貨幣政策的困境

　　2007年，中國(guó)人民銀行一直在采取緊縮性的貨幣政策，年內(nèi)共加息6次，提高銀行存款準(zhǔn)備金10次。但是，這一系列緊縮政策似乎并未達(dá)到理想的效果。在11月份央行采取嚴(yán)格的“窗口指導(dǎo)”之前，廣義貨幣（M2）供應(yīng)量在10月份的年同比增速達(dá)到17%，銀行貸款的增速也在繼續(xù)上漲，通貨膨脹達(dá)到十年來最高，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的增速也在10月份出現(xiàn)了反彈。同時(shí)，國(guó)內(nèi)各城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)都相當(dāng)火熱，股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了多年不遇的泡沫。
　　上述種種現(xiàn)象迫使央行在2007年11月份不得不采取了嚴(yán)格的“窗口指導(dǎo)”措施，也就是所謂的貸款規(guī)模控制。這似乎又回到了多年前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的老路上去。那么，以價(jià)格和市場(chǎng)為主導(dǎo)的貨幣政策效果不理想，究竟癥結(jié)在哪里？筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制的特殊歷史階段，給央行的貨幣政策增添了太多的約束，使得貨幣政策的制定和執(zhí)行面臨諸多困境。從這個(gè)意義上講，如果不果斷地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)及金融體制改革，只會(huì)進(jìn)一步削弱貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的功能。
　　
　　困境之一：利率政策與匯率政策的沖突
　　對(duì)于貨幣政策效果不理想的分析討論相當(dāng)豐富，主要觀點(diǎn)要么是說加息力度不夠，要么是說人民幣升值幅度太小，速度太慢，等等。但是，為什么央行在2007年不大幅度加息呢？匯率政策的剛性是制約利率政策靈活性的一個(gè)主要原因。
　　由于連續(xù)多年的巨額貿(mào)易順差，人民幣存在巨大的升值壓力，而“漸進(jìn)性”的匯率升值政策則給市場(chǎng)形成了強(qiáng)大的升值預(yù)期。在這一預(yù)期下，中美之間的負(fù)利差對(duì)于“熱錢”流入中國(guó)套利產(chǎn)生了一定的抵消作用。而且，隨著人民幣利率的提高以及美元利率的下調(diào)，中美之間的利差逐步減小，甚至趨于消失。比如目前，人民幣與美元一年期存款的利差已降至零，而離岸的1年期不交割遠(yuǎn)期外匯合約（NDF）所隱含的人民幣升值預(yù)期則超過了10%。在這種情況下，央行若進(jìn)一步加息，只會(huì)吸引更多的“熱錢”流入，從而給匯率升值增添更多的壓力。
　　
　　困境之二：貨幣政策的多重目標(biāo)
　　如果匯率政策影響了央行的利率政策的話，那為什么央行不能允許人民幣大幅度升值呢？事實(shí)上，匯率政策的制定也不是獨(dú)立的，而是受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一更終極的目標(biāo)。《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。這意味著，無論是幣值的對(duì)內(nèi)穩(wěn)定（通貨膨脹）還是對(duì)外穩(wěn)定（即匯率升值或貶值）都只是貨幣政策的中間目標(biāo)，而終極的目標(biāo)則是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　在具體執(zhí)行中，央行在制定貨幣政策時(shí)需要考慮以下四個(gè)目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定及國(guó)際收支平衡。前兩個(gè)目標(biāo)屬于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的范疇，而后兩個(gè)則屬于幣值穩(wěn)定的范疇。就目前而言，維護(hù)國(guó)際收支平衡的目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)的目標(biāo)之間存在不可調(diào)和的矛盾。
　　經(jīng)過多年的過度投資(投資占中國(guó)GDP的比例達(dá)到43%)，中國(guó)制造業(yè)中的許多部門已形成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，龐大的貿(mào)易順差一直幫助中國(guó)吸收其巨大的產(chǎn)能、增加就業(yè)并刺激進(jìn)一步的投資。目前，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出中約有四分之一用于出口，出口已占到GDP的近40%，凈出口則占到GDP的近10%。如果為了實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡而讓人民幣大幅度升值的話，在短期內(nèi)勢(shì)必會(huì)對(duì)出口行業(yè)造成巨大的沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩和失業(yè)率的增加。而這正是制約人民幣快速升值的最主要原因。
　　
　　困境之三：緊縮流動(dòng)性與私有部門經(jīng)濟(jì)利益的沖突
　　如果匯率政策和利率政策都缺乏靈活性，那么是否可以通過加大公開市場(chǎng)操作和提高存款準(zhǔn)備金率等技術(shù)性措施來把通過外匯市場(chǎng)干預(yù)所注入的流動(dòng)性全部收回呢？理論上講是可以，而央行也確實(shí)在努力這樣做，但這些工具也存在諸多約束，而不是可以無限使用的。
　　比如說，經(jīng)過2007年10次提高存款準(zhǔn)備金率以后，央行已成功地將商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備金率控制在3%的水平。對(duì)于熟悉西方銀行體系的人來講，3%的超額儲(chǔ)備金率意味著銀行體系的流動(dòng)性依然非常寬松。但是，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資金部的老總們卻時(shí)不時(shí)地感受到流動(dòng)性很緊張。這從上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的波動(dòng)中可見一斑：2周的SHIBOR在2007年10月份時(shí)曾經(jīng)一度超過13%。相對(duì)于平日3%左右的水平，這顯然是資金緊張的一個(gè)明顯征兆（圖1）。
　　如何解釋這一宏觀上流動(dòng)性過剩和微觀上流動(dòng)性緊張之間的矛盾呢？原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，都是新股發(fā)行（IPO）惹的禍。由于資本市場(chǎng)的火熱以及對(duì)新股發(fā)行高回報(bào)率的期望，每當(dāng)有大型的新股發(fā)行時(shí)，都會(huì)有大量的資金被投入到新股申購(gòu)中，從而鎖定大量的資金。比如2007年10月中石油發(fā)新股時(shí)，就鎖定了大約3.4萬億元的申購(gòu)資金，這相對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行大約1.1萬億元的超額儲(chǔ)備金和14.5萬億的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）來說，都是一個(gè)巨大無比的金額。這就難怪在新股發(fā)行的那幾天里， SHIBOR會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)了。
　　巨額資金被投入到高回報(bào)的新股申購(gòu)中，完全屬于利益驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)行為，央行對(duì)此無法也不應(yīng)該干預(yù)。但是，央行必須面對(duì)和解決的問題是SHIBOR的劇烈波動(dòng)，因?yàn)檫@不僅損害了SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的地位（銀行和企業(yè)將不敢將其產(chǎn)品的利率與波動(dòng)巨大的SHIBOR掛鉤），而且有可能預(yù)示著潛在清算危機(jī)的發(fā)生（一般而言，短期拆借利率如此大幅度的波動(dòng)往往僅在金融危機(jī)時(shí)才會(huì)出現(xiàn)）。因此，如果央行為了降低銀行的超額儲(chǔ)備率而進(jìn)一步大幅度提高存款準(zhǔn)備金率，那么在新股發(fā)行時(shí)SHIBOR的短期利率可能會(huì)波動(dòng)更大，甚至?xí)?dǎo)致個(gè)別銀行出現(xiàn)支付危機(jī)。但是，如果央行為了穩(wěn)定SHIBOR而放松對(duì)流動(dòng)性的緊縮的話，商業(yè)銀行則有可能利用較高的超額儲(chǔ)備而增加放款，而且會(huì)增加“道德風(fēng)險(xiǎn)”。顯然，在通過提高存款準(zhǔn)備金率來緊縮流動(dòng)性方面，央行也面臨著兩難的境地。至于通過發(fā)行央行票據(jù)來回收流動(dòng)性，也存在著局限性。由于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，企業(yè)借款的欲望非常強(qiáng)烈。同時(shí)，隨著商業(yè)銀行改組上市的進(jìn)展，商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)中對(duì)利潤(rùn)的追求也日益強(qiáng)烈，因此，在貸款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行票據(jù)利率的情況下（比如1年期貸款基準(zhǔn)利率與央行票據(jù)發(fā)行利率之間的差距達(dá)4個(gè)百分點(diǎn)），商業(yè)銀行顯然更傾向于貸款。在企業(yè)借款和銀行放款都存在強(qiáng)大動(dòng)機(jī)的情況下，銀行貸款增長(zhǎng)強(qiáng)勁實(shí)際上并不奇怪。但這無疑增大了央行通過發(fā)行票據(jù)來回收流動(dòng)性的難度：如果央行在發(fā)行票據(jù)時(shí)鎖定利率的話，它就很難控制發(fā)行的數(shù)量；如果它想鎖定發(fā)行數(shù)量的話，就很難控制發(fā)行利率。如果發(fā)行利率過高，這不但會(huì)增加央行的成本，也會(huì)形成前述的與匯率政策的沖突。這在一定程度上解釋了為什么央行一直沒有通過發(fā)行央行票據(jù)來進(jìn)行100%的對(duì)沖。
　　
　　困境之四：利率傳導(dǎo)機(jī)制的欠缺
　　央行在利率政策方面面臨的另一個(gè)問題是利率傳導(dǎo)機(jī)制的欠缺。首先需要指出的是，央行的政策利率是行政性規(guī)定的商業(yè)銀行對(duì)其客戶的存、貸款利率，因此屬于“零售性”利率。而西方國(guó)家央行的政策利率則是“批發(fā)性”利率，一般是銀行間貨幣市場(chǎng)的短期利率（如美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率）或者是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率，而商業(yè)銀行則根據(jù)此“批發(fā)性”利率自行確定其“零售”利率。在這種體制下，西方國(guó)家央行一般是通過使用各種貨幣政策工具（如公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)等）來影響貨幣市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系，直到市場(chǎng)利率達(dá)到其政策利率目標(biāo)。在此體制下，央行的政策利率與市場(chǎng)利率之間存在著非常緊密的聯(lián)系（圖2）。
　　
　　而在中國(guó)，由于央行的政策利率是行政性規(guī)定的，這些利率并不一定能真實(shí)反映銀行體系的流動(dòng)性狀況，因此有可能會(huì)出現(xiàn)政策利率與市場(chǎng)利率（包括貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）的脫節(jié)。這從近年來SHIBOR及中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）等銀行間市場(chǎng)拆借利率的走勢(shì)中可以看出（圖3）。
　　在政策利率與市場(chǎng)利率之間缺乏靈敏的傳遞機(jī)制的情況下，央行通過加息來緊縮的效果并不見得很明顯，因?yàn)殂y行和企業(yè)可以繞過政策利率而選擇對(duì)自身更有利的市場(chǎng)利率。因此，除非將來央行將政策利率從行政性規(guī)定的存貸款利率轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)利率（如SHIBOR），否則央行的加息與減息并不一定能反映市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮或放松，因此也不見得能充分影響銀行及企業(yè)融資的成本。
　　
　　困境之五：基礎(chǔ)價(jià)格機(jī)制的扭曲
　　央行在過去一年多以來頻繁的微調(diào)式的貨幣緊縮措施（包括漸進(jìn)式的匯率升值）未取得明顯效果的另一個(gè)主要原因是國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)價(jià)格機(jī)制的扭曲。由于能源、資源、土地、勞動(dòng)力、污染等價(jià)格的嚴(yán)重低估，中國(guó)的出口企業(yè)獲得了國(guó)外企業(yè)難以抗衡的優(yōu)勢(shì)。舉一個(gè)例子，在2007年初，中國(guó)的成品油價(jià)格比香港、韓國(guó)、日本及歐洲國(guó)家的價(jià)格低一半還多。而在2007年的前10個(gè)月里，國(guó)際原油價(jià)格攀升了約60%，但中國(guó)成品汽油的零售價(jià)格卻從未調(diào)整。可以想象，中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力在這10個(gè)月里由于國(guó)內(nèi)能源價(jià)格的人為鎖定獲得了多大的提高！與其相比，5%的名義匯率升值和150個(gè)基點(diǎn)的利率上調(diào)又算得了什么。
　　從這個(gè)意義上講，能源、資源、污染等等的價(jià)格與作為貨幣價(jià)格的利率和匯率相比，對(duì)于資源的合理配置同等重要（甚至更為重要）。畢竟對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，貨幣政策屬于微調(diào)的措施。因此，我們不應(yīng)該對(duì)貨幣政策在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中所起的作用寄予過高的期望，而是應(yīng)該通過積極推進(jìn)改革來實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。
　　
　　困境之六：宏觀調(diào)控與金融風(fēng)險(xiǎn)的平衡
　　
　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化和金融市場(chǎng)的深化，央行在進(jìn)行貨幣緊縮的過程中逐漸遇到新的挑戰(zhàn)，貨幣政策的調(diào)控不但要考慮到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，也要考慮到對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響，因?yàn)槿绻笳叱鰡栴}，最終也會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
　　雖然在過去一年中，央行不斷強(qiáng)調(diào)貨幣政策主要針對(duì)通貨膨脹，而不是資產(chǎn)市場(chǎng)，但是，如果在一個(gè)股票熊市中，央行的加息行為則不見得那么自由。事實(shí)上，央行在2004年就曾一度受到這一約束。
　　除了資產(chǎn)市場(chǎng)外，央行的貨幣政策也將越來越68RNYpu9oEAtxZGxZYMPOg==多地受到銀行體系穩(wěn)健問題的約束。比如說，2007年以來在美國(guó)出現(xiàn)的次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款危機(jī)，雖然源于商業(yè)銀行的非審慎經(jīng)營(yíng)，但聯(lián)儲(chǔ)的加息無疑是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索之一。在中國(guó)，目前房地產(chǎn)抵押貸款已占到銀行貸款總額的10%。雖然這一比例仍屬較低，但對(duì)銀行體系來講卻已達(dá)到不可忽視的水平。如央行大幅度加息，很難說會(huì)否引發(fā)房地產(chǎn)抵押貸款的壞賬上升。如出現(xiàn)問題，這對(duì)中國(guó)的銀行體系可能會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊。今后在制定政策時(shí)，央行可能將不得不考慮這一因素。
　　結(jié)論：正確看待貨幣政策在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用
　　綜上所述，貨幣政策的制定和執(zhí)行在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)與金融體系運(yùn)行中存在一些約束，并因此致使貨幣政策的功效大打折扣。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革仍在繼續(xù)，我們應(yīng)該正確看待和期待貨幣政策在調(diào)控中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用，不可以期望過高。
　　筆者認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該加快在基本經(jīng)濟(jì)體制和價(jià)格機(jī)制上的改革，盡快糾正能源、資源、土地、污染等方面的價(jià)格扭曲，通過市場(chǎng)機(jī)制配置資源，長(zhǎng)期的拖延只會(huì)加劇失衡，更會(huì)加劇貨幣政策的難度。
　　同時(shí)，金融體制的改革也應(yīng)該進(jìn)一步深化，首當(dāng)其沖的應(yīng)是增加央行制定政策的獨(dú)立性。有人擔(dān)心，如果中國(guó)人民銀行也象美聯(lián)儲(chǔ)那樣獨(dú)立的話，貨幣政策可能太多地考慮通貨膨脹，而較少顧及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其實(shí)這一擔(dān)心是過慮了。雖然各國(guó)的中央銀行（包括聯(lián)儲(chǔ)）大都以防止通貨膨脹為主要政策目標(biāo)，但他們?cè)谥贫ㄕ邥r(shí)都不會(huì)置經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)于不顧，而是會(huì)平衡二者之間的關(guān)系，最近一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)的大幅度減息政策其實(shí)證明了這一點(diǎn)。