，將是融合了傳統商業銀行融資功能、傳統投資銀行的市場研究和交易等功能的各種類型的基金，也就是我們在最為廣泛的意義上談及的PE。

在面臨資源價格上揚、勞動力和環保成本上升、外需下滑等壓力下，當前中國經濟轉型的壓力正在逐步顯現，特別是在對出口依賴程度較高的部分地區，這種壓力表現得更為顯著。在探討這些壓力的化解時，同樣需要關注金融業的轉型。沒有一個多元化的、靈活的金融體系來滿足產業轉型中的金融服務的需求，促進技術的進步，那么，產業轉型可能需要付出更為艱苦的努力，付出更大的代價。

在一個微觀企業發展的不同階段，其所需要的金融服務是有巨大的差異的，貸款這種融資形式，所要求的是相對穩定的、可以評估的現金流和償還能力、相對較低的風險，主要適用于企業發展進入到相對成熟、平穩的階段。但是在企業的創業、成長以及調整、乃至退出的階段，貸款這種融資形式顯然是不合適的。從產業結構角度看，所謂產業轉型，必然需要大量的新的企業的創立、新的技術的應用、大量資源的重組、大量企業的退出等等，在一個貸款融資占據主導地位的金融環境下，產業轉型所需要的金融服務必然難以得到滿足。例如，在經濟轉型時期，大量企業有并購整合的需求，需要推動并購重組基金、杠桿收購、垃圾債券等發展，其中許多就是PE的功能。

當前的信貸緊縮，使得局部地區的企業面臨較大的資金壓力，這既表明直接的信貸控制可能會放大經濟的波動外，也顯示中國現在的企業融資基本還是過分依賴銀行信貸，信貸的緊縮對于企業運作的沖擊相當顯著，實際上從總體上看，在局部地區微觀企業感受到強大的緊縮壓力時，宏觀經濟依然保持較快的增長速度、貨幣供應量的增長也同樣速度不低，關鍵還是企業缺乏信貸之外的其他的融資渠道來平衡信貸大幅波動帶來的財務沖擊。相比較而言，中國的債券市場現在依然分割，發展依然嚴重滯后；PE市場剛剛起步。現在資本市場高度關注和擔憂“大小非減持”帶來的沖擊，大小非為什么可能有強烈的意愿減持？除了估值的因素外，實體經濟的資金緊張和融資渠道的欠缺所形成的資金擠壓，也是十分關鍵的原因；如果有更多樣的融資渠道的選擇，有可能大小非減持的意愿會相應降低。

轉型時期所伴隨的信貸緊縮政策，在當前的金融環境下，必然是中小企業經受的緊縮壓力更大。這一方面是中小企業本身的競爭能力所致，同時也是銀行貸款的調整所致。總體上的信貸緊縮，促使商業銀行在有限的信貸安排上向大型企業集中，壓縮中小企業的融資；向期限較長的貸款集中，壓縮期限較短的、中小企業十分依賴的票據融資等。這反映了現行銀行體系主要還是為大型的企業服務，更多依賴的是抵押擔保等作為風險管理的工具。

從特定的角度看，所以經濟轉型，就是從原來較多依賴資源的投入帶動的增長，轉向更多依賴技術的進步。不過，技術進步和創新往往是難以事前規劃和設計的，一個突破性的技術進步和創新，需要廣大的企業進行充分的試錯和探索，具有較大的風險，這就要求有恰當的金融服務形式來分散這種技術進步中可能產生的風險，同時也應當有足夠的激勵來獎勵符合市場需求的創新和技術進步，這顯然是難以依靠銀行信貸來推動的，也是難以完全依靠財政資金來規劃的，需要一個運行有效的、能夠對技術進步形成有效的風險分散和激勵的資本市場，這既包括PE等，也包括創業板等市場，還包括靈活運用現有的資本市場的機制來實現這種金融的功能，還包括通過稅收負擔的降低和稅務工具的激勵來促進企業有積極性加大對技術進步和研究的投入。

從經濟轉型的產業角度衡量，轉型同樣也可以理解為降低對低附加值、高污染的出口的依賴，轉向擴張內需、擴大本土的消費和服務業。這種轉型的難度之所以較之想象的大，是因為改革開放以來30年中逐步在沿海地區發展企業的這種出口導向型的增長方式，通過低資源價格、對出口部門更有利的匯率水平和匯率制度以及鼓勵出口的種種政策措施，得以在全國的許多地區“固化”，要重新打破這種有利于出口的、已經部分“固化”的經濟運行方式，把資源調整到內需部門，同樣需要金融部門的積極轉型。現行的金融服務，在對于傳統制造業等方面的金融服務已經較為熟悉，但是長期以來對于服務業的支持十分滯后，在相當長的時期內，銀行甚至不允許核銷服務業的不良資產。在新的經濟轉型的階段，要推動服務業的發展，就需要吸引更多的金融資源，通過適當的方式，從原來的低附加值出口部門，逐步轉移到內需部門和服務業。顯然，包括PE在內的金融形式更有市場化的運作能力。

特別值得指出的是，現在外資并購（非人民幣股權投資基金）目前呈現出向中國加速流動的趨勢。其并購重組的對象中，境內企業占比較大。包括國內四大資本管理公司，在處理不良資產時，往往是由很多外資的投行、PE主導。正是因為本土PE沒有發展起來，國內企業并購重組中的很多利益都被外資賺走了，本土充足的儲蓄得不到有效的運用。外資通過其在國際資本市場上的主導優勢地位把觸角伸向中國，加上中國國內本土的資本市場力量發展經驗不足，造成了外國PE一度主導了此類市場。PE市場當然應當充分競爭，不應當有特別的偏向，但是，對于中國這樣一個儲蓄充足的國家，要達到宏觀層面的國際收支平衡，以運用本土儲蓄為主的本土PE應當占據主導地位。

在PE的發展過程中，北京具有十分突出的優勢地位。北京作為全國經濟金融信息最為關鍵的形成、傳播和處理的平臺，天然具備為全國經濟金融發展服務的職能，這使得打造北京PE市場的主導地位，既是自身經濟發展的需要，更是促進全國金融、經濟發展的需要，也可以說是國家利益的需要。而在金融領域，強調國家利益，應當成為當前金融改革的重點所在。

（作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com