國外私募股權基金概況

國外私募股權基金經過60年的發展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國外私募股權基金規模龐大，投資領域廣闊，資金來源廣泛，參與機構多樣化。目前西方國家私募股權投資占其GDP份額已達到4％至5％。

國外關于私募股權基金的界定

私募股權投資基金（Private Equity Funds），有人將其定義為通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資。而將對上市企業進行權益投資的私募基金，稱為私募證券投資基金。其實這樣定義是不科學的。

Wikipedia 百科全書上是這樣定義：Private equity is a broad term that refers to any type of equity investment in an asset in which the equity is not freely tradable on a public stock market.

這里，“not freely tradable on a public stock market.”是指的Private Equity，而不是所投資的asset（資產）。這是私募區別于公募的本質。

根據美國聯邦銀行業監管條例，私募股權基金的定義為：

業務方向限于投資于金融/非金融公司的股權，資產或者其他所有者權益，并且將在未來將之出售或以其他方式處置；

不直接經營任何商業/工業業務；

任何一家金融控股公司，董事，經理，雇員或者其它股東所持有的股份都不超過25%；

最長持續期限不超過15年；

并非出于規避金融控股監管條例或者其它商人銀行投資條例目的而設立。

私募股權基金行業起源于創業投資（亦稱“風險投資”），在發展早期主要以中小企業的創業和擴張融資為主，因此創業投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的同義詞。也因為如此，私募股權基金行業協會通常的名稱都冠以“創業投資協會”（VCA）。從1980年代開始，大型并購基金（如KKR）的風行使得私募股權基金有了新的含義。由于歷史原因，各國對于私募股權/創業投資的定義也稍有差別。美國（NVCA）一般認為創業投資基金投資范圍限于中小公司的初創期和擴張期融資，私募股權基金則涵蓋所有為企業提供長期股權資本的私募基金（包括創業投資基金）。歐洲（EVCA）、香港（HKVCA）和臺灣（TVCA）則將創業投資基金和私募股權基金完全等同，都是提供長期股權資本的集合投資形式。

由于國外私募股權基金一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權是不公開交易的。這也是私募之所以稱為私募而不是公募的根本所在。

私募股權投資包括杠桿收購、風險投資、成長資本、天使投資、夾層資本以及其他。

私募股權投資是一種戰略投資，這種投資不在于是對上市公司還是對非上市公司，只要有價值就投資。

凱雷收購徐工，新橋資本收購深發展，收購（無論是直接還是間接）的都是上市公司，由此能推論說凱雷和新橋就不是私募股權基金嗎？

所以，僅僅將其定義為對非上市企業的權益性投資，是不準確的。

私募股權還有一個重要的特點，那就是，他們一般管理和控制所投資的公司，而使該公司增值。就是說，他們一般通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實質性的增值，而非證券投資的純粹的資本運作。這一點，是與證券投資基金的本質區別。

由此可見，私募股權基金，是股權不能上市公開交易的基金，他們將資金投資于認為有投資價值的公司，并且管理和控制所投資的公司，使該公司增值。這種投資是相對較長期的投資。

私募股權基金的歷史簡介

自1946年美國正式成立第一家私募股權公司—美國研究與發展公司以來，私募股權基金發展已經經歷了60余年。早期的私募股權基金是政府為了實現特定目的而設立的基金。這些目的可能是為了促進中小企業的發展，向之提供長期資本（英國）；可能是為了促進特定領域的科技研發（美國）；或者推動特定產業的發展（臺灣）。私募股權基金作為一個成熟的產業出現是在上世紀80年代。杠桿并購基金的大量出現引發了不少爭議，但在許多案例中為投資者提供了高額回報。

私募股權基金發展的最大障礙在于缺乏資金。私募股權基金的特點決定了公眾資本很難成為其主要資金來源，需要依賴于私人資本或者金融機構投資。美國從上世紀70年代末開始放松對機構投資者的投資限制，允許養老基金投資于私募股權基金。英國也在70年代開始允許銀行等金融機構投資于私募股權基金。歐洲各國也相繼放松管制，允許銀行和保險公司進入這個領域。

私募股權基金發展的另外一個重要動力在于稅收處理方式的改變。有限合伙制的出現使得機構投資者可以在享受稅收優惠的同時，承擔有限的風險，并且方便不同司法制度下的投資者聯合進行投資。大多數私募股權基金都采取有限合伙形式進行投資。不同司法制度下，某些公司還可能采取其它公司形式，如我國的有限責任公司制度。歐洲某些特定類型的基金采取了公開上市基金的方式，但是數量較少。

上世紀90年代是一個低通脹時期，固定收益證券（包括債券和優先股等）的收益率相對較低。大量金融機構的投資進入高絕對收益率的私募股權基金領域。這一時期是私募股權基金的發展的高峰時期，也是創業投資的高峰時期。2000年之后的網絡泡沫破滅對創投行業影響巨大，目前私募股權基金重新進入上升期。

私募股權基金的資金來源

私募股權基金的投資期限非常長，因此其資金來源主要是長期投資者。一般來說，私募股權基金的資金會大量來自于其主要投資地域的機構投資者。以歐洲為例，歐洲私募股權基金業70%以上的資金來自歐洲本土。中國是其中的例外，大量的資金來源于海外，部分歸因于國內缺乏完善的資本市場和相應的監管架構。以下為私募股權基金的資金來源分布（見表1）：

私募股權基金的籌集方式不同于普通基金，通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發現合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數額。

在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭代理機構來進行籌資活動。

私募股權基金的投資模式

在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另外一方面，私募股權基金的存續期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業績非常重要。這種約束機制也是私募股權基金在沒有嚴格監管情況下，仍然健康成長的重要原因。（見圖、表2）

私募股權基金的歷史表現

私募股權基金作為一項機構投資者偏愛的長期投資，其歷史表現可以用以下三個特點概括：

高長期收益率；高收益率波動性；與主流投資工具相關系數低。

從美國私募股權基金的歷史表現可以看出，私募股權基金在過去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達克指數（小盤股票）和標準普爾500指數（藍籌股），也高于債券工具的收益率。（見表3）

從表中的數字我們也可以看出，不同類別的私募股權基金之間收益率差別甚遠。同類基金在過去20年中的收益率波動也較股票和債券更為明顯。除此之外，私募股權基金的風險還來自于它們的低流動性。私募股權基金缺乏一個公開的交易市場。投資者如果需要短期內變現其投資可能會遭受不小的損失。目前，私募股權基金的二級交易市場正在形成中。即便如此，私募股權基金的流動性風險仍然遠高于股票和債券。

私募股權基金與股票和債券的收益率相關系數都很低。在構建投資組合時，增加私募股權基金將會擴大有效資產組合邊界的范圍。私募股權基金的出現使得資產組合可以在不降低平均收益率的前提下，降低組合收益率的預期標準差，也即風險。表4是美國私募股權基金歷史收益率與股票/債券收益率之間相關系數一覽。

私募股權基金的法律監管

美國的《投資公司法》涵蓋了各種公眾集合投資形式，對它們的運作提出了許多規范性要求（如信息披露義務）。私募股權基金通常會根據《投資公司法》的豁免條款來設立，因此它們的籌資對象便限定于非公眾的“合格投資者”。除此之外，私募股權基金通常還會根據《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規避監管。因此，私募股權基金很大程度上游離于美國金融監管體系之外，與對沖基金類似。

美國法律對私募股權基金的監管主要是對基金投資者的規范。養老金法案（ERISA）確立了“謹慎投資者原則”，要求養老金資產的管理者根據此原則進行投資操作。多數私募股權基金都會接受養老金的投資，因此也受到該法案的管轄。由于美國的養老金通常也會投資外國尤其是私募股權基金，因此這些被投資的私募股權基金也需要遵守相關法律。為合理規避監管，不少基金將ERISA監管的投資者單列為一類，為之設置專門投資結構。《銀行控股公司法》則將銀行控股公司對單一私募股權基金的投資比例限制在25%以下（有投票權的份額須低于5%）。

英國的私募股權基金監管體系略有不同。根據2000年《金融服務與市場法案》的S235條款，私募股權基金可以作為一種不受監管的集合投資形式（Collective Investment Scheme）來成立。但是私募股權基金必須由接受金融服務局監管的管理公司來進行管理。基金管理公司需要獲得金融服務局的批準才能從事私募股權基金的管理業務。

英國金融服務局的監管手冊設置了三方面的標準（High-Level Standards, Prudential Standards and Business Standards），對私募股權基金管理公司進行規范。第一方面的監管涉及基金管理公司的董事和高級經理，以及內部控制制度。第二方面的監管要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定數額的自有資本。第三方面的監管則涉及反洗錢法案，商業道德規范等方面的內容。

總體來說，私募股權基金很大程度上都規避了政府監管。這其中的原因有以下方面：投資者多數是資深的機構投資者，有足夠的資源自行監控投資；私募股權基金的合伙協議對基金的運作進行了較為嚴謹的規范；私募股權基金高度依賴于基金管理人的個人信譽和歷史業績，從而降低了委托代理成本。另外，私募股權基金行業協會也在行業發展中起到了非常重要的引導作用。它們制定了一些行業通行準則，如投資價值評估標準（EVCA和PEIGG）。這些行業準則有利于全球私募股權基金行業的健康發展。（見表5）

私募股權基金的文化

投資文化：

主動管理和增值管理

PE投資與證券投資在投資過程和投資后的管理方面均存在明顯的差異。

在股票交易過程中，多采用交易所競價撮合系統，其競爭原則是時間優先、價格優先，交易對手具有隱蔽性，結算對手就是交易所的登記結算公司。而在PE的投資交易中，由于其投資標的多為非上市的股權和資產，多數交易都在秘密的狀態下進行，希望引入私人股權的企業，選擇哪家私人股權機構作為合作伙伴具有很大的靈活性，交易價格雖然重要但不一定是決定性的因素，多數企業不僅希望引入資金，更加希望作為戰略投資者私人股權機構能夠提供增值服務，進一步提升企業的內在價值，從而實現企業與投資者的雙贏。

所以可以說，在PE的戰場上，增值服務能力是PE基金管理人的核心競爭力，或者說，PE領域的競爭原則是增值服務能力強者優先。

證券投資基金的基金經理們投資股票之后并不會積極介入上市公司的運營管理之中，而是選擇在合適的時機獲利出售。PE在投資一家企業的時候，就制定了詳盡的后續增值服務計劃，積極主動地參與到企業管理。PE基金一般通過以下機制實施對被投資公司的主動管理：一是向目標公司派遣董事，在董事會上影響被投資公司的經營決策；二是通過股東會影響被投資公司的戰略決策；三是后繼融資以被投資公司的業績提升為前提。上述機制協調了PE基金與被投資公司的利益，從而提升PE投資的成功概率。

治理文化：

充分激勵合作共贏的合伙人文化

無論在PE投資過程中，還是在PE投資獲利的分配方面，PE所強調和體現的治理文化就是強調充分激勵、合作共贏的合伙人文化。

首先，在PE的投資過程中，特別是在MBO中，PE將被投資企業的管理層作為Partner，通過棘輪機制（Ratchet）給予其管理層極大的激勵和充分的約束，同時提供必要的增值服務，與管理層一起提升企業的內在價值，實現多方共贏。

其次，在PE投資獲利之后的分配環節，PE的投資人將基金管理人作為Partner，給予其充分的激勵和有效的約束。在美國，PE基金一般采取有限合伙的形式。合伙企業的普通合伙人（GP）負責基金的管理事務，出資比例僅為1％，但是能夠獲得兩部分的收入，一是年度基本管理費，一般為PE基金總承諾資本的1.5%－2.5%，這部分費用基本上能夠支付PE基金的日常運營費用；二是利潤分成，一般占總利潤的20％。通過上述安排賦予GP較大的權力，并給予GP充分的激勵，同時要求GP對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，從而對其繼續有效的約束。PE的公司治理機制旨在提供有效的激勵機制，激發PE管理層的技能和能動性，發現優質的投資對象，管理好被投資的企業，為PE投資者創造高投資回報。

正是在PE的這種合伙人文化下，PE吸引了大量的著名投行銀行家、全球大公司的高級管理層、退休政要和專業投資管理人才加盟。

值得關注的是，在歐美國家，PE的GP本身往往是由其核心管理人員持股的，甚至有些PE的GP就是個人，因此，對于GP的激勵就有效地傳遞給GP中的核心管理人員。

而在中國，許多大型機構紛紛涉足PE/VC領域，由機構本身來擔任GP，在GP之中，核心管理層和業務骨干并沒有股份，因此，LP對GP的激勵未能有效傳導到GP的核心管理層和業務骨干，從而未能使合伙人文化在GP中得以貫徹落實，這是許多機構主導的本土PE進一步發展壯大過程中必須面對和解決的問題。在機構主導的GP之中，給予其核心管理層和投資專才一定的股份，或者建立起一套類似合伙人的激勵機制，也許是一個發展方向。

私募股權基金發展的主要趨勢

近年來私募股權基金加快發展，呈現出以下主要發展趨勢：

私募股權基金在并購活動中發揮了重要的作用。近年來，私募股權基金在并購市場的交易數量和規模顯著增加。已公布的私募股權基金參與的杠桿收購規模從2000年的710億美元增加到2005年的2370億美元，2007年超過7000億美元。交易的平均規模由2000年的4.02億美元增加到2006年的13億美元。

私募股權投資在并購市場中的地位日益重要。據《華爾街日報》報道，3Com China Venture Lures的三個競購者（私募股權公司）為網絡運營業務出價達到15億美元；有數家大的私募股權投資公司在競購飛利浦半導體工廠，出價超過102億美元。據《亞洲華爾街日報》報道，Brambles出售了另外兩項業務，KKR同意出價13.5億美元。據路透社報道，KINDER MORGAN的執行總裁促成了一宗134億美元的并購。

資金規模龐大。由于擁有大規模的資金，私募股權基金可以購買數量更多、規模更大的公司。近年的基金融資規模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個規模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計全部待投資基金規模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規模超過10億美元的基金有135個以上，而1995年僅有14個。目前有18個基金規模超過50億美元，6個基金規模超過10億美元。

大量并購上市公司。上市公司的私有化為大規模交易創造機會。全球上市公司的私有化（退市）機會增加。2005年超過10億美元的交易有27宗，2006年前三季34宗，而2000年只有6宗。最近的案例包括Kinder Morgan, ARAMARK,Univision和VNU。2006年前三季私有化交易的平均規模為2005年全年的兩倍，9宗最大的杠桿收購均為私有化交易。

大型基金組成聯合體進行投資。基金聯合進行大規模并購要求更多的股本與合作技能。大型基金更加頻繁地組成聯合體進行投資。2005年和2006年前三季度，10宗最大的杠桿收購均由基金聯合投資體完成，大型交易和私有化交易日益成為趨勢。

聯合投資導致投資風險被更好地分散，基金間更好地進行知識、技能的交換和組合，達到更好的效果。