政策救市　有什么牌可以打

天　明

在市場情緒一片悲觀的時候，投資者都在翹首以待利好政策。客觀地說，監管層呵護市場的決心一直未有動搖。從上次下調印花稅的事件中我們也看到，維護股市的穩定是最高層協調下的各部委的統一行動。政府強烈的主觀意愿及違反常規的執行方式，是我們討論以下內容的基礎。

救市措施評析——執行效果與可能性

1.建立平準基金

平準基金類似于由監管層出面擔當“做市商”。香港、日本和臺灣都曾建立股票平準基金。香港在1998 年8月成功地運用股市平準基金成功地阻擊了國際資本的立體襲擊，成為成功運用平準基金拯救市場危機的典范。而日本政府曾經為了對抗國際投資基金的影響,利用平準基金扭轉股市的跌勢，但效果并不明顯。我們目前的A股市場和以上三個平準基金實施的環境都存在極大的差異。香港和日本股市都是完全開放的國際化市場，平準基金需要和股市的主導力量，即國際游資進行博弈。而我國市場中的占主導地位的機構資金——社保、保險、基金都受監管層主導。QFII資金量少，無法通過反向操作進行對抗性博弈。因此，在相對封閉、監管層主導力較強的A 股市場引入平準基金的實際效果會優于其他市場。

鑒于目前市場指數對部分權重股的反應過于靈敏，通過影響少數權重股拉動指數的做法是較好的選擇。

實際上，這一政策不需要真正動用多少資金，利用市場預期就能成功撬動市場。因為這一行為本身的有效性釋放出了非常強烈的市場信號，處于游離狀態的資金可能會大量提前介入并在平準基金入市前將市場往上推動。

雖然從長期來看，這一非市場化行為存在著不少缺陷甚至風險，但鑒于奧運環境的特殊性，監管層可以通過這種手段將市場下行壓力往后推遲。

至于平準基金的資金來源，參照其他市場的做法，外匯、財政、市場資金等都可用。正如我們前面所強調的，在國務院的決心和各部委的合作下，技術性障礙最終都能夠得以解決。

2.實施T + 0 交易制度

交易的活躍將極大激發投資者的參與熱情，并在短期釋放大量的能量。關于這一點，我們從權證交易、印花稅下調（其真正作用是活躍交易而非為市場提供更多資金）等事件中都可以看到。

實施T+0 的權證（無論是認購還是認沽）通常在上市之初都會因其靈活的交易吸引大量活躍資金，從而經歷一輪2 到10天不等的短暫爆炒，漲幅甚至可達到400%有余。

如將該種制度引入到正股，對市場的短期刺激作用可能會很大。但這一制度無疑使得市場風險加劇，市場波動被放大，因此在我們市場急需穩定的環境下實施的可能性不是很大。

3.回購國有股

由于國有上市公司往往也是藍籌大盤股，通過回購拉升這些左右指數的大盤股能到事半功倍的作用。在占滬深A股市值50%的前100 大公司中，國有背景的企業占比約為80%。

但從具體操作上來看，回購資金的來源也是很大的問題。和平準基金比較而言，國有股回購的主體較為分散。在股價還難言低于其價值的情況下（大小非持有人的堅決減持便反映出股價還未跌到被低估的位置），上市公司自身的回購動機不足。因此，若要通過國有股回購達到抬升價格的目的，管理層必須介入單個權重股上司公司（央企）強制執行回購。

但正如我們在前面已經提到過的，這個消息本身對資金入場就有正面作用，會使得實際效果大于回購資金的一己之力。

4.暫停上市融資

印花稅調整的“政策春天”點燃了包括券商在內的眾多中小公司上市融資的沖動。的確對個體來說，趕在奧運前完成本年的融資任務至最佳的選擇。然而這種個體的理性導致了群體的不理性。新股的密集發行給市場再添凝重氣氛，中建股份400多億的大型IPO更是成為促發市場殺跌的重要導火索。因此，從另一個角度看這個問題，我們的結論自然就是，在奧運前暫停再融資對安撫市場情緒的作用將是巨大的。從政策成本和執行難度講，暫停上市融資（IPO和再融資）不涉及資金的支出或稅收的減少，僅靠發審委就可以實現，也是這幾張救市牌中最容易的招數。同時為企業發債打開綠色通道，引導上市公司提高債權融資的比例。

5.股指期貨

2008年5月28日范福春關于股指期貨的表態帶領上證指數當天上揚了2.48%。可以看出市場將股指期貨對A股市場的影響解讀為正面。但戲劇性的是監管層在股指期貨進程中反復無常的態度可能使得這一消息的作用力度將大為減弱。

我們認為股指期貨本身對中期市場中樞的作用還不是非常明確。因此，監管層真正將其投入運行的可能性不大。若“股指期貨”四個字僅等同與傳言，估計市場會以“一天行情”草草收場。

6.融資融券

融資融券兩塊業務中的融券是一種市場做空機制，目前開來這塊新業務在奧運前放開的可能性不大。

而融資業務的開放起到的實質性作用不會太大。從整體經濟的流動性看，目前市場并不缺資金供應，大量資金被沉淀在儲蓄賬戶中（年初以來存款定期化的趨勢可作為一個佐證）。市場真正缺乏的是對市場前景的信心。從這個意義上說，融資業務并不能實實在在地增加市場資金的供應。另外，關于融資融券這一“救市信號”的傳言在前期曾經多次被提及，其利多因素已經被市場消化。

對救市效果的預期

綜合以上的評述，我們可以看到能真正起到中期穩定作用的是平準基金的建立。這個基金不見得馬上要以規范化的形式確立下來，而可以作為奧運前一個應急手以靈活的形式進行運作。另外一個簡單有效的方法是暫停一切IPO及再融資行為，大力發展公司債市場。

正股T+0和國有股回購從效果來看也都可以用作救市手段（尤其在心理上）。但前者實施的可能性較小，后者的具體操作存在一定難度。

而前期被反復提及的股指期貨和債權融資因在實質效果上并不確定，而政策預期在心理上的提振作用不能持續也是不能靠其救市的原因。

另外，政策效果的不確定性以及執行面的具體困難都是政策難以快速出臺的原因。