論貨幣危機早期預警模型的演變與發展

王浩宇

摘 要：自1973年布雷頓森林體系崩潰以來，世界范圍內貨幣危機的頻發促進了關于貨幣危機早期預警模型的研究和設計。梳理了貨幣危機早期預警模型的演變與發展過程，并對主要的預警模型進行分析和評價。

關鍵詞：貨幣危機；早期預警模型

1 FR概率模型

Frankel和Rose以100個發展中國家在1971-1992年這段時間發生的貨幣危機為樣本，以各個國家的年度數據為樣本資料，建立了可以估計貨幣危機發生可能性的概率模型。選擇的變量有：GDP的增長率、國外的利率、國內信貸增長率、政府預算赤字占GDP的比率和經濟開放程度等等。結論是當經濟增長越低，國內信貸增長越高，國際市場利率越高，外商直接投資與外債比越低，外匯儲備越少以及實際匯率越被高估時，越有可能發生危機。

優點是對一系列前述指標的樣本數據進行最大對數似然估計，以確定各個引發因素的參數值，模型構建簡單，數據取得容易，方法較為成熟，應用較為廣泛。缺陷主要是：“三重估計”在客觀上限制了模型的準確性；在確定引發因素、樣本數據方面對各個國家一視同仁，沒有區分；數據很難達到“大數定律”的要求。

2 STV模型

Sachs，Tornell和Velasco選擇20個新興市場國家的截面數據進行研究，因此該模型被稱為橫截面數據回歸模型。該模型分析了1994年末的墨西哥貨幣危機在1995年對其他新興市場國家的影響，考察了貨幣危機發生的決定因素。其實證結果表明當國家的金融體系脆弱和國際儲備較低時，匯率高估或貸款繁榮容易引致投機進攻進而引發金融危機。

該模型除具有FR模型在指標選取和方便使用等方面的相同優點外，還使用了橫截面數據，克服了FR概率模型沒有考慮國別差異的不足；同時，該模型的指導思想是尋求哪些國家最有可能發生貨幣危機，而不是分析什么時候會發生貨幣危機。不足之處在于模型要求找到一系列相似的樣本國家，這在現實中相當困難；考慮因素范圍過于狹窄，只考慮匯率、國內私人貸款、國際儲備與廣義貨幣供應量的比率等指標；估計方程是線性回歸模型，過于簡單；雖然Sachs等人的回歸分析法對貨幣危機發生的決定因素進行了有益的分析，但是人們關心的不僅僅是決定危機發生與否的因素，而是希望能夠預測危機發生的時間。

3 KLR信號分析法

Kaminsky、Lizondo和Reinhar對貨幣危機進行定義，確定信號區間，然后依據顯著性檢驗挑選出一些重要預警指標，如果預警指標的變動超出閥值，那么就認為該指標發出未來一段時期將要發生危機的信號。在預警系統設中，預警指標的選擇需滿足兩個基本求：一是所選經濟指標是符合貨幣危模型的，在理論上能對危機起預測用。二是所選指標在實際操作上是可的，即這些指標的數據是每月都可得的。得出的主要結論是：預測貨幣危機的有效指標包括出口、實際匯率對一般趨勢的偏離、廣義貨幣對外匯儲備的比例、產出和股票價格，而國內外實際存款利率的差別、借款利率和貸款利率的差別、進口、銀行存款等指標并不具備有效預測的能力。

KLR方法的優點首先是所選取的貨幣危機預警指標是一種先導指標，即在貨幣危機發生前一年到一年半之間就發出預警信號，便于當局先發制人、采取措施防止危機發生，真正起到“預替”的作用。其次，通過噪聲/信號比篩選預警指標，KLR方法得出的指標體系具有穩健性，即就能夠在危機發生前持續發出信號且準確度高、嗓聲小。最后，KLR方法便于理解和應用，實證研究也證明了它的有效性。但是KLR模型的缺陷也很明顯，由于KLR模型將外債指標作為研究對象，而外匯儲備又不作為指標，于是導致認為外債指標作用不佳，從而放棄了外債指標。而且25個指標中有明顯的傾向性，大多集中在外匯儲備、信貸增長與實際匯率等方面，放棄了外債指標有失偏頗。

4 Simple Logit模型

基于滯后宏觀經濟和金融數據的Simple Logit模型由Kumar，Moorthy和Perraudin在2003年提出，該模型基于利率調整引起的匯率貶值構建了兩個投機沖擊預測模型：未預期到的貶值沖擊模型和總貶值沖擊模型。實證結果表明，樣本外預測對貨幣危機的發生具有較強的解釋力，而且它也進一步證實了早期理論研究中提出的導致貨幣危機發生的主要因素。模型的結果顯示，外匯儲備和出口的下降以及真實經濟的虛弱是導致危機發生的最重要解釋變量。此外，貨幣危機的傳染性在貨幣危機中也起了重要的作用。

雖然Simple Logit模型能夠在一定程度上克服以往模型事后預測事前的缺陷，綜合了FR模型中概率分析法和KLR模型中的信號分析法，但是，它只是在利率、匯率等幾個主要金融資產或經濟指標的基礎上預警投機沖擊性貨幣危機，與我們所要求的一般性貨幣危機有很大的區別。所以在簡單的幾個金融指標上定義貨幣危機從而判斷發生貨幣危機的概率就會有失偏頗，外債、進出口、外匯儲備、不良貸款等等因素對于貨幣危機的影響也是非常重要的。