新興市場：通脹的連鎖反應

持續堅挺5年之久的新興市場貨幣即將逆轉？——外匯市場的一些走勢向人們提出了這個問題。

彭博資訊跟蹤的26個發展中經濟體貨幣匯率2003—2007年間年均升值幅度高達30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分別只有1.63%和0.92%。某些新興市場貨幣已經出現了明顯的貶值，即使那些昔日的明星級新興市場也未能幸免。在截止2007年的5年中，印度盧比和南非蘭特對美元匯率分別升值18%和74%，但今年以來印度盧比已經貶值9%，南非蘭特貶值11%。

高通脹壓力

雖然天下沒有不散的宴席，新興市場貨幣持續數年的升值盛宴終有結束之日；但究竟是什么觸發了新興市場貨幣的逆轉？主要還是日甚一日的通貨膨脹壓力。發展中國家的消費結構決定了食品和能源在其價格指數構成中所占比重更高，正值大宗初級產品價格領漲全體商品、食品和能源價格領漲大宗產品之際，他們蒙受了更大的壓力，自是理所當然。根據摩根士丹利的統計，至少有19個新興市場經濟體的通脹超過了其政府確定的目標值，投資者們普遍擔心發展中國家政府在抑制通貨膨脹和保持經濟適度平穩增長之間難以取得理想平衡，棄新興市場貨幣而取成熟市場貨幣，也就順理成章了。

不僅如此，高通貨膨脹還通過增大政治動蕩壓力、進而引發資本外逃對新興市場貨幣施加向下壓力。高通脹、特別是食品價格一馬當先的高通脹對發展中國家居民的打擊本來就大于對發達國家居民的打擊，我們已經看到，去年以來，印度、也門、墨西哥、布基納法索、摩洛哥、塞內加爾、毛里塔尼亞、東帝汶等等，一個又一個發展中國家爆發了過去上十年全球食品價格穩定時期所未見的糧食騷亂，這種政治動蕩壓力甚至連農產品輸出大國也難以幸免。在一個發展中農產品輸出大國，面對食品價格暴漲對普通居民的壓力，政府很容易傾向于向繁榮的農產品輸出征收額外的出口稅，一方面抑制糧食出口，增加國內供給，另一方面可以運用此項收入向低收入階層發放補助，然而此舉勢必得罪農業生產和出口部門，如果這個部門的勢力足夠強大，政治動蕩也就不可避免了。阿根廷發生的正是這種情況，政府提交的農產品出口稅法案在國內掀起軒然大波，總統克里斯蒂娜去年12月才以高得票率上臺，幾乎轉瞬之間就因此而支持率暴跌，政治危機導致資本大量撤離阿根廷，僅今年第二季度就達到71.59億美元（阿根廷中央銀行2008年7月29日報告），對其貨幣匯率的影響可想而知。

更令人擔心的是，許多發展中國家的賬面通貨膨脹數據雖高，卻還不足以充分體現其全部通脹壓力，因為這些國家實施了較多的價格管制措施，致使隱性通貨膨脹壓力居高不下。假如國際經濟體系中的通貨膨脹壓力僅僅曇花一現，價格管制措施確實可以收到降低價格波動性、消除通貨膨脹壓力之效；不幸的是當今國際經濟體系中的通貨膨脹壓力將持久存在，價格管制必將難乎為繼，部分或全部取消價格管制措施、隱性通貨膨脹壓力顯露不過是時間問題而已，這也就意味著新興市場貨幣還需要繼續承受來自通貨膨脹渠道的更多貶值壓力。

貨幣貶值預期

發展中國家的某些反通脹措施將加大其本幣貶值壓力。近年來的新興市場貨幣牛市很大程度上是升值預期驅動下的資本流入“自我實現”所致，根據印度儲備銀行7月下旬報告，在剛剛過去的2007—2008財年，印度外匯儲備增長921.6億美元，其中短期資本流入占增量的51.1%之多。資本流入的目的除了貨幣升值的匯兌收益之外，還包括新興市場增長更強勁的資產市場收益。而加息等反通脹措施對房地產、股市等資產市場是個打擊，在新興市場股市全面下跌的背景下，將進一步增強國際游資抽逃的動機，對東道國貨幣匯率構成向下壓力。

無須否認，初看起來，大宗初級商品價格的持續上漲在發展中國家中也造就了一批受益者，俄羅斯、巴西等初級產品生產和出口大國就被視為大贏家，屬于西方國家的澳大利亞和加拿大貨幣近幾年走勢也頗為堅挺。但是，即使不考慮世界經濟放緩對這些國家初級產品需求的影響，即使不考慮高通脹對國內宏觀經濟平衡的打擊（俄羅斯政府已經將今年的國內通貨膨脹預期提高到了11.8%），初級產品牛市所帶來的收益也把這些國家推向了“荷蘭病”的詛咒：欣欣向榮的初級產品及其相關產業汲取了過多的資本、人力等資源，以至于制造業等部門相對萎縮，乃至出現絕對萎縮；初級產品出口迅猛增長所造成的本幣升值進一步重創其制造業和現代服務業，而現代制造業和現代服務業才是一個國家、特別是一個大國經濟可持續發展的根基所在。一旦初級產品行情調整，其國際收支、進而是貨幣匯率就要急劇惡化了。正是在荷蘭病的機制作用下，高度依賴初級產品出口的國家國際收支和貨幣匯率的波動性特別強烈，即使初級產品出口國中的發達國家也不例外，澳元今年以來對美元升值8.9%，但半年之前準確預測其強勁升值的大和資產管理公司等機構已經開始看空澳元了。

新興市場貨幣走勢逆轉的預期一旦形成，遲早就會走上自我實現的道路，因為大量旨在逃避貶值風險的資本流出會在外匯市場上對其產生沉重的向下壓力。如果投機者對該國資產市場預期惡化；如果投資者在母國陷入危機，需要變賣資產彌補虧空，那么這種資本外逃的洪流會進一步加劇。我們看到，僅僅是由于在韓國證券市場上占據突出地位的外國機構投資者紛紛拋售韓國證券資產，以便彌補在次貸危機中的損失虧空，就導致韓元在亞洲貨幣仍然對美元顯著升值的時候早早開始貶值，當這一切形成合力之后，對新興市場貨幣影響如何，可想而知。一旦有幾種新興市場貨幣發生貶值，預期的轉變還會傳染到其它新興市場。

中國還在經歷著人民幣單向升值預期下的資本流入，但人民幣走勢逆轉的壓力正在快速積累，其它新興市場貨幣的變化還將給這場醞釀中的逆轉推波助瀾。如何防范？我們不可掉以輕心。同時，如果包括人民幣在內的新興市場貨幣都存在逆轉貶值的壓力，那么，我們就不宜以緩解出口部門壓力為由采取力度過大的財稅措施激勵出口，因為打擊出口的一項因素——人民幣升值會自動消失。

（作者注：本文僅代表作者個人意見）

梅新育 國家商務部國際貿易經濟合作研究院副研究員