金融創新是把雙刃劍

唐震斌

當前中國正處于努力推廣金融創新，大力深化與拓展資本市場的關鍵時刻，美國次級債問題的出現無疑為我們提供了一個非常難得的學習與反思的機會。

金融創新有風險

美國次級債危機通過“蝴蝶效應”引起全球金融市場劇烈震蕩，其影響仍在不斷擴散和深化之中。由于人民幣尚不可自由兌換，資本不能隨意進出中國金融市場，而且國內機構投資海外衍生品市場的規模有限，因此，“資本防火墻”使次級債危機對我國經濟金融的直接影響較小。但是，加入WTO之后，我國金融業對外開放是大勢所趨，完全依靠資本管制來被動地規避風險不是長久之計。十七大報告也明確提出：要“擴大開放領域，優化開放結構，提高開放質量，完善內外聯動、互利共贏、安全高效的開放型經濟體系。”

在此背景下，我們不僅要認清美國次級債問題的根源和本質，更需從中總結經驗教訓，以便積極探索中國的金融改革與創新之路。

金融創新本身會創造一些新的風險。金融衍生產品是把雙刃劍，它既能夠在一定程度上轉移風險、活躍交易，也會由于杠桿效應而擴大風險，其實施效果取決于金融資產質量和金融監管環境。美國次級債危機即反映了金融衍生產品內在的風險性。因此金融創新一定要注意防范創新風險，金融衍生產品也要在監管能力的范圍之內適時推出，不能淪為市場投機的工具。

要更加突出金融監管的重要性。美國次級債危機是市場失靈的表現，在危機爆發之前，美聯儲采取了無為而治的消極態度，任由問題惡化，這是次級債問題越演越烈的重要原因之一。

應重新認識金融中介機構（如評級機構）的角色和定位。在資產證券化過程中，評級機構收取的費用主要來自資產抵押債券和CDO的賣家，而不是市場真正的投資人，因此存在內生性的、無法避免的利益沖突問題，導致評級機構對部分次級債的質量評估過于樂觀。

商業銀行等金融機構要審慎經營，強化風險意識。金融機構逐利性的競爭經常導致借貸標準降低、潛在風險增大，需要加強金融機構的風險管理能力。另外，在資產證券化以及其他衍生產品創新過程中要提高透明度，建立科學的投資決策流程，盡量減少不確定性。

房地產市場有漲有跌，不能過度投機。住房信貸往往被認為是優質資產，銀行放貸審核時較為寬松。在房價上升周期，高房價掩蓋了借款人的投機因素和潛在信用風險，一旦泡沫破滅，不僅會打擊持有者的消費信心，很可能拖累經濟發展，影響金融體系的穩定。因此，金融機構要摒棄“住房按揭貸款是優質資產”的傳統思維，加強房貸監管，堅決杜絕騙貸、虛假按揭等違法違規行為。

要防范流動性出現突然枯竭。在本輪次級債危機爆發之前和初期，美國乃至全球金融市場的流動性都很充裕，當時各國央行普遍采取緊縮性貨幣政策。但從去年8月初次級債危機出現擴散的征兆開始，以美國為代表的主要經濟體幾乎同時出現了信貸收縮的情況，原本充裕的流動性突然緊張起來，以至于出現流動性枯竭。為了穩定金融市場，美國、歐盟、日本等國的中央銀行分別向金融系統注入了上萬億美元的巨額資金，并相繼放松貨幣政策。

次級債危機讓我國金融機構真切地感受到海外市場的兇險，有助于樹立全球投資風險觀念。截至9月22日，銀行和基金公司推出的QDII產品的凈值已全部跌破面值，其中兩只基金系QDII的凈值已經跌破0.5元，投資者損失慘重。

總之，美國次級債危機給中國帶來很多有益的啟示，在貸款抵押、信用評級、監管體系、風險管理等領域都有很大的借鑒意義，而且每一次危機，都能促使制度更加健全完善。

我國金融創新之路不應因噎廢食

從美國的金融創新實踐我們可以發現，金融創新本身是一個社會金融活動發展到一定階段后的必然結果，它大大提高了儲蓄轉化為財富創造的投資活動過程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對社會經濟發展起到了非常積極的作用。近三十年來，美國經濟資本化和證券化的快速發展，為美國經濟的持續穩定發展做出了重大貢獻。實際上，這次次級債危機的根源并不在于資產證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力下降，相關市場主體都違背了“注重風險控制”的原則。

美國次級債危機爆發之后，不少人士對我國正在推進的金融創新和資產證券化業務表示擔憂，認為金融創新和資產證券化的風險較大，甚至提出應放緩資產證券化步伐。我們認為，首先應肯定金融創新和資產證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國次級債危機就得出中國暫緩金融創新的結論；第二，在認識美國次級債危機的同時，不能否定美國在金融發展史上的一些有益經驗，如金融監管改革、資產證券化等，任何創新發展之路沒有最優，只有次優。

就中美國情而言，存在兩個重大差別：一、2007年末中國的居民儲蓄率高達69.14％，而這些儲蓄轉化為財富創造的投資活動的效率還相當低下，同時這種轉化的渠道也相對單一，金融市場的縱深度和多樣性還非常有限；二、中國正在成為世界的主要生產大國，這與美國的“資產膨脹依賴型”經濟模式有著本質區別，中國目前乃是“生產創造推動型”模式，工業化、信息化與資本化三步漸進發展合并為一步跨越，活力與挑戰史無前例。

如果說美國已經是金融肥胖需要減肥，而目前中國金融市場發育卻是營養不良和結構畸形。由于我國的金融創新不足，導致金融體系運作的效率較低，一方面實體經濟有巨大的資金需求難以滿足，另一方面卻有大量資金低效運轉，一級市場打新股的資金曾創出3.3萬億元的天量，即表明我國金融體系已經難以滿足國內投資者多層次的投資需求。

另外，金融業對外開放的過程也是金融風險不斷暴露的過程。隨著開放程度的加深，對金融體系的風險防范和化解提出了更高的要求，金融體系的風險管理也需不斷完善。在當前國內流動性過剩、金融業對外開放、房地產價格居高不下的背景下，我國金融機構只有加強金融創新，才能有效減少系統風險和市場風險，確保國家金融安全。因此，美國次級債危機不會影響我國金融創新的進程。

我國資產證券化剛剛起步

資產證券化作為一項金融技術，可以使信貸資產成為具有流動性的證券，從而有利于改善資產質量，擴大資金來源，分散信用風險，提高金融系統的安全性和穩定性。具體而言，資產證券化既有利于我國商業銀行業務轉型，也有利于促進資本市場健康發展。

首先，資產證券化使得信貸資產具備了流動性，有利于盤活金融資產。通過資產的加速周轉創造新的效益，幫助商業銀行在不增加資本占用的情況下提高盈利水平和資產回報率。

第二，商業銀行可以通過資產證券化改善盈利模式，實現業務轉型。完成由傳統商業銀行向現代商業銀行的嬗變。以往我國商業銀行主要依靠貸款規模的擴張和偏高的存貸利差收入來實現利潤的提升，這種經營模式和盈利模式不符合國際銀行業務的發展趨勢，已經難以為繼。資產證券化有助于商業銀行提升資產管理水平，在滿足資本約束條件下實現可持續發展。

第三，資產證券化為商業銀行主動進行資產負債匹配管理提供了新的工具，有助于提高商業銀行的風險管理能力。目前我國的資產證券化產品很少，商業銀行不能把風險進行有效的轉移，積聚了大量的表內業務風險。尤其在我國房地產價格快速增長時期，銀行為了爭奪客戶資源發放了許多諸如循環貸款、加按揭貸款、轉按揭貸款等高風險的貸款，增加了銀行潛在風險，一旦房價出現拐點，銀行將蒙受較大的損失。資產證券化有利于化解集中在銀行體系的金融風險，為銀行在控制風險的前提下創造效益。

第四，資產證券化有助于分流市場資金，收縮國內過多的流動性。巨額貿易順差加上對人民幣升值預期所導致的大量熱錢流入，使外匯占款成為我國基礎貨幣的主要投放途徑，造成國內貨幣供應和銀行信貸較快擴張，市場流動性非常充裕，加大了經濟運行和宏觀調控的壓力。將流動性較差的信貸資產通過證券化處理之后出售給機構投資者或個人投資者，顯然有助于分流儲蓄資金，收縮市場的流動性。

第五，資產證券化能夠推動我國資本市場健康發展。資產證券化產品橫跨貨幣市場、信貸市場與資本市場，能有效地將三者聯系起來，形成動態均衡，切實提高資本市場的運作效率。而且，資產證券化產品增加了資本市場上的投資品種，有助于培育機構投資者，促進各類中介機構良性運轉。

當前我國資產證券化業務仍處于起步階段，市場潛力巨大，尤其在“金融脫媒”趨勢加劇的背景下，更應有序地加速推進。預計在不久的將來，目前尚需事先審批的資產證券化業務將逐步成為金融機構的常規性經營業務。當然，一定要注意防范創新風險，關鍵是要有一個合理的風險定價機制，以及相關主體的風險意識。

直接融資改善金融結構

從歷史來看，世界上最強大的國家莫不是最強的資本王國，強大、合理、高效的資本市場乃是一個國家綜合國力中不可獲缺的重要組成部分。

近百年全球金融市場的發展歷史顯示，一國金融體系的融資安排是影響國民經濟長期穩定發展的重要因素。過于依賴銀行貸款在加大銀行整體系統性風險的同時，也將對企業創造財富的能力課以重稅，從而降低企業創造財富的動力。同樣，僅靠股票市場的融資渠道，將隨著企業股權的不斷稀釋最終迫使企業收縮擴張，以保持對公司的控制權。因此，只有盡快強化債券市場的發育，完善金融市場的結構，才能使之具有可持續發展的后勁。一個公正、透明、高效、有序的資本市場，是動員社會資金有效轉化為長期投資的重要杠桿，具有價格發現、轉換機制、分散風險、創造財富、完善企業治理結構、優化資源配置等多重功能。

資本市場直接融資比銀行間接融資具有較大優越性。資本市場一方面通過證券產品期限與風險的轉化，加快資本積累的速度；另一方面，通過改變資本的所有權和使用權結構，提高既定數量資本的配置效率。

在宏觀層面，直接融資有利于提高社會資源的利用水平和國民經濟的運行效率。實現可持續發展，增強一個國家的綜合實力；從企業的角度來講，資本市場的直接融資可以為微觀經濟主體提供長期性的資金來源，資金使用額度更大，融資風險更低；同時有助于增強企業資本金實力，降低資產負債率，減弱財務風險，并為微觀經濟主體改善資源利用效率、增強創新能力提供激勵機制。此外，股權直接融資在促進技術進步與培育創業企業方面更具有制度性優勢。

目前我國是個典型的發展中國家，大部分企業正在迅速擴張，尤其是大量科技型、成長型的中小企業和民營企業存在較大的資金缺口，因此我國總體上資金仍屬稀缺資源。從世界各國發展的經驗來看，西方主要發達國家在由自由競爭資本主義向壟斷資本主義過渡的時期，利用資本市場的籌資功能，有力、迅速地促進了資本的積累和集中，并通過其資源配置功能，極大地推動了生產力的發展。

我國資本市場一方面要在改革開放過程中不斷自我完善，另一方面作為市場經濟的高級形式和核心組成部分，應當、也將必然發揮其無可替代的優化資源配置功能，推動國民經濟的發展和轉型。隨著我國社會經濟的良性發展和經濟規模的不斷擴大，中國資本市場具有巨大的發展空間和潛力。

防范風險需監管創新

科學有效的金融監管是促進金融業持續健康發展的重要保障。美國次級債危機表露了美國金融監管存在的漏洞和缺陷，我國金融業需從中吸取經驗教訓，未雨綢繆，防患于未然。

為了適應混業經營發展和金融業對外開放的需要，我國應當實行金融監管的專業化和功能化，加強金融監管協調，防止出現監管重疊、監管遺漏或空缺的現象。可以考慮設立一個“超級金融監管機構”，加強金融協調監管，解決目前金融領域存在的監管沖突、監管空白等問題。

這個“超級金融監管機構”應以國務院下屬常設機構的方式設立，使其具備直接管轄權和行政效力，以便有效發揮協調監管作用。“超級金融監管機構”的主要職責是制定國家金融發展戰略和協調金融監管，并不直接對市場進行監管，具體的監管業務仍由各個相應的金融監管部門負責執行。

(作者為宏源證券研究所研究員)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com