中國經(jīng)濟仍需軟著陸

張　彥

當前中國經(jīng)濟形勢總體上是良好的。這是中國政府在亞洲金融危機后成功調(diào)控宏觀經(jīng)濟的結果。中國完全可以有效遏制通貨膨脹，實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸。中國應該繼續(xù)保持緊縮性貨幣政策和人民幣升值的方針，同時可以考慮更加積極、妥善地發(fā)揮財政政策的作用，以減輕結構調(diào)整的陣痛。

2008年走到今天，宏觀經(jīng)濟的困境似乎并沒有比2007年有多少好轉，大局勢下許多企業(yè)和個人不知何去何從。鑒于此，本刊訪問了中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所所長、前央行貨幣政策委員會委員余永定先生，請他就廣受關注的宏觀經(jīng)濟諸問題為讀者作一解析。

經(jīng)濟形勢總體良好

《南風窗》：當前中國宏觀經(jīng)濟形勢存在什么問題，今后的發(fā)展趨勢如何?

余永定：首先，我想強調(diào)，中國當前的宏觀經(jīng)濟形勢總體上是好的。盲目樂觀固然不對，把形勢看得過于嚴重也是錯誤的。其次，2007年7月以來，中國通貨膨脹形勢嚴重惡化。經(jīng)濟過熱是通貨膨脹的更本原因。為了抑制通貨膨脹必須實行緊縮性的貨幣政策，經(jīng)濟增長速度下降是這一政策的必然結果。再次，宏觀調(diào)控促進了中國經(jīng)濟結構的改善。中國的出口順差在減少(順差數(shù)量減少的同時，出口產(chǎn)品的單位價值則在明顯上升，這是可喜的現(xiàn)象)，中國的投資增長速度在下降，特別是房地產(chǎn)投資的增長速度在下降。這些變化導致經(jīng)濟增長速度的下降。但是，這些變化難道不是我們所希望達到的結構調(diào)整目標嗎?

4年前制定的“十一五”規(guī)劃明確規(guī)定，在2010年實現(xiàn)對外貿(mào)易的基本平衡。然而，在過去4年中，中國的貿(mào)易順差越來越大。2008年以來，貿(mào)易順差過大的問題剛剛開始有所改變，我們就害怕起來，就要改變政策，這不是“葉公好龍”嗎?房地產(chǎn)投資增長剛剛得到抑制、房地產(chǎn)價格剛剛開始下降，就要求央行放松貨幣政策，甚至就要求拯救房市，那么還要2003年以來的宏觀調(diào)控做什么?難道我們非要把大陸經(jīng)濟變成以房地產(chǎn)為中心的香港式的(“小”城市)經(jīng)濟不成?宏觀調(diào)控的直接目標是保持經(jīng)濟增長、控制通貨膨脹。但宏觀調(diào)控的方向必須與經(jīng)濟結構的調(diào)整相配合。在短期，經(jīng)濟結構的調(diào)整往往以經(jīng)濟增長速度的下降為代價。我們必須準備付出這樣的代價。不想忍受短期的陣痛，未來就要付出更為慘重的代價。

在經(jīng)過自2003年以來的長達5年的高增長和低通脹之后，2007年7月CPI(消費者價格指數(shù))由年初的2％左右突然明顯上升，在2008年2月一度達到8.7％。8月份中國居民消費價格總水平CPI同比上漲4.9％，但PPI(生產(chǎn)資料價格指數(shù))卻達到10.1％。與此同時，中國的經(jīng)濟增長速度似乎在繼續(xù)下降，1～8月工業(yè)增加值較上年同期增長15.7％，增速低于1～7月的16.1％。簡單來說，中國經(jīng)濟目前的問題是：同前5年的低通脹、高增長相比，目前通貨膨脹上升、經(jīng)濟增長速度回落，且未來經(jīng)濟走勢難于確定。

這種形勢可以從三個不同角度看。首先，潮漲潮落是經(jīng)濟增長的規(guī)律。盡管經(jīng)濟學家還未能提出解釋中國經(jīng)濟周期的完善理論，周期的存在是不容置疑的。自1990年代以來，我們大致已經(jīng)經(jīng)歷了兩個周期。其次，自2007年8月以來美國金融危機的惡化對中國經(jīng)濟、特別是出口造成沖擊。第三，經(jīng)濟增長回落是近年來中國所實行的緊縮性宏觀經(jīng)濟政策的結果，為了推動結構調(diào)整、抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，這一緊縮性政策是完全正確的，而經(jīng)濟增長回落則是我們必須付出的代價。中國有著良好的財政狀況、有著大量的外匯儲備，一旦經(jīng)濟嚴重下滑，我們完全有能力控制這種下滑。

事實上，在凈出口和房地產(chǎn)投資增長速度下降的同時，居民消費出現(xiàn)良好增長勢頭，農(nóng)村經(jīng)濟形勢良好，就業(yè)增長創(chuàng)造了歷史最好成績。在東南沿海地區(qū)經(jīng)濟增長下降的同時，中部和東北老工業(yè)基地增長勢頭良好。在一些加工貿(mào)易企業(yè)陷入困境的同時，許多企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級方面取得進展。換言之，在短期宏觀經(jīng)濟形勢惡化的同時，中國的經(jīng)濟結構開始得到改善。為了進一步推進中國經(jīng)濟結構的調(diào)整，我們必須繼續(xù)堅持年初中央經(jīng)濟工作會議所確定的貨幣政策、匯率政策。我們確實需要防止經(jīng)濟增長速度過度下滑。但認為中國經(jīng)濟增長已經(jīng)或即將陷入滯脹，因而必須改變宏觀經(jīng)濟調(diào)控方向的觀點是不妥當?shù)摹?/p>

總之，當前中國經(jīng)濟形勢總體上是良好的。這是中國政府在亞洲金融危機后成功調(diào)控宏觀經(jīng)濟的結果。中國完全可以有效遏制通貨膨脹，實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸。中國應該繼續(xù)保持緊縮性貨幣政策和人民幣升值的方針，同時可以考慮更加積極、妥善地發(fā)揮財政政策的作用，以減輕結構調(diào)整的陣痛。

貨幣金融政策出路

《南風窗》：要解決主要矛盾，當前和今后一段時間，匯率體制應該繼續(xù)怎樣改?匯率政策、結售匯政策、貨幣政策還有什么出路?

余永定：當前中國依然要以抑制通貨膨脹為主要政策目標。經(jīng)濟增長速度只要能保持在9％左右就不必過于擔心。匯率政策在2003年以來的宏觀調(diào)控中占據(jù)著突出位置。中國的本次通貨膨脹不能不說同其匯率政策有關。中國本輪通貨膨脹的貨幣源頭及其發(fā)展可以分為這樣幾個環(huán)節(jié)：

第一，優(yōu)惠的引資政策和出口導向政策導致了中國的雙順差。隨著時間的推移，這種雙順差日益固化為結構性的雙順差。中國經(jīng)濟增長對外需的依賴度日益提高。

第二，由于對外依存度過高，中國不希望人民幣升值。在雙順差條件下，為了維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行不得不大規(guī)模干預外匯市場：買進美元，釋放出人民幣。

第三，央行的干預導致外匯儲備和基礎貨幣的大量增加。為了防止基礎貨幣的增加導致通貨膨脹，央行進行了大規(guī)模的對沖操作：賣出央票，回收人民幣；提高準備金率。央行的對沖是成功的，但由于存在種種制約因素，對沖難以完全沖銷掉過剩的流動性。事實上，中國的廣義貨幣的增長速度一直明顯高于GDP的增長速度。這就為通貨膨脹的發(fā)生創(chuàng)造了貨幣條件。

第四，中國的持續(xù)、巨額雙順差必然導致對人民幣升值預期的產(chǎn)生，這種預期進而導致了外貿(mào)順差和外國直接投資之外的資金的流入，從而進一步導致了人民幣的升值壓力和央行的對沖的負擔。過剩流動性進一步增加。

第五，解決由雙順差和人民幣升值預期造成的流動性過剩的最簡單辦法，是讓人民幣根據(jù)市場的需求自由浮動。但是，由于人民幣幣值長期低估，人民幣匯率一旦自由浮動，上升幅度可能過大。由于擔心對中國的出口造成嚴重打擊，中國選擇了人民幣緩慢升值這一路徑。

第六，人民幣緩慢升值和中美利差的倒掛導致熱錢流入。在人民幣升值速度緩慢條件下，防止熱錢流入的唯一方法是實行資本管制。但是，中國的資本管制存在許多漏洞，在一段時間內(nèi)，未能采取有效措施遏制投機資本的流入。可以說，緩慢升值加資本管制諸多漏洞是造成中國當

前流動性過剩的最重要原因。

總之，我們在匯率政策上的舉棋不定，大大增加了宏觀經(jīng)濟管理的難度。按下葫蘆浮起瓢，疊床架屋成為最近幾年宏觀經(jīng)濟政策的重要特點。

理解所謂的升值與貶值

《南風窗》：怎樣理解對所謂的“人民幣對外升值、對內(nèi)貶值”的抱怨?

余永定：所謂“人民幣對外升值、對內(nèi)貶值”的抱怨是出于對通貨膨脹和升值之間關系的誤解。貨幣升值有助于抑制通貨膨脹，這是經(jīng)濟學的常識。正是擔心人民幣升值會導致通貨收縮，才促使許多人在2003-2004年強烈反對升值。

當前的通貨膨脹不是人民幣升值而是經(jīng)濟過熱以及外部價格沖擊引起的。升值降低了石油、大豆、鐵礦石等重要大宗進口商品的價格，從而抑制了通脹應該是不爭的事實。認為人民幣升值導致通貨膨脹的唯一可以討論的理由是：升值預期導致熱錢流入，而熱錢流入導致流動性過剩，并進而導致通貨膨脹。但這種說法值得商榷。

第一，在結構性雙順差不斷累積，同時又要維持貨幣政策獨立性的條件下，升值是遲早的事。升值拖延的時間越長，匯率對經(jīng)濟基本面的背離就越大，未來的升值幅度就越大。對匯率的控制，可以影響匯率預期于一時，但不可能消除升值預期。與其說升值預期是由于升值所至，不如說是雙順差所致。

第二，如果升值速度足夠快，升值并不會導致熱錢的流入。理論上說，在一次性升值情況下，熱錢根本沒有機會流入。

第三，在現(xiàn)實中，并不能籠統(tǒng)說熱錢流入是升值預期引起的。2004年-2005年大量熱錢流入的目標是房地產(chǎn)市場投機受益，沒有投機資本會為3％的升值預期而流入中國。2006年～2007年初熱錢流入的另一個重要目標是股市。

第四，即便升值預期會導致吸引大量熱錢，只要增強資本管制就可以在相當程度上抑制熱錢的流入。現(xiàn)在有了外管局、海關和商務部的共同努力，相信熱錢的流入將得到較好的抑制。

當初確定人民幣升值的初衷，是為了促進中國經(jīng)濟結構的轉變——減少中國經(jīng)濟對外需的依賴，加快非貿(mào)易部門的發(fā)展等，而不是抑制通膨脹。因而，人民幣升值的方針，不應因為經(jīng)濟周期的變化而變化。升值并未屈從美國壓力，而是維護中國自身利益。

以低匯率維持出口勢頭實際上是以犧牲中國的利益補貼外國，特別是美國。在美元貶值、美國通貨膨脹加劇、美國資產(chǎn)貶值且風險急劇上升的情況下，繼續(xù)追求外貿(mào)順差的實質(zhì)是保護局部利益犧牲總體利益。

如果說10年前我們對外匯儲備過多的危害認識不清情有可原，現(xiàn)在再堅持維持貿(mào)易順差的增長速度，并繼續(xù)通過各種超國民待遇的政策吸引外國投資就是不能容忍的了。

中國的外匯儲備已經(jīng)高達1.8萬億美元，近年來的年增長速度達4000億美元以上。根據(jù)外電報道，中國外匯儲備中有70％左右是美元資產(chǎn)，其中大部分是美國國庫券。中國持有的美國機構債(主要是對房地美和房利美的債權)高達3700億美元，持有的MBS(抵押貸款支持債券)和CDO(擔保債務憑證)一度近100億美元。由于是美國的最大債權人之一，中國存在為美國金融危機買單的嚴重危險。我們目前已經(jīng)因美元資產(chǎn)價格暴跌、美元貶值、美國通貨膨脹率上升和部分債券違約而遭受損失。以后，隨著危機的惡化，這種損失可能會更大。如果不是美國財政部接管房利美和房地美，中國的3700億美元債券就會變成一堆廢紙。我們暫時逃過了一劫，但沒人知道，中國所持有美元資產(chǎn)的命運將會如何。

中國不是美國的“利益相關者”嗎?在積累了1.8萬億外匯儲備之后，中國已經(jīng)成為美國次貸危機的“損失分擔者”，獨善其身已經(jīng)是完全不可能的了。除了期盼美國次貸危機早日結束，中國目前已經(jīng)難有作為。現(xiàn)在，美國人(除非是弱智政客，或裝裝樣子)是不會要求人民幣升值、不會希望中國停止向美國出口廉價商品的。當然，他們更不會反對中國進一步積累外匯儲備(只要是購買美國金融資產(chǎn))。

令人遺憾的是，中國一些官員和經(jīng)濟學家似乎不了解我們自己的尷尬地位，還留戀出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略，還希望盡量保持中國的巨大貿(mào)易順差。對出口部門來說，這些順差代表利潤和就業(yè)增長。但對全國來說，這些順差代表中國可能或已經(jīng)遭受的真實財富損失。不僅如此，一些地方政府現(xiàn)在還在創(chuàng)造各種形式的優(yōu)惠政策吸引外資，以便在政府實行緊縮政策的條件下，實現(xiàn)本地區(qū)的經(jīng)濟增長。

我們可以批評外管局購買美國資產(chǎn)不當，批評CIC(中投)投資失敗。但是，在目前這種情況下，誰能做得更好一些呢?如果中國維持巨大雙順差的局面不改變，如果這些順差不能轉化為直接投資或其他幣種的資產(chǎn)，我們就只能持有美元或將其用于購買美元資產(chǎn)。換句話說，我們就只能為美國次貸危機買單。現(xiàn)在，中國必須加速經(jīng)濟增長方式、增長戰(zhàn)略的調(diào)整，堅決把經(jīng)濟增長的動力盡快轉移到內(nèi)需上來。

有人會說，貿(mào)易順差過大應該調(diào)整，但現(xiàn)在世界經(jīng)濟形勢不好，不是減少貿(mào)易順差的好時機。這種觀點在2003年討論人民幣匯率是否應該升值時，我們已經(jīng)聽到過了。當時我寫道：“對時機的擔心是可以理解。但經(jīng)濟發(fā)展是充滿不確定性的，最好時機只能在事后判斷。在‘歷史終結之前，誰能保證從現(xiàn)在看的未來的某一個時點是最好時機呢?現(xiàn)在我們面臨升值壓力，因而不是最好時機。再等待一段時間之后，升值壓力就會減輕嗎。如果升值壓力真的減輕了，我們是否應該等待升值壓力進一步減輕呢?如果等待一段時間之后，升值壓力被貶值壓力所取代，我們又應該怎么辦?以此類推，我們就只好永遠等待下去了……一味等待必然錯失良機。”

更何況，貿(mào)易順差增速下降對經(jīng)濟增長的負面作用，是可以用消費需求增長和增加政府公共開支加以抵消的。

需要經(jīng)得起沖擊的銀行體系

《南風窗》：從經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展角度看，中國需要什么樣的外匯管理和外匯市場制度?

余永定：如果已經(jīng)確定了人民幣緩慢、漸進升值的方針——盡管我不認為這是最佳方針——我們就必需加強資本管制。

人民幣升值的速度取決于資本管制的有效性。只有當資本管制完全有效時，才談得上人民幣升值的自主性，即升值速度才可以由中國自行掌握。當前央行對跨境資本流動加強管理的方針是非常必要的，特別是當前股市低迷，必須防止外資進入股市“抄底”。

在強化對“熱錢”防堵的同時，我們也必須對“熱錢”突然流出、對中國經(jīng)濟造成沖擊而防患于未然。中國經(jīng)濟的一個最大特點是貨幣供應量M2對GDP之比高達160％，在全世界屬于最高之列。其含義是：如果一部分居民由于對持有人民幣失去信心或希望實現(xiàn)金融資產(chǎn)多樣化，在瞬時之間，就會有大量資金流出，從而對中國的金融體系造成嚴重沖擊。同所謂熱錢相比，國內(nèi)居民資金的突然外流可能是一個更為巨大的危險。

從長遠看，資本項目自由化是不可避免的。但是，為了實現(xiàn)這一目標，我們必須首先有一個健全的經(jīng)得起沖擊的金融體系，特別是銀行體系。

中國的外匯儲備很快就會突破2萬億美元，我相信世界上沒有任何機構能夠管理好如此巨額的外匯儲備。我們已經(jīng)取消了強制結售匯、央行一直在鼓勵民間增加外匯的持有。但是，在人民幣升值條件下，希望企業(yè)和居民更多持有美元資產(chǎn)并承擔匯率風險是不現(xiàn)實的。

我們必須盡快停止外匯儲備的繼續(xù)增長，而為實現(xiàn)這一目標，最為直接、有效的方法依然是讓人民幣升值。理論上說，只要央行停止對外匯市場的干預，外匯儲備增長就會立即停止。在停止外匯儲備增長的基礎上，我們還應該盡可能用掉一部分外匯，例如，購買戰(zhàn)略物資等。但是，國家采購并非良策。關鍵問題依然是匯率，匯率的調(diào)整到位，企業(yè)和居民自然就會增加進口。

為了使中國的外匯儲備維持在一個合理的水平上，在某一個時期內(nèi)，人民幣升值導致中國出現(xiàn)貿(mào)易逆差，大概是不可避免的。

責編郭凱