歐洲房市之憂

壽　真

美國次貸危機(jī)愈演愈烈，引致全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑺ネ恕Ｅc美國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的歐洲更是備受拖累，房貸市場進(jìn)一步抽緊。人們開始擔(dān)心美國房市所經(jīng)歷的一切同樣會在歐洲上演。

歐洲房市昔日輝煌

上世紀(jì)90年代中期，全球經(jīng)濟(jì)步入高增長、低通脹的經(jīng)濟(jì)黃金發(fā)展階段。受惠于此，歐洲開始了長達(dá)10余年的樓市繁榮期。

一直以來，歐洲樓市的漲跌與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。從歷史經(jīng)驗來看，在上世紀(jì)80年代初至90年代初的經(jīng)濟(jì)衰退中，歐盟國家整體房價都出現(xiàn)大幅下滑，而80年代末的房市繁榮亦伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的上行。出現(xiàn)此種走勢，主要可以從以下兩個方面來分析。

一方面，從需求來看，對房市的需求主要分為自住需求與投資需求。自住需求方面，不同經(jīng)濟(jì)周期下的收入增長決定了購房需求及購房者的負(fù)擔(dān)能力；投資需求方面，房市的投資行為包含了對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，在上升經(jīng)濟(jì)周期中，樂觀的經(jīng)濟(jì)前景使得房地產(chǎn)投資需求增加。

另一方面，歐洲寬松的貨幣政策，以及抵押貸款市場管制放松后寬松的信貸環(huán)境，成為房市的溫床。上世紀(jì)90年代中期后，歐洲國家的通脹狀況迅速改善，貨幣政策也進(jìn)入了寬松的時期。英國、西班牙、愛爾蘭等國通脹從多年的雙位數(shù)增長跌落至90年中期5%以下的水平。英格蘭銀行利率從1981年的14.5%，大幅下調(diào)至1996年的6%，實(shí)際利率從1989年的9%下降至1996年的3.5%。2000年后，英國和歐元區(qū)又經(jīng)歷了6年及4年的減息階段。

在這一輪房市上升期，歐洲整體房價增速快、增幅大，并且持續(xù)時間相當(dāng)長。

根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，這一時期，英國、荷蘭、挪威、西班牙等國的實(shí)際房價增長均超過100%，其中愛爾蘭的實(shí)際房價增長超過240%，不少歐洲國家房價增速甚至超過美國。

另據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)統(tǒng)計，歐洲本輪房價上漲持續(xù)時間比以往更長。除芬蘭、法國和德國之外，大部分歐洲國家在本輪房市增長周期的持續(xù)期都超過以往任何時候。上世紀(jì)70年代與80年代，歐洲房市周期平均在10年左右，即6年上漲，5年下降。而本輪房市周期中的上漲周期就長達(dá)10年，愛爾蘭的房市上升周期甚至接近15年。

繁榮之下的風(fēng)險

如果簡單地從實(shí)際房價自身趨勢及實(shí)際房價與GDP之間的關(guān)系來看，據(jù)統(tǒng)計可知，以1980年至2000年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，歐洲房價目前已經(jīng)高估40%左右。但歐洲各國并非全部面臨房價高估的威脅。

從過去10年間房價變化來看，歐洲國家房市可分為兩個組別。一方面以西班牙、愛爾蘭、英國和法國為代表的國家房價大幅上揚(yáng)亦在房市積累了大量的風(fēng)險，房價波動性較大；而另一方面以德國為代表的國家房市較為低迷，波動性很低。(見圖1)

衡量房價合理程度的一個常用方法是房價-收入比，即從購房者負(fù)擔(dān)能力的角度評估房價。據(jù)此統(tǒng)計，2007年西班牙的房價高于長期平均水平56%，英國、法國和愛爾蘭房價分別高估49%、41%和35%。德國房價則低估35%。英國的購房負(fù)擔(dān)能力最差，房價與人均收入比高達(dá)42倍。而法國、西班牙、愛爾蘭的房價與人均收入比亦在10倍以上，遠(yuǎn)高于4-6倍的合理水平(見圖2)。而從這個角度來看，德國房價已處于合理區(qū)間。

房價-租金比亦是考察房價的重要指標(biāo)，這種方法從金融資產(chǎn)投資價值的角度來衡量房價，其原理是房價不應(yīng)過多偏離將未來租金貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流總和。據(jù)統(tǒng)計，歐洲主要國家及美國的房價與租金比指數(shù)的長期平均值為100。該數(shù)據(jù)的時間序列數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出與房價-收入比相似趨勢，但用該指標(biāo)計算的各國房價高估程度要大于房價-租金比的結(jié)果。根據(jù)房價-租金比，2007年歐洲除德國外的歐洲4國房價高估程度甚至超過美國。西班牙、英國及法國分別高于長期平均值98%、72%和60%，而美國僅為28%。盡管愛爾蘭的房價自2006年開始回落，距離長期平均值仍高達(dá)38%。而德國房價經(jīng)多年的下跌，2007年已低于平均水平28%。

十年房市盛宴終散席

歐洲房市的疲態(tài)開始于2007年顯露。英國、愛爾蘭、西班牙等多國房價下行的趨勢均已明顯，住房投資需求和購房需求均趨弱。

一方面，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，房市的急轉(zhuǎn)直下及信貸緊縮將美國經(jīng)濟(jì)推入經(jīng)濟(jì)周期的下行軌道。而歐洲國家經(jīng)濟(jì)周期與美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，一般而言，歐洲主要國家經(jīng)濟(jì)大約滯后美國經(jīng)濟(jì)1-2年。美國進(jìn)口需求增長的大幅放緩及美元兌歐元走軟直接波及歐洲出口，受美國經(jīng)濟(jì)增長放緩?fù)侠鄣钠渌?jīng)濟(jì)體需求疲軟亦對歐洲構(gòu)成沖擊。全球范圍內(nèi)的大宗商品通脹亦同時抑制了歐洲及其它國家的內(nèi)需，使歐洲經(jīng)濟(jì)增長向下的風(fēng)險愈發(fā)明朗。

另一方面，次貸危機(jī)引發(fā)的金融市場動蕩亦波及歐洲國家，而美國房市的不斷跌深也引起市場對歐洲房價的擔(dān)憂。歐洲央行的銀行信貸調(diào)查顯示，自2007年10月開始，銀行對購房貸款的借貸標(biāo)準(zhǔn)大幅收緊，2008年7月，采用更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)審批個人住房貸款的銀行凈百分比從2007年7月的-1%上升至29%(見圖3)。而美國經(jīng)驗表明，銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊將伴隨著房價的回落，歐洲房市將承受宏觀經(jīng)濟(jì)與信貸狀況的雙重壓力。

分國家來看，歐元區(qū)的法國、西班牙和愛爾蘭的房價增速在2005年就開始放緩。2008年第一季度，法國房價開始下降。而法國的建筑行業(yè)近期調(diào)查與建筑行業(yè)預(yù)期調(diào)查都于2007年中顯著下滑，顯示房市前景仍趨悲觀。西班牙的住宅投資更在2008年第一季度出現(xiàn)同比下降，房價同比增速也從高峰時的18.5%下降至不足4%的水平。愛爾蘭房價更早在2007年第三季度便下滑，而該國房屋存貨卻持續(xù)上行，房屋價格將繼續(xù)受壓。

英國房市面臨的主要風(fēng)險來自于購房者負(fù)擔(dān)能力的下降。一方面英國的儲蓄率逐年下降，從10年前的10%下降到目前接近0的水平，消費(fèi)者對借貸消費(fèi)的依賴越來越深。另一方面，2004年以來英國央行不斷緊縮的貨幣政策、房價觸頂?shù)娘L(fēng)險及金融市場的動蕩使抵押貸款利率高企，直接提高了購房貸款的成本，而銀行不斷緊縮的貸款標(biāo)準(zhǔn)亦使購房貸款難以獲得。加上企業(yè)利潤與個人收入增速的下滑，英國購房者的負(fù)擔(dān)能力不斷下滑，并且導(dǎo)致了違約率自次貸危機(jī)爆發(fā)后大幅跳升。

英國2年期固定抵押貸款利率從2003年中的4%以下增長至6%，房價同比增速則經(jīng)歷三次大幅下挫，今年8月房價同比下降10%，房價環(huán)比已連續(xù)10個月下行。而房市供給數(shù)據(jù)亦開始惡化，英國9個地區(qū)中有7個地區(qū)的新屋動工數(shù)在8月份下降。

德國房市自上世紀(jì)70年代以來一直萎靡不振，實(shí)際房價較1970年下跌了20%左右。目前來看德國房地產(chǎn)依然難有起色，其中一個重要原因是人口老齡化導(dǎo)致的住房需求萎縮，60歲以上人口自上世紀(jì)80年代初便不斷上升，2006年已占據(jù)總?cè)丝诘?/4。另一方面，真正有購房需求的人口，即年齡介于25-35歲之間的人口占總?cè)丝诒戎刈陨鲜兰o(jì)90年代中期大幅下滑，其絕對數(shù)量也逐年遞減。

此外，2007年德國的家庭數(shù)為3970萬，而德國的平均家庭人數(shù)已從1990年的2.27人下降到2007年的2.07人，因此家庭人數(shù)繼續(xù)下降以增加家庭總數(shù)的空間不大，住房需求難以提振。而且，房屋供給依然充裕，近期德國建筑穩(wěn)中有升，而德國人均居住面積已達(dá)41.9平方米，且呈逐年上升的趨勢。加上發(fā)達(dá)的租房市場及房價長期低迷使自主性和投資性購房需求均受到抑制，德國房價短期仍難以反彈，但德國房價下跌的空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他歐洲國家。

房市萎靡影響深遠(yuǎn)

歐洲房市萎靡肇始于美國的次貸危機(jī)對歐洲內(nèi)外夾擊。由于歐洲是美國次貸產(chǎn)品最大的海外購買者，去年9月份開始，次貸危機(jī)便登陸歐洲。英國第五大銀行北巖銀行在房屋抵押信貸市場上遭到美國次級抵押貸款的嚴(yán)重沖擊，向英格蘭銀行請求緊急援助遭拒絕，最終造成9月份倫敦市郊的擠兌風(fēng)波。

2008年初，德國西德意志銀行、瑞士銀行、法國巴黎銀行及法興銀行均宣布受次按風(fēng)暴拖累遭受巨額損失。而歐洲的金融動蕩仍呈現(xiàn)不斷蔓延的勢頭，按揭金融市場首當(dāng)其沖。英國最大按揭銀行哈里法克斯(HBOS)在次貸危機(jī)中減記了69億美元，而英國不斷下滑的房價又加深了該行的財務(wù)壓力。金融市場震蕩及信貸緊縮使得HBOS難以在市場中融資以緩解流動性危機(jī)，最終在9月11日被萊斯銀行（Lloyds）收購，使市場信心大大動搖。

而西班牙最大的開發(fā)商之一馬田薩-法迪薩公司宣布倒閉亦凸顯歐洲按揭市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。從北巖銀行遭擠兌到HBOS尋求被收購，次貸危機(jī)對歐洲的沖擊可見一斑。歐洲金融機(jī)構(gòu)亦紛紛減記，總額約2300億美元，將近全球減記總額的一半。鑒于歐洲房市較大的下跌空間及外部風(fēng)險的深化，未來歐洲金融市場可能面臨更大的動蕩，住房抵押貸款利率持續(xù)上行，而歐盟的金融市場狀況預(yù)期指數(shù)亦創(chuàng)下歷史新低。

房市下滑亦會嚴(yán)重打擊本已步入下行軌道的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷多年大幅上漲后首次拖累GDP增長，成為對經(jīng)濟(jì)增長負(fù)貢獻(xiàn)最大的因素，而歐元區(qū)GDP亦經(jīng)歷了歐元區(qū)成立以來的首次倒退。

此外，就業(yè)市場亦受拖累。受房市直接影響的建筑行業(yè)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)3個季度萎縮，就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)比重也連續(xù)4個季度下滑。如果加上金融按揭業(yè)、家具制造等行業(yè)，房價下滑對就業(yè)市場的影響更加顯著。房價下跌產(chǎn)生的負(fù)的財富效應(yīng)及對就業(yè)市場的不利影響亦給內(nèi)需增添壓力，私人消費(fèi)已連續(xù)兩個季度拖累經(jīng)濟(jì)增長。

綜上所述，歐盟國家的房市泡沫水平與美國相當(dāng)，但由于德國房市長期低迷并且其GDP比重將近歐盟總和的1/4，扣除德國的歐洲其他國家房價泡沫可能比美國更加嚴(yán)重，特別是英國、愛爾蘭和西班牙的房價嚴(yán)重脫離基本面。

而目前，無論是歐洲央行還是英格蘭銀行，在面對全球性通脹時都難于積極采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化引起內(nèi)需不振加之信貸市場緊縮，歐洲房市大幅調(diào)整將難以避免。歐洲房市的下降周期平均5年，但由于歐洲人口普遍開始步入老齡化，本次房市調(diào)整的時間可能更長。

從房市調(diào)整的幅度及破壞力來看，歐洲可能較美國緩和。一方面無論是次按貸款還是次按相關(guān)衍生品，歐洲都遠(yuǎn)小于美國，且不良貸款率、放款抵押品比率低于美國，使得房市調(diào)整對金融市場的沖擊非常有限。另一方面，一些歐洲國家(例如法國和英國)房價上漲的部分原因在于供給增速放緩。盡管本輪房市周期中房價增長幅度最大，但法國和英國房屋存貨的增長率卻與上世紀(jì)90年代房市周期相等且小于80年代的漲幅，這對房價構(gòu)成了一定支撐。然而歐洲固定資產(chǎn)投資占GDP總量的20%，且僅建筑行業(yè)就業(yè)就占總就業(yè)人數(shù)的7%，加上歐洲整體步入老齡化，房市調(diào)整周期會比以往更長，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響也將更加深遠(yuǎn)。

(作者供職于富林證券咨詢顧問公司宏觀經(jīng)濟(jì)研究室)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com