管理者收購有效運行的思考

鄒艷欣

摘要：企業管理者收購本公司的股份或分支機構，是已經興起的一種企業收購現象。從理論上看，管理者收購比傳統的企業并購會更好，但其中也存在著上下勾結、瓜分國企等弊端。因此，建立有效的監管措施，建立信任機制，完善規定制度，才能使這種收購方式得以健康發展。

關鍵詞：企業管理者；收購；有效運行

中圖分類號：F276文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2008)08-0041-02

管理者收購(簡稱為MBO)是目標公司的管理者利用借貸資本購買本公司的股份或分支機構，從而改變本公司所有權結構、控制權結構和資產結構，進而重組本公司的一種杠桿收購。通過收購，企業的經營者變成了企業的所有者，實現了所有權與經營權的新統一。

目標公司可以是已上市的公眾持有公司，可以是私營企業。也可以是國有企業。管理者收購就是一種企業私有化過程。管理者收購在國外受到較大程度的重視，對我國企業改革也具有一定程度的影響。一方面它為國有股份的順利退出提供了通道，另一方面它也是一種提高企業管理人員積極性，并發揮其企業家才能的機制。但在目前我國的法制背景和金融市場等制約下，管理者收購的實施將在我國受到許多阻力，加之其本身所固有的缺陷，這就導致了管理者由于制度不完備，使收購有效性受到影響。

一、管理者收購在國內發展狀況

在中國，MBO近些年才開始試行并逐步興起，處于初始階段。盡管作為企業經理和員工出資收購自己所在的企業已有不少實例(如宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案)而且這種方式作為企業產權改革的一種方法正逐漸得到認同，但明確提出管理者收購這個概念，并與西方的管理者收購這種企業變革理論聯系起來，還是1998年以后的事情。黨的十五大和十五屆四中全會鼓勵國有企業采取包括合作和出售等多種形式的產權改革，多數國有企業要“退出”一般競爭性領域。在此背景下出現了不少國有企業被其管理者及員工收購的案例。

二、實施管理者收購的動因

(一)理論上的解釋

1價值創造，即管理者收購降低代理成本。現代企業經營的不確定性和代理關系復雜性，決定了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對稱性和風險不平等性等。由此決定了契約的監督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵、協調代理關系的管理機制，促使代理人采取適當的行動，最大限度地增加委托人的利益。否則就容易出現“內部人控制”的現象，即企業經理層的私利侵蝕了公司所有者和員工的利益。這時候，MBO的引入是一種可能有效的途徑，MBO使得內部入控制成為內部人參控股。調和了經理層和企業長遠利益因委托代理而產生的沖突；也使得經理層整合為一個利益整體，從而節約了公司運作的委托代理成本。

2管理者收購在我國體現了對企業家人力資本的尊重：在我國國有企業中存在這樣一個群體，它們在其起步的時候，國家并沒有撥付多少資本金，靠幾萬元貸款起家。然后，在管理層和員工的努力下由小到大發展成一個大企業并最終上市，在這樣的上市公司群體中，管理層實際上就是創業者。但是囿于中國國情，企業在創立之初，其成分仍然是國營企業或集體企業，當時并沒有講清誰應該擁有企業的所有權，因而現在也講不清誰應當分享企業剩余。因此管理者收購體現了對企業家人力資本的尊重，對提高管理者積極性有很大作用。

3保障目標企業管理者的地位。由目標公司以外的杠桿收購聯盟發動并大量使用債務和半債務形式的資金的敵意杠桿收購的出現，是自20世紀80年代初期以來的公司控制市場的一個顯著特點。在這種收購的情況下，公司管理層往往遭受嚴重動蕩乃至原管理層全部出局。因此，管理層為了保住職位，往往會采取不同措施，修筑防御壁壘，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護性防御。管理者以MBO形式購回公司整體，已發展成為一種防御敵意收購的越來越廣泛采用的新型金融技術。

(二)實施管理者收購的優越性

1管理者收購與傳統的企業兼并收購相比，收購的風險較小。進行并購時，對買賣雙方而言，其對象都是外部的企業，在兼并收購后一般都會進行較大規模的重組，又由于收購者來自外部，各崗位上的當事人在考慮到自己的境遇時是比較消極的。管理者收購是自家人的交易。收購者對收購業務又非常熟悉，收購后基本沒有文化方面的沖突，且由于收購后可以使業務的連續性得以保證，新的管理者對企業經營的關心程度將得以提高，并能以積極的心態處世。同時，實證研究證明，如果管理者的才能僅局限于原有的管理領域中，則這種協同效應將很難表現出來，所以相對于外部人收購其風險小得多。

2管理者收購與企業內部所實行的經營者持股方案相比激勵與約束的效果較高。管理者收購主要是通過高負債杠桿(在收購交易中，一般而言負債占總資本的90％，以企業的資產作為抵押，并一直以企業運營的現金流償付負債)來約束經營者的行為，進而提高其工作積極性。同時，提供融資的機構投資者也會以大股東、大債權人的身份介入公司的運作，監督經營者提高經營效益。而經營者持股是股東或董事會旨在改變經營者的身份以鼓勵其改變短期性。

3由于產權合約是企業合約中的最高合約，這一合約的受益人是受法律保護的企業終極所有者，因此，是最具激勵效應的途徑和手段。一般來說，產權合約最重要的激勵對象是企業投資者，即權益層。這種激勵是通過強調產權持有人對企業剩余的索取權和控制權而實現，這正是產權經濟學派所推崇的。

三、在我國實施管理者收購存在的問題

管理者收購作為一種創新的制度安排，在我國企業改革中確定對其有所需求，且具有很大的優越性，但并不意味著具有強大的生命力。因為其良性運行，是建立在相應的制度環境完善的基礎之上的，尤其是我國在處于轉軌經濟時期，國有企業所有者缺位，國有股股東要么缺乏推動國有企業實施管理層激勵制度的熱情，要么因為國有股東代表也屬于管理激勵的對象而出現國有股股東代表與國有企業經理層勾結的情況。同時，我國法律政策的滯后，資本市場不健全，積極投資者缺位，中介機構不健全，在公司所有權結構不完善的情況下，任何管理層激勵制度都會被扭曲，于是管理層利益的實現就很可能不以股東利益的實現為前提。我國國有企業在進行管理者收購時，賣方是國家政府，買方是企業的管理者，他們之間本來就存在千絲萬縷的關系，而對于收購行為的目標函數肯定是不同的。這就很難杜絕暗箱操作，也就難以確保收購價格的公正性，MBO很有可能成為管理者瓜分國有資產的最后一次“盛宴”。

四、管理者收購有效運行的政策研究

根據中國國際金融公司研發部總經理、經濟學博士許小年(2000)在對中國上市公司的所有制結構與公司治理進行深入研究后的結論：“中國上市公司的所有制結構與公司業

績存在正相關關系，但是國家股份額則與公司業績呈負相關關系”，可以看出國有股退出市場的重要性和必要性，因此，盡管管理者收購容易造成國有資產流失的問題，也要逐步推行MBO。而同時民間資本又有這方面的需求，于是通過借助管理者收購這個工具就能比較順利地完成這一交易。

(一)建立有效的監管機制

沒有良好的監管機制，國有企業的效率、國有資產的流失等問題與私營企業的圈錢行為是難以得到遏止的。監管機制既包括收購時的監管，還包括運作時的監管。充分調動市場投資者和中介機構的監督作用，對企業信息披露是否完全、準確地進行披露，同時按期編寫MBO獨立財務顧問分析報告，規范主要內容，并對MBO目標公司收購行為的合法性包括定價、資金來源、還款方式等行為的合法性出具法律意見，對目標公司跟蹤調查，并進行詳細說明，同時健全相關法制法規。

(二)在管理者收購的參與者之間建立一種信任機制

在收購過程中各參與者的目的是不同的，管理者希望管理企業以獲得更高的回報，風險投資家則不這樣，他們指望股東價值的短期提高，而不想管理公司；銀行家關心長期性和安全性，不希望有劇烈的變動。所以建立一種信任機制就顯得十分重要，通過維持一種開放的、可信任的關系，將使管理者不再隱藏或歪曲信息進而促進管理者收購的良性運作。

(三)修改并完善各種法規制度，保持政策的穩定性和一致性

對我國來講，MBO是從根本上變革產權關系，是解決國有經濟的戰略性調整，完善公司治理結構等重大問題的最有效途徑之一。而法律政策問題卻是我國真正實施MBO最大的障礙，我國至今仍無系統的并購法律，常因此發生糾紛。并且出臺的政策經常有朝令夕改、前后矛盾的現象，使執行者感到無所適從。這種現象如果不盡早改變，MBO就不可能正常進行。因此，完善的法律制度，穩定、一致的政策是我國發展MBO市場的根本保證。

(四)政府應對具體的MBO重要環節進行指導，即要發展MBO市場，又要對其進行合理的限制

一般而言，股權收購價格應不低于每股凈資產。但我國大部分收購案都是低于每股凈資產，以粵美的管理者收購為例，粵美的第一次轉讓價格為每股2.95元，第二次股權轉讓價格為每股3元，均低于公司2000年每股凈資產4.07元。因此，為防止國有資產流失，對不同性質的收購，其價格應有明確的規定，發行不可流通股的，如粵美的價格可以偏低，但其他的應以每股凈資產為限。

綜上所述，雖然目前人們對在我國實施管理者收購褒貶不一，但隨著政府對其的重視和引導、法律制度及其他相關制度的完善，人們對其認識的加深，管理者收購作為一種創新制度安排，將在完善公司結構、解決所有權與經營權分離、提高管理者積極性等方面發揮其獨特的作用。

因此，我國公司大力推進管理者收購是適應現代公司治理的潮流，改善我國公司的落后局面，加強公司在世界上的競爭能力，是解決公司治理中存在問題的現實要求和客觀選擇。

[責任編輯柯黎]