２００５至２００８·６　４７９３億美元熱錢(qián)流入我國(guó)

郝大明

熱錢(qián)流入我國(guó)的途徑

關(guān)于熱錢(qián)進(jìn)入我國(guó)的渠道，有人概括為經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和其他非法渠道三大類(lèi)，經(jīng)常項(xiàng)目下，熱錢(qián)通過(guò)貨物或服務(wù)貿(mào)易流入我國(guó)，資本項(xiàng)目下，熱錢(qián)通過(guò)FDI(直接投資)、證券投資，貿(mào)易信貸和貸款等渠道流入。眾所周知，國(guó)際收支平衡表構(gòu)成分為經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、儲(chǔ)備資產(chǎn)、凈誤差與遺漏四大類(lèi)，其中，經(jīng)常項(xiàng)目分為貨物和服務(wù)，收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移三大類(lèi)，資本與金融項(xiàng)目分為資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目?jī)纱箢?lèi)，金融項(xiàng)目下分為直接投資、證券投資和其他投資三大類(lèi)，儲(chǔ)備資產(chǎn)是經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的平衡項(xiàng)。以上關(guān)于熱錢(qián)流入渠道的判斷并沒(méi)有給出事實(shí)和數(shù)據(jù)依據(jù)，只是猜測(cè)而已。

通過(guò)對(duì)1999年以來(lái)我國(guó)歷年國(guó)際收支平衡表中各構(gòu)成項(xiàng)目的增長(zhǎng)速度及其占外匯儲(chǔ)備比重，結(jié)合2005年以來(lái)人民幣升值、我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格上漲預(yù)期不斷增強(qiáng)進(jìn)行分析，可以清楚地看到，熱錢(qián)主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目下的貨物貿(mào)易進(jìn)入我國(guó)，2005－2007年我國(guó)貨物貿(mào)易賬戶(hù)余額分別增長(zhǎng)45％、62％、128％，占當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備的比重分別是68％、88％、64％，貨物貿(mào)易是熱錢(qián)流入的主要渠道。(見(jiàn)表1)

通過(guò)對(duì)海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析，目前我國(guó)貿(mào)易順差主要來(lái)源于加工貿(mào)易順差，1995—2007年，我國(guó)加工貿(mào)易順差快速增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)速度達(dá)到16.1％，特別是2003－2007年，連續(xù)五年增長(zhǎng)速度均在30％以上，1999－2006年加工貿(mào)易順差占貿(mào)易順差的比重均在100％以上，最高的2004年達(dá)到324.2％，最低的1997年也達(dá)72.3％，2007年為94.9％，今年上半年為135.3％。

加工貿(mào)易包括來(lái)料加工裝配貿(mào)易，進(jìn)料加工貿(mào)易、出料加工貿(mào)易。1995-2007年，我國(guó)進(jìn)料加工貿(mào)易順差高速增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)速度達(dá)到20.4％，高于加工貿(mào)易順差4.1個(gè)百分點(diǎn)，特別是2000年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)料加工貿(mào)易順差增長(zhǎng)速度一直高于加工貿(mào)易順差。進(jìn)料加工貿(mào)易順差占加工貿(mào)易順差的比重，1995－1999年保持在70％左右，2000－2003年，穩(wěn)定上升，2004－2008年加速上升，今年上半年，達(dá)到94.3％。因此，我國(guó)進(jìn)料加工貿(mào)易順差是加工貿(mào)易順差的主要來(lái)源，也是熱錢(qián)流入的主要渠道。

其次，熱錢(qián)通過(guò)外國(guó)在華直接投資渠道流入我國(guó)。國(guó)際收支平衡表中的直接投資，指的是投資者以尋求在本國(guó)以外運(yùn)行企業(yè)獲取有效發(fā)言權(quán)為目的的投資，分為對(duì)外直接投資和外國(guó)在華直接投資，其中，對(duì)外直接投資中包括我國(guó)境內(nèi)非金融部門(mén)對(duì)外直接投資存量和境內(nèi)銀行在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)所撥付的資本金和營(yíng)運(yùn)資金以及從境內(nèi)外母子公司間的貸款和其他應(yīng)收及應(yīng)付款。

外國(guó)在華直接投資包括我國(guó)非金融部門(mén)吸收來(lái)華直接投資和金融部門(mén)吸收境外直接投資(包括外資金融部門(mén)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、中資金融部門(mén)吸收外資入股和合資金融部門(mén)中外方投資存量)，以及境內(nèi)外母子公司間的貸款和其他應(yīng)收及應(yīng)付款。直接投資獲取有效發(fā)言權(quán)指的是直接投資者與被投資企業(yè)之間存在著長(zhǎng)期利益關(guān)系，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理施加相當(dāng)大的影響，它往往體現(xiàn)為占企業(yè)注冊(cè)資本的比重和長(zhǎng)期投資的最短時(shí)限以及在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中適當(dāng)?shù)匚坏取?007年外國(guó)在華直接投資1384億美元，占我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的30.0％，比2006年增加603億美元，增長(zhǎng)77％，由此可以判斷其中可能含有熱錢(qián)。

第三，熱錢(qián)通過(guò)外債渠道流入我國(guó)。國(guó)際收支平衡表中的負(fù)債，包括貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款、其他負(fù)債四項(xiàng)。貿(mào)易信貸指我國(guó)與世界其他國(guó)家或地區(qū)間，伴隨貨物進(jìn)出口產(chǎn)生的直接商業(yè)信用，借方表示我國(guó)出口商的出口應(yīng)收款以及我國(guó)進(jìn)口商支付的進(jìn)口預(yù)付款，貸方表示我國(guó)進(jìn)口商的進(jìn)口應(yīng)付款以及我國(guó)出口商預(yù)收的貨款；貸款，借方表示我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)向境外提供貸款和拆放等形式而持有的對(duì)外資產(chǎn)，貸方表示我國(guó)機(jī)構(gòu)借入的各類(lèi)貸款，如外國(guó)政府貸款、國(guó)際組織貸款、國(guó)外銀行貸款和賣(mài)方信貸。貨幣和存款，借方表示我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存放境外資金和庫(kù)存外匯現(xiàn)金，貸方表示我國(guó)金融機(jī)構(gòu)吸收的海外私人存款、國(guó)外銀行短期資金及向國(guó)外出口商和私人的借款等短期資金。

2007年我國(guó)負(fù)債賬戶(hù)凈流入818億美元，比2006年多367億美元，其中貿(mào)易信貸凈流入291億美元，比2006年多159億美元，貸款173億美元，比2006年多63億美元，貨幣和存款343億美元，比2006年多236億美元，其他負(fù)債11億美元，比2006年多0.8億美元。2007我國(guó)凈負(fù)債比2006年增長(zhǎng)81.3％，占我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的17.7％，可以認(rèn)為其中含有大量的熱錢(qián)，并且熱錢(qián)主要通過(guò)貿(mào)易信貸、貨幣和存款流入我國(guó)，這與熱錢(qián)通過(guò)貿(mào)易渠道流入相響應(yīng)，也與熱錢(qián)投機(jī)A股市場(chǎng)相應(yīng)。

第四，熱錢(qián)通過(guò)非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移流入我國(guó)。國(guó)際收支平衡表中的經(jīng)常轉(zhuǎn)移，包括所有非資本轉(zhuǎn)移的單方面轉(zhuǎn)讓?zhuān)鐑S匯、工人匯款、無(wú)償捐贈(zèng)、賠償?shù)软?xiàng)目。官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移指國(guó)外的捐贈(zèng)者或受援者為國(guó)際組織和政府部門(mén)，非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移指國(guó)外的捐贈(zèng)者或受援者為國(guó)際組織和政府部門(mén)以外的其他部門(mén)或個(gè)人。2007年我國(guó)經(jīng)常轉(zhuǎn)移凈流入387億美元，其中非官方凈流入388億美元，比2006年增加95億美元，增長(zhǎng)32.4％，占我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的8.4％。

第五，熱錢(qián)通過(guò)投資收益流入我國(guó)。國(guó)際收支平衡表中的收益包括職工報(bào)酬和投資收益兩大類(lèi)，投資收益包括直接投資，證券投資和其它投資的收益和支出，直接投資的收益再投資也包括在此項(xiàng)目?jī)?nèi)。2007年我國(guó)收益凈增加257億美元，其中投資收益凈流入213億美元，比2006年增長(zhǎng)62.1％，占我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的4.6％。

以上5個(gè)項(xiàng)目合計(jì)占我國(guó)2007年新增外匯儲(chǔ)備的129％，完全可以解釋熱錢(qián)是如何流入我國(guó)的。

熱錢(qián)流入我國(guó)的規(guī)模

目前對(duì)流入我國(guó)熱錢(qián)規(guī)模的估計(jì)一般有兩種方法，一是“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”法，二是殘差法。這兩種方法估算的主觀(guān)性成分大，可信度差，并且，兩種估算結(jié)果的差異大，很難達(dá)成一致。我們根據(jù)對(duì)熱錢(qián)流入五條渠道的分析，結(jié)合進(jìn)出口貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，確定通過(guò)貿(mào)易渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模，結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，確定通過(guò)直接投資渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模，結(jié)合國(guó)家外匯管理局外債統(tǒng)計(jì)，確定通過(guò)外債渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模，然后根據(jù)非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益的增長(zhǎng)趨勢(shì)，測(cè)算通過(guò)經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模。

通過(guò)進(jìn)料加工貿(mào)易順差估算熱錢(qián)規(guī)模

上面已經(jīng)分析，熱錢(qián)主要通過(guò)

進(jìn)料加工貿(mào)易順差流入我國(guó)。進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率，直接反映我國(guó)加工貿(mào)易企業(yè)的利潤(rùn)率，間接反映我國(guó)在國(guó)際分工中的地位和產(chǎn)品在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力及我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在我國(guó)要素價(jià)格、勞動(dòng)力成本，宏觀(guān)稅賦和出口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的情況下，進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率是相對(duì)穩(wěn)定的，于是，我們可以根據(jù)這一比率測(cè)算進(jìn)料加工貿(mào)易中熱錢(qián)的規(guī)模。

從1995年以來(lái)我國(guó)進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率可以看出(見(jiàn)圖1)，1998-2003年，除去2001年(1.616)，我國(guó)進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率穩(wěn)定在1.5的水平上，2004年后有了明顯的上升，2007年達(dá)到1.792，今年上半年達(dá)到1.890，可以判斷，2004年后，進(jìn)料加工貿(mào)易順差中包含有大量熱錢(qián)。在進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率穩(wěn)定在1.505的前提下，可以推算出，2004－2007年流入我國(guó)的熱錢(qián)分別為68、211、432、803億美元，今年上半年為546億美元。

通過(guò)直接投資渠道流入熱錢(qián)的規(guī)模

利用外資是我國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源之一，它與國(guó)際收支平衡表中外國(guó)在華直接投資聯(lián)系緊密，但又有明顯不同。固定資產(chǎn)投資活動(dòng)按其工作內(nèi)容和實(shí)現(xiàn)方式分為建筑安裝工程，設(shè)備、工具、器具購(gòu)置，其他費(fèi)用三個(gè)部分。建筑安裝工程指各種房屋、建筑物的建造工程和各種設(shè)備、裝置的安裝工程，設(shè)備、工具、器具購(gòu)置指購(gòu)置或自制達(dá)到固定資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備、工具、器具，其他費(fèi)用指在固定資產(chǎn)建造和購(gòu)置過(guò)程中發(fā)生的，除建筑安裝工程和設(shè)備、工具、器具購(gòu)置以外的各種應(yīng)攤?cè)牍潭ㄙY產(chǎn)的費(fèi)用。我國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中利用外資，實(shí)際上是以上三部分投資活動(dòng)中的利用外資，不包括用于關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的直接投資活動(dòng)。因此，國(guó)際收支平衡表的外國(guó)在華直接投資會(huì)高于我國(guó)固定資產(chǎn)投資活動(dòng)中的利用外資。

實(shí)際情況也和指標(biāo)解釋一致，1999—2007年，我國(guó)國(guó)際收支平衡表的外國(guó)在華直接投資明顯高于我國(guó)固定資產(chǎn)投資活動(dòng)中的利用外資，1999—2006年兩者差距比較穩(wěn)定，2007年外國(guó)在華直接投資迅速攀升，而固定資產(chǎn)投資中的利用外資增長(zhǎng)依舊平穩(wěn)，由此可以看出，2007年外國(guó)在華直接投資中含有熱錢(qián)。

通過(guò)國(guó)際收支平衡表中的外國(guó)在華直接投資的數(shù)據(jù)(見(jiàn)圖2)，可以看到，2005年和2006年有少量熱錢(qián)，2007年則有大量熱錢(qián)流入。經(jīng)測(cè)算，2005－2007年外國(guó)在華直接投資的趨勢(shì)值分別為689，749和810億美元，實(shí)際值分別為701、781和1384億美元，差距即為熱錢(qián)，分別為102、31和574億美元，合計(jì)708億美元。

通過(guò)外債渠道流入的熱錢(qián)規(guī)模

國(guó)際收支平衡表中的凈負(fù)債增加，是負(fù)債項(xiàng)目借方與貸方之差。它與我國(guó)對(duì)外負(fù)債簡(jiǎn)表在構(gòu)成項(xiàng)目是一致的，包括貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款及其他資產(chǎn)／負(fù)債四類(lèi)形式。

貿(mào)易信貸指我國(guó)與世界其他國(guó)家或地區(qū)間，伴隨貨物進(jìn)出口產(chǎn)生的直接商業(yè)信用。資產(chǎn)表示我國(guó)出口商的出口應(yīng)收款以及我國(guó)進(jìn)口商支付的進(jìn)口預(yù)付款，負(fù)債表示我國(guó)進(jìn)口商的進(jìn)口應(yīng)付款以及我國(guó)出口商預(yù)收的貨款。貸款，資產(chǎn)表示我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)向境外提供貸款和拆放等形式而持有的對(duì)外資產(chǎn)，負(fù)債表示我國(guó)機(jī)構(gòu)借入的各類(lèi)貸款，如外國(guó)政府貸款、國(guó)際組織貸款、國(guó)外銀行貸款和賣(mài)方信貸。貨幣和存款，資產(chǎn)表示我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存放境外資金和庫(kù)存外匯現(xiàn)金，負(fù)債表示我國(guó)金融機(jī)構(gòu)吸收的海外私人存款、國(guó)外銀行短期資金及向國(guó)外出口商和私人的借款等短期資金。其他資產(chǎn)／負(fù)債，指除貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款以外的其他投資，如非貨幣型國(guó)際組織認(rèn)繳的股本金，其他應(yīng)收和應(yīng)付款等。

國(guó)際收支平衡表中的凈負(fù)債增加與我國(guó)對(duì)外債務(wù)簡(jiǎn)表中的當(dāng)年外債增加在數(shù)額上并不一致，它們之間的差額即無(wú)法解釋其來(lái)源的部分可以看作是熱錢(qián)。2002—2004年，通過(guò)負(fù)債項(xiàng)目的外逃資金，分別為25.6、103.9、28.0億美元，2005—2007年分別為流入113.7、31.7、311.8億美元，合計(jì)457億美元。

通過(guò)投資收益渠道流入的熱錢(qián)規(guī)模

2001－2004年我國(guó)投資收益保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，趨勢(shì)線(xiàn)方程為v＝50.06x－388.94，據(jù)此可以推算出，2005年、2006年和2007年投資收益應(yīng)為11.5、61.6和111.7億美元，而實(shí)際分別為91.2，131.7和213.5億美元，它們的差額分別為79.7、70.1美元與101.8億美元，合計(jì)251.5億美元，這是2005—2007年通過(guò)投資收益流入我國(guó)的熱錢(qián)。(見(jiàn)圖3)

通過(guò)非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入的熱錢(qián)規(guī)模

通過(guò)非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模基本上可以參考投資收益渠道流入的熱錢(qián)規(guī)模的測(cè)算。不同的是，2001—2004年經(jīng)常轉(zhuǎn)移在直線(xiàn)v=47.853x－107.62上，這樣測(cè)算，2005年和2006年有熱錢(qián)流出，2007年只有少量的熱錢(qián)流入，這與實(shí)際情況不符。1998－2001年在直線(xiàn)v=14.536x+23.26上，以此為參照，2002—2007年我國(guó)非官方官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移分別為96、110、125、140、154、169億美元，流入我國(guó)的熱錢(qián)分別為35、66、105、116、139、220億美元，合計(jì)680億美元。(見(jiàn)圖4)

今年上半年流入熱錢(qián)規(guī)模測(cè)算

今年上半年我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加2806億美元，假定今年上半年直接投資、外債、投資收益與非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入的熱錢(qián)之和的增長(zhǎng)速度與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度相同，則可計(jì)算出，今年上半年此四項(xiàng)的熱錢(qián)總量為850億美元，加上進(jìn)料加工貿(mào)易流入的熱錢(qián)546億美元，合計(jì)1396億美元，占今年新增外匯儲(chǔ)備的49.8％。

2005年到今年上半年流入的熱錢(qián)總規(guī)模

綜上各分項(xiàng)估計(jì)結(jié)果，可以得到2002年到今年上半年流入我國(guó)的熱錢(qián)總規(guī)模為5007億美元，其中2002年和2003年流入熱錢(qián)很少，占當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備的比重只有3％和6.5％，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很小，2004這一比重達(dá)到13％，2005年后，在人民幣升值預(yù)期高漲和資產(chǎn)收益預(yù)期不斷增強(qiáng)的影響下，熱錢(qián)流入加速，2005—2007占當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備的比重分別達(dá)到30.7％、33.9％、44.5％，對(duì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行和宏觀(guān)調(diào)控產(chǎn)生了重大影響，進(jìn)入20D8年，熱錢(qián)流入更加洶涌，規(guī)模更大。假定今年上半年通過(guò)直接投資、外債、投資收益與非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入的熱錢(qián)之和的增長(zhǎng)速度與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度相同，則可計(jì)算出，今年上半年此四項(xiàng)的熱錢(qián)總量為850億美元，加上進(jìn)料加工貿(mào)易流入的熱錢(qián)546億美元，合計(jì)1396億美元，占今年上半年新增外匯儲(chǔ)備的49.8％。2005—2008年流八我國(guó)熱錢(qián)共約4793億美元，占同期新增外匯儲(chǔ)備的41.4％，我們認(rèn)為這一結(jié)果是合理的。

(作者為中國(guó)銀河證券股份有限公司研究所宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析師)

編輯李成軍