理性預期：被遺忘的制勝武器

李世朗　王　妍

所謂預期，就是從事經濟活動的主體在決定其當前的行動以前，對未來的經濟形勢或經濟變動所作的一種估計。我們認為，預期的關鍵并不在于其正確與否，是否理性，而在于一旦所有人的預期都一致時，這種預期就是理性的，至于理性的程度究竟有多大，并不影響其成為左右市場發展的最重要因素。

可持續發展是一種協調的、平衡的發展理念，應用于證券市場其內涵至少應包括平穩運行、無大起大落，能夠成為宏觀經濟的晴雨表，能夠真實地體現上市公司的價值。但回顧十幾年我國證券市場的發展史，雖然取得了巨大的成就，但在市場的可持續發展建設方面仍然存在著諸多弊端，這已經嚴重影響了證券市場的健康發展，影響了社會的和諧穩定。對此，投資者關心，理論界獻計獻策，政府和監管部門也在不斷總結和摸索，但我們似乎始終未能找到一劑良方，因為我們把最能左右市場的投資者預期忽視了。

所謂“預期”就是從事經濟活動的主體在決定其當前的行動以前，對未來的經濟形勢或經濟變動所作的一種估計。人們在預期即將發生的經濟變動時，總是傾向于從自身的利益出發，根據已獲得的信息，作出合理而明智的反應。理性預期學派認為，人們可以利用他們所掌握的信息來做得更好，人們能夠從他們的錯誤中汲取教訓、修正行為，而這種反應對政府政策的效力是有重要影響的，因此政策的制定者不能無視人們的預期，否則，政策的目標不僅實現不了，而且還會引發事先無法預料、事后又難以控制的局面。

一般認為，當人們的預期符合實際上發生的事實時，這種預期就是正確的，是理性預期，但我們認為，預期的關鍵并不在于其“正確”與否，是否“理性”，而在于一旦所有人的預期都一致時，這種預期就是“理性”的，至于“理性”的程度究竟有多大，并不影響其成為左右市場發展(尤其是中短期走勢)的最重要因素，因為此時其它影響因素在這種“理性預期”面前顯得無足輕重，這種判斷尤其適用于參與者眾多的金融市場。

病因解讀：預期的迷惘和自我強化

中國證券市場的發展歷程可以說是將投資者“理性預期”對市場的影響發揮到了極致，當然這同時也彰顯了中國證券市場的不成熟，不利于中國證券市場的可持續發展。

政策市特征明顯

中國證券市場的政策市特征一直為許多人所詬病，且不論其批評正確與否，但中國證券市場的大起大落絕對是事實，而且大起大落的時點與政策出臺的時點幾乎完全吻合。對新公司上市或已上市公司的再融資、開放式基金的發售，已經成為政府調控股市漲跌的兩個主要渠道。

也許從這樣的事實中我們并不能得出政策市與投資者預期之間具有密切聯系的結論，但從最近證券市場的走勢我們則完全可以感覺到投資者預期對市場運行的重要影響。自6124高點以來，A股市場持續下跌，一道道防線被接二連三地跌破，相關部門也開始出臺相關政策，大小非減持限制、不斷批準新基金發售、窗口指導，甚至連印花稅也降了，而結果大大出乎意料，市場依然我行我素，似乎根本不買賬。為什么會這樣?與投資者對政策的預期密切相關。當市場從高點調整到多數人認可的點位時，突如其來的巨額再融資在監管部門未作明確表態的情況下直接將市場砸向深淵，投資者信心遭受重創，對政策的預期變得毫無頭緒，即使降低了印花稅，但投資者仍無法據此作出對未來政策走向的“理性”預期，于是投資者紛紛離場，指數則繼續調整，成交量日漸萎縮。

市場有效性不足

有效市場假說是指如果一個市場的證券價格總能夠“充分反映”所有可以得到的信息，則該市場就是“有效的”。其邏輯推理可簡單地概括為，在由具有完美理性的投資者構成的證券市場中，投資者根據最大效用原則，利用已有的私人信息和前期均衡價格所包含的公共信息，進行證券組合的選擇，交易的結果是所形成的新均衡價格反映了所有可得的信息。誠然，“有效市場假說”只是一種理論假說，而且基本假設有些苛刻，因為并非每個人總是理性的，也并非在每一時點上都是信息有效的，但作為一種衡量標準，有效市場假說是完全可以作為參照的。

有效市場假說實際上意味著“天下沒有免費的午餐”，市場是不可戰勝的。在一個正常的有效率的市場上，每個人都別指望發意外之財。顯然，中國的證券市場并不是有效市場，因為信息是不對稱的，也有很多人都可以因此而大發意外之財。業績連年虧損但因涉及重組卻烏雞變鳳凰的案例比比皆是；具有市場流行的某個題材而被大肆炒作，股價一飛沖天的隨處可見。對于這些現象，更多的詬病來自于信息披露的不規范以及主力的肆意炒作，但實際上在這個過程中，投資者的預期起著至關重要的作用。重組也好，題材也罷，即使主力再如何炒作，如果沒有眾多投資者對于股價的良好預期進而跟風買賣，就不會有人發意外之財，這個市場在某種程度上就可以認為是有效的。追根溯源，這種“良好預期”來自于以往的“慣例”，而并非來自于投資者的理性的分析判斷能力，這也證明了所謂的“理性預期”與“一致預期”在左右市場走勢方面的巨大差異。

市場制度不完善

中國證券市場制度的不完善人所共知，而這種不完善在投資者預期的強化下體現得尤為充分，甚至其負面影響遭受了人為的擴大。

首先，打新股之風盛行。打新股在國外也存在，但那只是一種有選擇的投資行為，也并非所有股票都會出現較高的發行溢價。但在中國，打新股儼然成了無風險的固定收益產品。主要原因就在于很少有新股在上市首日跌破發行價，在投資者心目中就形成了打新股就有高收益而且無風險的預期，屢試不爽的結果以及財富的示范效應又強化了這種一致性的預期。

其次，不健全的退市制度。在市場經濟成熟的國家，由于股市擇優汰劣的作用，熊市時上市公司的數量會相應減少。但我國的情況并非如此，股市低迷時，上市公司的數量也在增加，而且經常出現臨近年報披露時間或有重組傳聞時ST股被惡炒的情形。我國股市成立初期只有上市規則，并未推出相應的退市機制，只規定了最近3年連續虧損的上市公司將暫停上市。雖然2001年12月發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》，宣布了中國股市退市制度的正式出臺，但這種僅是表面完備的退市制度顯然不能起到清理劣質公司的作用，績差公司總有辦法堅決不退市的現象似乎已成為中國股市的一種“潛規則”，從而促使投資者形成了“即使公司被ST，但也不會輕易退市”的預期，而大量此類公司通過種種方式扭虧為盈或被重組后股價扶搖直上的案例更是讓投資者對此類公司的股價充滿了期待和憧憬，以致幾乎每年都有一波ST股行情。

破局之道：

有效引導投資者的“理性”預期

中國證券市場存在的問題表現形式多種多樣，但問題的根源并非通常所說的中國證券市場還處于發展初期，而很大程度上在于我們未能充分認識和很好地引導

投資者的預期。

中國證券市場的投資者越來越“理性”，而這種“理性”無疑是建立在過去沉淀的“經驗”上，這種“理性”就如同金融創新，具有雙向杠桿效應，具有天然的助漲殺跌功能。退一步講，無論投資者的預期理性與否，只要一致，同樣能起到應對政策、左右市場的作用。證券市場，多頭也好，空方也罷，在這一點上是有高度共識的。也正因為如此，投資者的預期往往被惡意地利用，進而逼迫政府不得不出臺相關政策，這樣就形成了一種惡性循環，用制度經濟學的術語來說就是路徑依賴并自我強化。而當這種模式成為中國證券市場運行的潛規則時，再加上市場制度的不完善、市場體系的不健全，大起大落是必然的，中國證券市場的發展則是不可持續的。

中國證券市場的可持續發展，有賴于政策的穩定，市場體系的完善以及相關制度的建立健全，由于眾多投資者參與其中，因而有效利用其預期，應是整個中國證券市場發展過程中貫穿始終的首要問題。

穩定政策預期

按照理性預期的觀點，政策的制定者應在努力消除不利于政策效力的公眾預期形式的同時，保持政策的穩定性。因為政策的反復變動會使公眾“吃一塹，長一智”，并不斷地調整和運用理性預期，博弈政策，采取對策；而政策的穩定則使未來具有確定性，使公眾真正感受到政府和政策的可信任和可依賴，從而沒有動力再去對未來進行無謂的預期，防范和戒備政府。

經過十幾年的發展，中國證券市場的監管理念日趨成熟，但同時中國證券市場又是一個非常敏感的市場，尤其對于相關政府部門人員的言論，往往一句不經意的話就可能左右市場一段時期的走勢，因此建議建立證券市場新聞發言人制度，以制度的形式來穩定投資者的預期，這樣也可讓那些善于利用和制造事端的人無用武之地，還市場一個有序的環境。

完善市場體系

中國證券市場體系的不完善，主要體現在兩個方面，一是層次性不夠；二是交易工具單一。證券流通市場的主要載體是滬深主板市場和中小板市場，但創業板市場、柜臺市場、場外交易體系和產權交易體系等都還很不完善，整體上看層次性不夠，資金供求雙方的需求都得不到滿足，影響資源配置效率。就交易工具而言，從整個證券市場來看，股票市場和債券市場發展嚴重失衡，單從股票市場來看，交易的基本就是股票，即使有幾只源于股權分置改革的權證，也成了被惡意炒作的投機工具。

造成中國證券市場體系不完善的原因是多方面的，既有歷史的因素，也有體制的因素，更有投資者預期的影響。如果說中國證券市場成立之初，體系的不完善是正常的，那么經過十幾年的發展目前的狀況則難以令人滿意。建立創業板、推出股指期貨，無疑是豐富證券市場層次和交易工具的有力舉措，但研究、設計了幾年，至今仍未推出，時間表改了又改。不得不承認，出現這樣的局面，也是監管部門考慮了投資者預期的結果，擔心對市場產生過大的影響。但問題是一味“妥協”何時才是盡頭，而且這種“妥協”似乎已被利用。出于可持續發展的考慮，監管部門有必要制定科學的發展規劃并切實貫徹執行，表明完善市場體系的決心，引導投資者理性預期，讓惡意炒作者無的放矢。

改革相關制度

基于前文對中國證券市場存在問題的分析，從制度的層面來引導投資者預期至少須從以下三個方面入手。

信息披露制度

作為金融市場，信息的對稱與否無疑是影響金融資源配置乃至金融穩定的重要因素。不確定性是市場的天敵，“就像被囚禁在暗室中的人們正恐慌地尋找電燈的開關，但最后卻絕望地發現找不到”。就拿此次次貸危機來說，引起恐慌和流動性嚴重緊縮的原因之一就在于，眾多的金融機構只知道市場上存在大量的次級按揭壞賬，但并不清楚具體的規模。如果次貸市場的具體情況是明朗的，那么投資者的預期即使悲觀，也不至于恐慌，金融機構也不至于不愿向市場提供融資。歷史表明，市場動蕩的平息往往需要伴隨信息披露及時、不確定性消除這樣的前提條件。

中國證券市場的信息披露絕對是個很嚴重的問題。這種嚴重不只體現在作為市場主體的上市公司的相關信息披露方面，也體現在作為監管者的政府有關部門的信息披露。大量上市公司股價異動后才披露相關信息，監管部門的有關政策在公布之前市場就有傳聞。因此，必須盡快完善上市公司及相關政府部門的信息披露機制，規范上市公司和相關政府工作人員的行為，在提高信息披露的及時性、公開性、公正性的同時，加強對信息質量的監管和處罰力度，可將刑事責任引入信息披露制度，以盡力消除市場信息的不對稱狀態。

新股發行制度

現行的新股發行制度存在著三方面的弊端。首先是詢價環節流于形式。詢價制是國際上通行的新股發行方式，但我國的詢價制顯然有流于形式的趨勢，機構投資者往往出于自身的利益，給出不利于市場的價格，并在合適的時機選擇套現，中小投資者利益的保護根本無從談起。

其次是巨額打新資金無序流動，造成股市大起大落。認購新股所產生的高額無風險收益把大量資金吸引到認購新股的行列之中。而巨額資金頻繁往返于一級市場和二級市場之間，勢必造成股市大起大落，市場拆借利率畸高，金融體系的穩定受到威脅。

再次是新股發行有違公平，造成明顯的利益輸送。現行的新股發行制度是一種向機構投資者傾斜的發行模式，并且是以資金量的大小作為配售新股的最主要原則，而中小投資者只能參與網上申購，但網下中簽率又遠高于網上中簽率，而且中小投資者一般只能用自有資金申購，而機構則可以通過短期融資調集大批資金。發行過程過度向機構投資者傾斜造成實質上的利益輸送，有違公平原則。

且不論新股發行制度的弊端如何，因為這對于投資者而言不是關心的重點，作為投資者更關心的是申購新股成功所能獲取的收益。顯然，目前的新股發行制度所形成的財富神話幾乎為全體投資者共識，這完全可以解釋為何中簽率持續下降，而打新資金仍不斷入場的反常現象。新股發行制度的改革是必然的，關鍵在于如何設計整個流程和各個環節，使投資者的預期定格為申購新股只有基于上市公司質地的正常收益，這樣即使改革后的新股發行制度仍有些許的不足，但絕不至于擾亂金融市場正常的運行秩序，影響金融資源的配置效率。

退市制度

一個成熟的市場不僅要有審慎的進入機制，同樣要有嚴格的退市制度，這就如同一個蓄水池，水要進得來，也得出得去，如果只進不出，整個蓄水池都會臭掉的。

在美國納斯達克，從1995年初到2000年一季度，5000多家在納斯達克上市的企業中，就有1179家遭到摘牌。反觀我國證券市場，公司退市非常罕見，盡管有些公司已經病入膏肓，但其生命力之頑強令人嘆為觀止。無需探尋背后的根源，這種怪異的現象對中國證券市場的可持續發展是有百害而無一利的。從理性預期的角度來看，它令投資者對績差公司沒有風險意識，反而是促成了一種非理性的一致預期，即一旦此類公司被重組或是扭虧為盈，買入其股票將在短期內獲取暴利，而事實也確是如此。

解決這個問題有兩個著手點，一是進口，二是出口。從進口入手，就是要解決上市作為稀缺資源的問題，讓更多質地優良的企業有更容易上市的機會；從出口入手，則是要從緊修訂和從嚴執行退市制度，讓投資者真正意識到風險所在。就像前面說的蓄水池一樣，如果想喝清涼的水，要么是解決水源問題，要么就得及時排污和過濾。

(作者李世朗供職于特華博士后科研工作站，作者王妍供職于天相投資顧問有限公司)

編輯李成軍