并購類基金如何操作

風(fēng)險(xiǎn)投資類的私募股權(quán)基金一般并不要求對(duì)被投資企業(yè)擁有控制權(quán)，并購類基金的操作大多要求對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，并且這種企業(yè)很多情況下已經(jīng)成為上市公司。因此，從這個(gè)意義上講，并購的操作難度會(huì)更大一些，因此也就更加復(fù)雜一些。

評(píng)估定價(jià)

從評(píng)估定價(jià)來看，由于風(fēng)險(xiǎn)投資類并購基金所介入的企業(yè)多是未上市的企業(yè)，而并購類基金很大一部分項(xiàng)目是已經(jīng)上市的企業(yè)，因此，和風(fēng)險(xiǎn)投資在適度市盈率的基礎(chǔ)上進(jìn)行定價(jià)不同，并購類基金的定價(jià)多是基于市場(chǎng)上的股票價(jià)格，但是問題常常在于即使假設(shè)股票的市場(chǎng)報(bào)價(jià)是公司價(jià)值的近似值，究竟哪種報(bào)價(jià)是合適的，是使用當(dāng)天的收盤價(jià)，還是過去幾年、幾個(gè)月、幾星期或者幾天的均價(jià)，很顯然，交易雙方都會(huì)朝對(duì)自己有利的方向進(jìn)行選擇。在國外并購的慣例中，過去20天的均價(jià)是最常用的一個(gè)價(jià)格，但為什么是20天而不是更多天或者更少天，并沒有人知道。

看起來似乎并購類基金以市場(chǎng)價(jià)為定價(jià)基礎(chǔ)會(huì)更加公平平等，使交易更加順利完成，但在某些特殊條件下，這樣的定價(jià)也可能導(dǎo)致交易的失敗，中國便擁有幾起最好的案例。這些案例之所以發(fā)生的最大原因便是中國股市在2007年的大漲，從1000多點(diǎn)一路漲至9月末的5400余點(diǎn)，因此在這段時(shí)間中，優(yōu)質(zhì)公司的股價(jià)翻了許多倍。但是，由于國內(nèi)并購交易的審批制度使得原本就漫長的并購期又因此延長了幾個(gè)月。監(jiān)管層看到在數(shù)月前簽署的并購協(xié)議，其定價(jià)依據(jù)是當(dāng)時(shí)非常低的股價(jià)，而今股價(jià)飛漲，早已今非昔比，買方又不愿支付過高的收購價(jià)格，因此，監(jiān)管層更加審慎地審批，甚至駁回，便容易理解。

案例1高盛入股美的電器

經(jīng)過長達(dá)9個(gè)月的漫長等待，來自證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的一紙否決書使得美的電器和高盛之間的合作陷入僵局。2007年8月31日，美的電器公告稱，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核美的電器公司向高盛集團(tuán)全資子公司定向增發(fā)一事未獲通過。原本高票通過的議案目前也在公司股東之間產(chǎn)生分歧，對(duì)此美的集團(tuán)方面表示，公司國際化戰(zhàn)略仍將繼續(xù)實(shí)施。

美的電器與高盛的聯(lián)姻，早在2006年11月就已達(dá)成協(xié)議，由美的電器向高盛集團(tuán)全資擁有的子公司GS Capital Partners Aurum Holdings非公開發(fā)行7560萬股，發(fā)行價(jià)格為每股9.48元，占公司發(fā)行后總股本的10.71%，募集資金7.17億元，該方案后于2006年12月獲得公司股東大會(huì)審議通過。美的電器內(nèi)部人士表示，“由于此前商務(wù)部的審批時(shí)間長達(dá)7個(gè)月，公司股價(jià)已漲了近7倍，導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)在此事上也不敢貿(mào)然批準(zhǔn)。”該人士認(rèn)為，由于證監(jiān)會(huì)在此事上要先看商務(wù)部的意見，因此在2006年12月就向商務(wù)部上報(bào)了相關(guān)方案，但直到2007年6月才獲得商務(wù)部批準(zhǔn)。

觀察美的電器2007年以來的股價(jià)變化就可以發(fā)現(xiàn)，由于存在對(duì)高盛戰(zhàn)略投資的利好預(yù)期，美的股價(jià)在2007年上半年出現(xiàn)大幅上漲，并在6月7日達(dá)到了該股的歷史最高價(jià)68.80元。此后第二天為美的股票的除權(quán)除息日，每10股派3.5元轉(zhuǎn)增10股，美的總股本增長1倍。

為了保持高盛參股比例不變，美的將方案調(diào)整為向高盛增發(fā)股份由7560萬股增加1倍為1.51億股，發(fā)行價(jià)格由每股9.48元降低一半，調(diào)整為4.74元。目前，美的電器的股價(jià)已從2006年11月與高盛簽約時(shí)的不到10元，上漲到了35元左右，也就是說，如果獲批，那高盛以4.74元就可購買美的電器價(jià)值35元的股票，一下子就凈賺45億。

但是，由于增發(fā)價(jià)格過低，證監(jiān)會(huì)否認(rèn)這一方案對(duì)于廣大投資者而言并不是一件壞事，只要公司的基本層面過關(guān)，重新增發(fā)事宜不會(huì)存在很多障礙。經(jīng)過了9個(gè)月的漫長等待，但是如果再次申請(qǐng)，至少得等6個(gè)月。

案例2凱雷入股海化受阻

2007年6月6日下午，海化集團(tuán)控股股東濰坊市國資委、海化集團(tuán)、凱雷投資集團(tuán)三方經(jīng)協(xié)商，共同簽署了《山東海化集團(tuán)有限公司與凱雷投資集團(tuán)合作諒解備忘錄》，約定：凱雷與海化集團(tuán)共同設(shè)立一家合資企業(yè)，其中凱雷以現(xiàn)金出資，海化集團(tuán)以資產(chǎn)（包括但不限于海化集團(tuán)持有的山東海化股權(quán)）出資，海化集團(tuán)將保持在合資企業(yè)的控股地位。凱雷入股海化集團(tuán)時(shí)雙方簽署的合作備忘錄2007年7月5日到期，合資事項(xiàng)并無進(jìn)展。雙方談判的焦點(diǎn)主要是價(jià)格問題，其中最關(guān)鍵的是海化集團(tuán)持有的山東海化股權(quán)如何作價(jià)。在備忘錄約定的一個(gè)月內(nèi)，各方難以達(dá)成更詳盡正式的合作協(xié)議。

海化集團(tuán)是全國最大的海洋化工生產(chǎn)和出口創(chuàng)匯基地，其主要產(chǎn)品中，合成純堿、硝鹽、固體氯化鈣三種產(chǎn)品產(chǎn)量居世界第一，原鹽、三聚氰胺、溴素等產(chǎn)量居全國第一。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：山東海化在純堿行業(yè)的地位并不遜于徐工科技在機(jī)械行業(yè)的地位。但凱雷與海化集團(tuán)的備忘錄有效期只有一個(gè)月，即自2007年6月6日起至2007年7月5日，到期失效。

據(jù)有關(guān)人員透露：雙方談判的焦點(diǎn)主要是價(jià)格問題。由于該合資事項(xiàng)需報(bào)山東省國資委審批，山東省國資委堅(jiān)持，在海化集團(tuán)持有的山東海化股權(quán)作價(jià)上，以基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日平均價(jià)格計(jì)，最多只能打九折。凱雷早在2006年就開始了與濰坊市國資委的接觸，當(dāng)時(shí)山東海化股價(jià)不過4～5元，但至公司2007年6月8日公告時(shí)，其前20日均價(jià)已達(dá)15.59元。因此，如按山東省國資委的定價(jià)原則，凱雷將付出極高的成本。

確定交易杠桿

風(fēng)險(xiǎn)投資類基金只需要一次性募集設(shè)立基金便完成了融資過程，在投資操作中只需要把募集來的資金投入被投資企業(yè)即可。并購類基金不僅需要一次性募集專門的基金，而且在投資操作中用基金中的資本真正投入并購交易中的只是很少一部分，剩余更多的部分需要靠進(jìn)行再融資來籌集。因此實(shí)際的交易額和基金自身投入的資本比便是杠桿。杠桿的高低會(huì)取決于多方面的因素，簡單來說能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司適合較高的財(cái)務(wù)杠桿，尤其是那些穩(wěn)定市場(chǎng)中基礎(chǔ)產(chǎn)品的生產(chǎn)者和服務(wù)的提供者。而那些剛剛起步或者周期性很強(qiáng)的公司則不應(yīng)采用杠桿收購。同時(shí)，那些收購成功與否嚴(yán)重依賴于超出管理部門控制之外的力量也不應(yīng)該采用杠桿收購，比如那些依賴于汽油價(jià)格的石油和天然氣的業(yè)務(wù)，也不應(yīng)予以考慮，相反的石油管道和運(yùn)輸公司，則可以產(chǎn)生穩(wěn)定的運(yùn)輸收入并且不需推測(cè)油價(jià)，則比較適合杠桿收購。

構(gòu)建借款方案

完成再融資

在確定交易的杠桿之后，便需要盡快組織協(xié)調(diào)借款方案并盡早完成再融資。在借款方案的構(gòu)建中，最核心的技巧通常是在于把被收購公司的收入和資產(chǎn)分配給貸方，同時(shí)又能兼顧五個(gè)方面的考慮：

首先，盡量使主要的、擔(dān)保程度高、利率又低的貸款數(shù)額最大化，