彌漫在Ａ股“空”氣中的油味

肖彥明

我們無(wú)法回避原油價(jià)格高企這一A股市場(chǎng)必須面對(duì)的重大事實(shí)。通脹之火遇上油，A股能不受煎熬?

沿著油價(jià)→業(yè)績(jī)&估值→股價(jià)的邏輯圖譜行進(jìn)，或許能從山重水復(fù)之外找到些柳暗花明。

剛剛在反彈中感覺(jué)到一絲暖意的投資者，再度被“強(qiáng)冷空氣”所籠罩。超跌之后的技術(shù)性反彈僅僅曇花一現(xiàn)，A股市場(chǎng)依舊“空”氣彌漫，慘綠一片。此刻當(dāng)我們環(huán)視全球股市，似乎不難感受到同情的空氣：全球已流行起通脹，熊入駐在世界多個(gè)角落，懸掛“熊出沒(méi)，請(qǐng)注意”警示牌的可不僅僅只有咱們A股。當(dāng)股市無(wú)奈地刮著瑟瑟寒風(fēng)時(shí)，大宗商品市場(chǎng)尤其是國(guó)際原油價(jià)格卻熱得“發(fā)燙”，110、120、130、139美元沒(méi)有一分猶豫。油價(jià)高燒不退，各大經(jīng)濟(jì)體被灼傷得紛紛叫痛，微詞煩言向美元，中國(guó)經(jīng)濟(jì)亦結(jié)愁腸，不論價(jià)格管制的防火墻是否與何時(shí)打開(kāi)，A股空氣中已經(jīng)彌漫著苦澀的油味了。

盡管單從詭變的原油價(jià)格、成品油提價(jià)之爭(zhēng)中解析A股迷局，難免掛一漏萬(wàn)，但我們?nèi)詿o(wú)法回避原油價(jià)格高企這一A股市場(chǎng)必須面對(duì)的重大事實(shí)。通脹之火遇上油，A股能不受煎熬?當(dāng)我們對(duì)A股暴跌、原油暴漲習(xí)慣或麻木時(shí)，沿著油價(jià)一業(yè)績(jī)＆估值一股價(jià)的邏輯圖譜行進(jìn)，或許能從山重水復(fù)之外找到些柳暗花明。

高油價(jià)灼傷A股業(yè)績(jī)

最直觀的思維告訴我們，A股市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素不外乎業(yè)績(jī)與估值，同樣股市的回調(diào)也可分解為業(yè)績(jī)調(diào)整和估值調(diào)整。我們先看原油價(jià)格高企背景下的業(yè)績(jī)調(diào)整，有兩條邏輯線路：一是原油價(jià)格飆升直接擠壓受價(jià)格管制的石油石化行業(yè)利潤(rùn)；二是原油價(jià)格透過(guò)RPI、PPI、CPI影響非石油石化行業(yè)業(yè)績(jī)。

能源價(jià)格扭曲使石油石化、電力等行業(yè)的利潤(rùn)不斷受到擠壓，且在原油價(jià)格攀升背景下日益明顯。2007年，如果剔除石油石化、電力行業(yè)，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?3.27％，這兩類行業(yè)對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賰H為5.75％。假設(shè)這兩類行業(yè)的業(yè)績(jī)與A股其他行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧嗤敲矗?007年A股業(yè)績(jī)將是1.07萬(wàn)億元，而不是現(xiàn)在的0.93萬(wàn)億元。今年一季度，如果剔除石油石化，電力行業(yè)，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊?9.61％，而這兩類行業(yè)的業(yè)績(jī)卻下降了44.6％。類似前面的假設(shè)，今年一季度A股凈利潤(rùn)總額將為3272億元，而不是現(xiàn)在的2667億元。再看市場(chǎng)表現(xiàn)，由于石油石化、電力行業(yè)的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于A股整體業(yè)績(jī)，這兩類行業(yè)跌幅也相對(duì)較深。去年11月初以來(lái)，滬深兩市共跌去12.5萬(wàn)億元市值，而石油石化和電力行業(yè)跌掉的市值竟占到全部市值損失的45％。中國(guó)石油跌去市值4.3萬(wàn)億元，占全部市值損失的35％。由于中石油的高權(quán)重、在A股市場(chǎng)所起的風(fēng)向標(biāo)作用，它的下跌帶動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)的下挫，因此，中石油的股價(jià)下跌對(duì)于本輪股市下跌的拉動(dòng)作用遠(yuǎn)大于上述數(shù)據(jù)。因此有理由相信，本輪股市大跌的最直接原因是能源價(jià)格扭曲所導(dǎo)致的石油石化及電力行業(yè)的業(yè)績(jī)調(diào)整。

遺憾的是這一趨勢(shì)并未止步，高油價(jià)灼傷A股業(yè)績(jī)的廣度與深度正在加大。目前石油化工行業(yè)利潤(rùn)下滑愈加明顯，直接影響到了08年中報(bào)業(yè)績(jī)。據(jù)中信證券估算，A股市場(chǎng)利潤(rùn)最大的50家公司中，今年中報(bào)業(yè)績(jī)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的可能僅有10％左右，其中石油化工利潤(rùn)降低700億左右，同比增長(zhǎng)-62.3％。

再看第二條邏輯。高油價(jià)如何影響非石油石化行業(yè)業(yè)績(jī)?主要是成本和需求兩端的擠壓，原油價(jià)格透過(guò)RPI、PPI、CPI影響非石油石化行業(yè)業(yè)績(jī)，原油價(jià)格高企的示范效應(yīng)與直接傳導(dǎo)使RPI不斷攀升，PPI漲幅落后于RPI意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)可能會(huì)被擠壓，雖然原材料價(jià)格對(duì)成本的影響有滯后效應(yīng)，但遲早會(huì)侵蝕工業(yè)企業(yè)毛利率。同樣，PPI堅(jiān)挺與CPI回落擠壓下游制造業(yè)利潤(rùn)。部分下游制造業(yè)因缺乏定價(jià)能力不能順利傳導(dǎo)通脹，意味著毛利率的下滑。

高油價(jià)除了從成本方面加大企業(yè)的盈利壓力外，還會(huì)從需求角度對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。高油價(jià)推動(dòng)的全球性通脹伴隨而來(lái)是的全球性緊縮，我國(guó)面臨的第二輪通脹已經(jīng)越來(lái)越多地表現(xiàn)為輸入型、成本型通脹，然而所有的反通脹措施仍然是針對(duì)需求的緊縮貨幣政策。隨著國(guó)際國(guó)內(nèi)需求減少，企業(yè)的銷售將面臨較大壓力。另外貨幣緊縮政策的累積效應(yīng)使企業(yè)的外延式業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(投資)也受到了制約。由此可見(jiàn)，高油價(jià)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)傷害之大。

根據(jù)中信證券的估算，今年A股中報(bào)業(yè)績(jī)不容樂(lè)觀，A股凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)可能僅為10.1％；重點(diǎn)公司08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)僅為16.1％，比市場(chǎng)平均預(yù)期低9％左右。預(yù)計(jì)二季度可能是A股業(yè)績(jī)最差的時(shí)候，到四季度才會(huì)走強(qiáng)。事實(shí)上，近期股市的下跌反映了高油價(jià)環(huán)境下投資者對(duì)市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)走弱的擔(dān)憂，尤其是對(duì)中報(bào)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂。

估值下修背后的油元素

相對(duì)RPI與PPI，CPI是描述通脹的最重要指標(biāo)，也是加息與否的直接依據(jù)，其影響著投資者預(yù)期與估值。基本的邏輯線路有兩條：一是CPI高企可能引發(fā)加息，從而提高了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；二是高通脹使得投資者擔(dān)憂未來(lái)企業(yè)利潤(rùn)，從而變得保守謹(jǐn)慎，抬高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，兩條邏輯共同提升A股的股權(quán)資本成本，下修市場(chǎng)估值水平。比較而言，影響估值的主要因素是CPI，PPI更多地影響業(yè)績(jī)。從07年10月到08年一季度，CPI不斷攀升并在PPI之上，A股市場(chǎng)關(guān)注的更多是CPI，市場(chǎng)下跌主要體現(xiàn)的是估值調(diào)整，業(yè)績(jī)調(diào)整的貢獻(xiàn)度較小。而隨著CPI回落、PPI堅(jiān)挺，影響業(yè)績(jī)的PPI指標(biāo)勝過(guò)影響估值的CPI指標(biāo)，市場(chǎng)的回調(diào)將更多地由業(yè)績(jī)調(diào)整來(lái)驅(qū)動(dòng)和解釋。

原油價(jià)格是通過(guò)PPI與CPI來(lái)影響估值水平的，如果油價(jià)上漲過(guò)快，刺激通脹不斷升級(jí)，導(dǎo)致管理層強(qiáng)力緊縮，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成負(fù)面影響。其傳導(dǎo)路徑為：油價(jià)上漲一通脹上升→加息→預(yù)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)回調(diào)→估值下移。

此外，我國(guó)能源價(jià)格改革拖延也在一定程度上壓制了A股市場(chǎng)的估值水平。能源價(jià)格改革的拖延無(wú)疑會(huì)增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)顯示，如果2009年底油價(jià)達(dá)到每桶200美元的水準(zhǔn)，中國(guó)油價(jià)補(bǔ)貼與GDP之比將達(dá)26.3％，高于國(guó)企利潤(rùn)與財(cái)政結(jié)余之和，等于是國(guó)際高油價(jià)變相掠奪我國(guó)的財(cái)政收入，這將嚴(yán)重削弱中國(guó)財(cái)政狀況，同時(shí)中石油和中石化的業(yè)績(jī)堪憂并可能導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，能源價(jià)格管制背后的潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將是壓制A股估值水平的一項(xiàng)不可忽視的因素。

最后，成品油調(diào)價(jià)之爭(zhēng)本身帶來(lái)的通脹迷局增加了投資者對(duì)通脹預(yù)期的難度，雖然成品油上調(diào)短期會(huì)增加通脹壓力，但可以降低長(zhǎng)期通脹預(yù)期。當(dāng)前發(fā)改委正處于調(diào)與不調(diào)的兩難境地時(shí)，投資者陷入通脹迷局，CPI可能有反復(fù)，其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，估值也會(huì)下滑。

成品油價(jià)格若上調(diào)

A股業(yè)績(jī)與估值如何演繹

不斷沖高的國(guó)際原油價(jià)格對(duì)中國(guó)要素價(jià)格改革帶來(lái)了巨大壓力，成品油是否提價(jià)成為時(shí)下?tīng)?zhēng)論的焦點(diǎn)，主流觀點(diǎn)是勢(shì)在必行但時(shí)機(jī)選擇需仔細(xì)思量。雖然國(guó)內(nèi)成品油與國(guó)際接軌短期內(nèi)不太可能，但適當(dāng)提價(jià)的預(yù)期還是存在的。限于篇幅，關(guān)于成品油提價(jià)的利弊分析在此不作贅述。

成品油價(jià)格上調(diào)對(duì)A股業(yè)績(jī)的沖擊到底有多大是個(gè)較難回答的問(wèn)題，具體要看上調(diào)的幅度與節(jié)奏。顯然，如果放開(kāi)成品油價(jià)格限制，將導(dǎo)致A股利潤(rùn)的重新分配。石油石化行業(yè)將會(huì)有穩(wěn)定的增長(zhǎng)，汽車制造，交通運(yùn)輸、港口、機(jī)場(chǎng)、高速公路等與油耗密切的行業(yè)首當(dāng)其沖受拖累，這類工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)下降可能超預(yù)期。

其它工業(yè)企業(yè)因運(yùn)輸成本或生產(chǎn)成本增加會(huì)被擠壓掉一部分毛利，由于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的同比和環(huán)比增長(zhǎng)在今年已出現(xiàn)了大幅下降，2009年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期的可能性增加。

如果能源價(jià)格放開(kāi)后工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下調(diào)20％，相對(duì)應(yīng)的股票也會(huì)再跌20％。具體到上市公司，考慮到石油化工行業(yè)在A股上市公司中的權(quán)重及利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例，能源價(jià)格改革釋放掉石油化工行業(yè)的政策性虧損卻擠壓其它行業(yè)利潤(rùn)，綜合而言，成品油小幅上調(diào)短期對(duì)A股業(yè)績(jī)或會(huì)有增厚效果。

再看對(duì)估值水平的影響。成品油價(jià)格上調(diào)，短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致CPI上行，預(yù)計(jì)成品油上漲10％，將拉高CPI0.2－0.3個(gè)百分點(diǎn)。但從長(zhǎng)期看，能源價(jià)格改革會(huì)降低長(zhǎng)期通脹率預(yù)期。因?yàn)橹袊?guó)已占全球新增石油消費(fèi)的四成，國(guó)際油價(jià)在很大程度上取決于中國(guó)的能源價(jià)格政策，如果成品油價(jià)格在今年年中上調(diào)50％，那么明年通脹可以降低到7.3％的水平，而且其他經(jīng)濟(jì)體的通脹也將放緩。

對(duì)于投資者而言，通脹預(yù)期是最重要的影響因素，公眾預(yù)期油價(jià)上漲已長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月，預(yù)計(jì)政府只是部分轉(zhuǎn)移成品油上調(diào)壓力，相信民眾心理基本是可以接受的。相反，如果不進(jìn)行能源價(jià)格改革會(huì)是什么樣的情況呢?從目前看，國(guó)內(nèi)物價(jià)并不是真正的回落，只是由于價(jià)格管制造成的政策性回落。

根據(jù)中金公司的估算，若不上調(diào)成品油價(jià)格，中國(guó)2009年通脹率將上升至8.7％。

因此，成品油價(jià)格上調(diào)將帶來(lái)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期降低，導(dǎo)致資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率提高和升息預(yù)期降低，估值模型中貼現(xiàn)率(目前11％)不大可能再次上調(diào)，A股長(zhǎng)期P/E估值區(qū)間在16—18倍，短期估值變化不會(huì)太大。

(作者供職于國(guó)聯(lián)證券研發(fā)部)

編輯李成軍