尋找市場調整的邏輯與趨勢

巴曙松

從6000多點到不及3000點，正是這樣的調整，讓我們看到市場回到一個正常的心態。

這個調整的時期，也是促使我們思考和總結的時期，把握調整的邏輯和趨勢的時期。

我最近在深圳碰到一個金融機構的高管，他開玩笑說，去年10月份，股市在6000多點的時候，以他當時持股的市值，與上司說話的時候基本不考慮上司的想法，因為工作基本上是生活的需要，工資遠遠小于一天的盈利j現在調整之后，又不得不開始考慮老板怎么想。

這位高管的心態變化很有代表性。從6000多點到不及3000點，正是這樣的調整，讓我們看到市場回到一個正常的心態。這個調整的時期，也是促使我們思考和總結的時期，把握調整的邏輯和趨勢的時期。

回想去年底90％的投資策略報告預測，今年奧運前將有一輪比較好的行情，事實卻是眼前縮水近半的大調整。這樣的偏差，均因其以股市過去的波動來預測未來的方法，基本上較少涉及市場在調整中出現的重大制度調整而導致。當然，預測雖難以奏效，但通過分析市場調整的邏輯，把握基本的邏輯、機制，則有助于我們了解市場背后發生了什么變化，有哪些影響，增進我們對這個市場的了解。

金融市場波動可能影響經濟周期波動

現在大家都非常關注四川的地震災害，對于這次地震災害帶來的損失，不同機構的估算有1000億到4000億不等。不過，即使從直覺大家也可以感受到，這一輪股市的調整對中國經濟的影響可能比地震要大得多。

去年股市達到6100點的時候，靜態的PE達到70多倍，與海外的溢價顯著擴大，即使不計算估值水平，在中國股市歷史上也是很少的時期，這不可能是常態。去年在高位時期，整個中國整個市場市值是32萬億，今年6月底再測算市值，大概是16萬億多一點，跌了一半，16萬億沒有了。在高峰時期，資本市場市值就是一切，市值大到員工可以不考慮老板的感受；現在市值小了，員工又要考慮老板的感受了。

股市市值對城鎮居民消費的影響，從長期影響看，國外累計數據的時間比較長，比如美國幾十年的跟蹤數據顯示，股市的市值和城鎮居民消費相關彈性大概在4.5％，如果市值下降1美元，居民消費平均下降4.5美元。我國的相關跟蹤數據則顯示，大概50％左右的股市市值的縮水可能影響到城鎮居民消費2％左右，GDP的增速可能會因此而減緩0.5個百分點。其中受影響比較大的行業包括旅游、珠寶、化妝品、奢侈品等行業——也就是沃爾瑪效應——市場好的時候就買LV的包，不好的時候就到價格相對便宜的沃爾瑪買中國義烏制造的包；食品、醫療保險等行業受到的影響小一點。

今年6月進行的第四次中美戰略經濟對話中，討論的一個很重要的主題就是，傳統的經濟周期是因為投資、消費、出口的波動帶來了投資的擴張，擴張到了經濟資源難以承受的程度；因為投資資源難以支持，產生比較多的經濟回落。

這一次美國經濟周期非常重要的一個特點，是因為金融市場的調整，因為它的某一個環節，比如監管有缺陷，造成市場大幅波動，反過來傳導到實體經濟，形成一個經濟周期。

美國的實體經濟除了房地產業之外，其他的行業如旅游、出口還算不錯，比我們想象的好。因為美元貶值，出口也很繁榮j因為美元貶值，很多人去美國消費，美國的旅游業也很繁榮。失業率和通貨膨脹率是比較低的水平，因為經濟增長的波動帶動其他行業的波動。美國這一次給我們提供了一個參照樣本：未來為了和美國接軌，我們也開始研究金融市場的波動對我國GDP的負面影響，金融市場的波動很可能成為經濟周期波動的一個影響因素。

中國股市高估值因素正在消除

在過去五年中，GDP持續兩位數的增長從2003年開始，擴張幅度一年比一年高，從10％直到去年的11.9％，在很多指標上已經明顯的過熱了。應該說，這次調整是宏觀調控有意引導的結果，只不過后來外部碰上金融危機，內部碰到雪災、地震等等，但是趨勢上是確定的。

通過這一輪股市調整，在估值面前，中國不再會成為唯一的例外。因為種種原因，此前中國股市可以保持顯著高于世界平均水平的估值水平，但是現在，很多例外的因素在慢慢消除。中國股市上估值的價值中樞，像一個很神奇的有記憶的金屬體一樣，從50倍調整到20倍的時候，后來又神奇地通過反彈中樞到36、37倍的平均水平程度；在過去，中國股市成立以來的估值中樞大概在36、37倍的水平。去年我曾分析認為，內地股市的估值會逐步與國際市場接軌，中國股市不是例外，原來我們能夠維持高估值的一些因素正在消除，可能與國內實體經濟的影響有關，但是更為關鍵的還是制度變革，我們可能已經不再容易看到2007年那樣的70倍靜態PE的火紅甚至瘋狂的年代了。

實體經濟的影響在什么地方?剛剛公布的2008年1—5月份的工業企業的盈利增長為20.9％，而去年1—5月份是42.1％。我曾經問一個上市公司的負責人上市前后有什么體會7他說體會就是，你們這些搞資本市場的人拿放大鏡看我們：稍微做壞一點就把我們想的很壞，股票跌得一塌糊涂；稍微好一點就把我們想的很好，股票漲得一塌糊涂。實際上，資本市場有一個杠桿效應，體現預期，此輪資本市場的調整，來自于實體經濟的影響就是實體經濟增長速度從過去的上升趨勢轉到下降趨勢，這是一個很大的轉折。

那么，我們的資本市場上到底發生了些什么變化，令那些原來得以維持高估值的因素正在消除呢?

股票市場主要矛盾發生轉移

從博弈論角度看我國股票市場的波動，假設在主體板塊估值合理的情況下，那么下一步的主題可能是結構分化。市場的主要矛盾將從原來中小投資者和機構投資者，或者散戶和莊家、散戶和機構投資者的矛盾，演變成整個流通股股東(現在還是少數)和正在轉化為流通股股東的大小非之間的矛盾，這是主要矛盾的轉移，也是兩者的博弈模型和不同的行為模式主導的潛在的市場矛盾。

在近期的研究中，我們在研究模型里加入了一個“管理層態度”要素，借用軍事上的博弈模型，三方國家，一方采取干預、不干預，強硬、不強硬等不同態度。在非流通股、流通股博弈過程中，非流通股占據主導地位，這時管理層的態度在很大程度上就影響了市場的平衡，我們得出的結論是，如果管理層的態度轉向更多依靠市場自身的運作而不是積極介入市場的運行，這種調整會較之原來更為劇烈。

現實的對照是，有幾家上市公司大小非開始解禁了，其中一家公司的老總在當年股權分置改革時，監管部門為了讓他適當把對價

提高，到時可以流通，再融資可以鼓勵、優先。當時市場希望的平均對價是10送3，參照指標之一是當時香港和國內的差價，因為流通和不流通導致了A股和H股的溢價大概在30左右，如果通過10送3，就相當于把流通股的成本，包括A、H股的溢價降下來，使得我們至少有條件去談價值投資，這是最開始的設計方案，討論的著眼點之一。事后看，有些政策是值得考慮的，比如限制流通、分階段流通的問題，現在很多人說當時就應該馬上流通，今天說起來很容易，如果當時在討論方案時有這樣的預見，就是巴菲特了。不能當時享受了對價的好處，現在反過來批評股改支付對價之后的全流通，兩者本來是緊密相連的。

全流通打通資本轉換渠道

以上思考和分析的主要線索是產業資本和金融資本的互動。

我們已經看到，產業資本開始介入到整個股票定價，并且發揮了影響力；整個市場的套利，在實業資本、產業資本和金融資本之間正在展開，且展開的渠道有很多種，它使得我們需要很冷靜地對待這個問題，需要我們更加關注產業資金對于市場估值的看法，關注產業資本自身的資金是否緊張，資金的使用效率如何，因為這些都直接影響到金融資產的定價。

第一個渠道，全流通打通了產業資本，通過減持或者增持來影響二級市場價格的估值。比如1元購進的非流通股，這么多年，通過分紅、送股等平均成本變為6毛錢，如果現價30元，如果實體經濟資金緊張且股票本身估值高，減持與否不言自明。我曾經問及高管“減完之后干什么?”他們會說，“你看我們這邊幾個朋友的房地產項目資金比較緊，就是借錢給他，也給我付到20、30％的利息；如果再借的時間長一點，還給我股份，這個回報比現在這個回報要高。”

由此來看產業資本對股票估值的影響。原來市場有30％左右的股份是可流通的，問題主要是大的流通股與小的流通股之間的矛盾，非流通股看到炒得再高也干瞪眼，充其量就是圈錢，每股凈資產上去了，如此而已，除此之外不能很直接的短期、敏感的作出反應。但是股份全流通之后，作為一個持股最大的股東來說，就有多種投資機會可以選擇。比如：某企業要開分公司，你對他過去的收益做個評估，在二級市場70倍的市盈率，我們以6100點時靜態市盈率70倍為參考，你是持有股票還是投資一個正在成長中的企業?你自己會做選擇。現在和原來不一樣了，全流通打通了產業資本，開辟了通過減持或者增持來影響二級市場價格估值的渠道。換句話說，在全流通的情況下，金融資本不可能永遠顯著高于產業資本的估值。

第二個渠道，即產業資本與金融資本互動的另外一個渠道，就是大家一度都把它作為利好消息看待的整體上市和注資，其中也蘊藏著非常值得思考的地方。為什么市場上市盈率值40倍，股東愿意用15倍、20倍的資金把優質資產裝進去呢?假定其所有資產的估值是公正、公平、透明、合理的，不存在虛的，假定裝進去的也都是好東西，那么對于產業資本來說，即便是20倍的市盈率他都覺得值，因為省了很多的漫長的上市的程序，把資產裝進去，享受20倍的市盈率，以及換成股權定向增發以后的利好，對于個股來說可能是利好；對于整個市場來說，則會推動估值中樞下移的進程，這也是促進產業資本和金融資本之間回報均衡的第二股力量。

當然，這里面涉及到對不同企業究竟如何估值的問題，我們不僅要注意金融財務數據，同樣也要關注產業資本究竟如何評估。

產業資本和金融資本互動中的新機會

全流通打通了產業資本和金融資本之間的轉換通道，當下人們更多關注的往往是眼前呈現出的一些負面因素，其正面因素反而被忽略。需要提醒的是，市場中因產業資本和金融資本互動而產生的積極的一面，非常值得重視。

首先，產業資本和金融資本互動中，蘊藏著新的投資機會——收購，整合以及相應的資源配置功能的積極發揮。

小非有一個很重要的特點，就是追漲殺跌。在漲的行情里它希望更漲，拿到手里，希望更漲，跌的時候是不怕的。有個上市公司的老總持有股票成本6毛錢，從60塊錢跌到30塊時減持了——反映了他追漲殺跌的意識。在這個過程中就有一個潛在的可能，一些優質的股票，價值有待發掘的股票被錯殺，于是出現了收購的價值。原來股市整個估值高估的情況下，收購是不得已而為之，炒房變房東，炒股變股東。現在則確實存在著這樣的機會，如果經過一個漫長的審批上市程序獲得一個平臺，估值還沒有那么高，或者上市公司很多資產經過處置之后，算下來成本很低，都蘊藏著收購的機會。

一扇門關上了，另外一扇門打開了。

據我了解，這樣的機會正在涌動中，這也是產業資本和金融資本互動的另外一個新的趨勢。這種收購，或是并購，實際上正是資本市場體現資源配置功能的個很重要的渠道和途徑。

第二、大股東開始被鼓勵、允許回購上市公司的股份。作為上市公司的大股東，他自己是知道這個公司值多少錢的。這樣的回購在資本市場上頻繁地發生，以維持市場短期的平衡，比如聯想此前大幅度回購在香港的股份，最近一些香港的大家族企業也有大幅回購：這么好的東西怎么值這么點錢?還是我買回來算了。這是一個很值得關注的重要的動向。

發行的市場化亟待推動

當然，我們還有一些法規需要配套，發行的市場化就是一個很重要的問題。資本市場是一個投資和籌資的市場，特別是籌資這個環節，是整個市場運轉的最核心、最樞紐的環節，其重要性怎么評價都不過分。我們看到，其他的環節估值已經比較市場化，目前市場平均估值水平之所以較之海外還比較高，其中一個關鍵的推動因素，就是發行環節的高估值直接推動了市場現在的平均估值水平。

說到中國的產業資本和金融資本的互動，我們把從股權分置改革到今天影響市盈率的因素計算下來，有兩個因素值得關注：

第一個因素，從A、H股的比較看，優質藍籌股已經在接軌甚至倒掛了，指望它有大跌不現實。真正需要關注的是垃圾股、題材股在國內估值還很高的問題。國內投資者都有很強的雄心壯志，作為十多年的小股民，我記得一到行情好的時候，就有投資者提出口號，這個月消滅2元股，不管總股本多少，市盈率多少，下個月消滅4元股。這樣的投資決心，加上市場的退出機制也不健全，導致這些垃圾股的估值比較高。可以預見的是，隨著后面陸續出臺的改革措施，垃圾股的調整會比人們想象的要劇烈，為什么?因為更為了解這些垃圾股公司內情的大小非們，如果沒有重大資產重組等消息的刺激，減持是必然的。現在那些二級市場垃圾股的殼到底是什么樣，還摸不清楚。很多上市

公司實際上已經沒有運營了，股價還有4、5塊錢：這樣的企業大小非解禁之后，恐怕4、5毛錢可能都要賣，自己欠著債的，4、5分錢出手也是可能的。

其次，現在尤其需要關注的，是發行環節對于市場估值水平推高的影響。新股發行價過高，新股不敗的神話，幾萬億的資金追逐一只新股，這在全世界資本市場上是十分稀奇的。這樣一筆占GDP非常大比重的資金，追逐著每年市場的新股，導致銀行利率的大幅度波動，導致金融市場的頻繁變化，其核心就是發行環節的扭曲。什么時候產業資本覺得這個估值賣虧了，不發了，那就是真正對流通股東利益保護比較好的時候。

結語：期待調整帶來中

國資本市場的浴火重生

產業資本與金融資本的互動，贏得更多的話語權，或者是市場的主要矛盾從原來的中小投資者和機構的矛盾，轉向流通股和非流通股之間的矛盾，都是導致中國資本市場調整的根本驅動力，使市場的整個供求關系徹底扭轉。過去，我們比較多、比較清晰地看到的，是調整所帶來的負的一面，但是現在，我們已經明顯感覺到調整的“正面門”正在打開。

目前從全球市場在高通脹態勢下，因為始終有緊縮的預期，因為上游資源價格的上揚會擠壓中下游企業的盈利，指望在通脹預期下有一個非常大的、像過去兩年那樣的牛市不太現實。從上世紀70年代美國的通脹和它的資本市場走勢看，石油危機帶動美國的通脹進入兩位數，此時資本市場大幅度調整，因素如石油價格的上漲導致制造業利潤的下滑、通貨膨脹導致的貨幣緊縮等等。簡單地說，依照美國過去的經驗，通貨膨脹見頂時即是市場真正見底時。其內在邏輯就是，通漲見頂，貨幣政策棄緊從松，出現拐點就使得金融資產估值提高。很多減持的大小非，也往往是信貸緊縮導致資金緊縮，只好減持來填補實體經濟的不足。

我認為，此輪因全流通而導致的市場調整，是對中國股票市場存在以來的種種缺陷和矛盾的一次總調整。這個總調整包括很多企業以前上市的時候，籌集的資金沒有為投資者提供回報，往往是“1+1”，一個好公司捆綁一個虧損公司，籌集的資金不是給大家提供回報，而是彌補這個國有企業的虧損等等，這些矛盾都會在全流通下充分地展現出來，是一次總調整，因此，調整的幅度也超乎我們的想象。

最近我在讀一本書，講英國如何統治其海外殖民地，殖民地總督的聯誼組織有一個告誡給新的總督，大意是：如果你剛剛到這個地方，覺得事情特別不正常，比如交通要道上有一塊大石頭壓在那兒，你第一反應是要搬，但是千萬不要搬開。如果搬開了，交通暢通了，下面壓著的牛鬼蛇神也都出來了。在這個殖民地心態下，他們不用特別負責任，于是放著就放著。

現在我們的決策者，用大智慧和決心把股權分置這塊石頭搬開了，原來下面壓著的如挪用資金，違規擔保等等牛鬼蛇神都展現出來了，大小非全流通讓上市公司真正的信息通過交易釋放出來，這就是我們正在經歷的中國資本市場的調整過程。我們希望，通過這個艱難的調整，中國的資本市場會迎來浴火重生的新階段。

編輯姜新菊