雪災推高物價，加息等于加霜

　　
　　雪災和春節因素推高1月CPI至7.1%，符合我們的預期。1月份受雪災（破壞物資運輸和農業生產）和春節（春節移位至2月初，使得節前消費高峰在1月份出現）雙重因素影響，CPI環比大幅上漲1.2%，導致同比漲幅達到7.1%（去年12月6.5%），創11年以來新高，符合我們預期（我們曾指出1月CPI將高于7%）。其中食品價格同比上漲18.2%，仍然是CPI主要推動力量（圖1），尤其是豬肉和蔬菜價格分別同比飚升58.8%和13.7%。非食品價格同比上漲1.5%亦有所抬頭（上月1.4%），主要是居住成本和交通成本上漲：城市間交通費價格上漲6.0%，車用燃料價格上漲6.8%，水、電、燃料上漲5.5%，建房及裝修材料價格上漲5.7%。這部分反映了春運和雪災造成的雙重影響。鑒于雪災發生于1月末，其對于交通物流造成的破壞在2月份持續，加上中國農歷正月期間CPI環比通常較高，我們認為2月份CPI漲幅更高。
　　非貿易品價格通脹全面高于貿易品價格，進一步顯示我國實際匯率趨勢性升值。我們將CPI中各項按照貿易品與非貿易品分類，可以明顯發現：貿易品價格上漲幅度有限或出現通縮（包括服裝、家電、西藥、汽車、通訊工具等），而非貿易品價格近期上漲幅度顯著（包括水電燃料、租金、裝修、文娛、旅游、家庭服務、中藥、車輛維修、交通費用等），且兩者趨勢越來越明顯。這充分印證了我們此前的觀點，即在各要素成本推動下，中國非貿易品與貿易品比價將趨勢性上升，凸顯實際匯率升值壓力，即“巴拉薩－薩繆爾森效應”。這對非貿易品行業（包括不受物價管制的服務業）有利，而對貿易品行業（包括出口制造業）不利。
　　雪災和國際價格傳導推高PPI至6.1%，高于市場預期。1月PPI同比上漲6.1%(去年12月5.4%)，創三年以來新高，其中原材料、燃料、動力購進價格同比上漲8.9%（圖2，去年12月8.1%），主要來自于能源（同比上漲15.7%）與黑色金屬（同比上漲14.8%），原因包括：1. 雪災造成的運輸與能源供應瓶頸，譬如電煤供應不足帶來煤價的上漲；2. 輸入型通脹的進一步蔓延：作為原材料凈進口國，中國PPI易受到國際價格傳導（圖3）。最近4個月中國進口原材料名義值不斷走強，然而仔細觀察可以發現，原材料的進口量并未出現顯著上揚，主要是價格快速上揚，顯示輸入型通脹壓力增大。前瞻的看，我們預計以原材料類PPI為代表的上游價格膨脹還將繼續，這將使得那些最終產品缺乏漲價能力的貿易品生產行業利潤受到負面影響。
　　維持全年CPI達5-5.5%的判斷。剔除短期災害和春節因素，我們近期的實地調研亦顯示通貨膨脹壓力仍然較大：我們1月末走訪了東北、四川和江浙三地，向當地政府、企業和農戶實地調查糧食、生豬和勞動力供求情況及價格走勢。調研結果顯示今年農產品價格可能繼續上漲，豬肉價格將高位運行，且勞動力成本顯著提高。因此我們維持2008年我國通貨膨脹保持高位，CPI漲幅達到5-5.5%，下半年通脹有所緩和的判斷。
　　貨幣政策前瞻。央行會加大數量工具的使用以及匯率升值以抑制通脹，但加息的空間很小：鑒于近期高通脹率以及大量央票將在3月到期，接下來央行還會加大使用數量工具回籠資金的力度，包括央票發行、國債回購和存款準備金率調整。此外，鑒于輸入型通脹壓力愈來愈大，匯率升值依然是重要的工具，我們維持今年人民幣升值10%的判斷。加息的空間很小，因為：1).美聯儲的大幅降息（一周之內降息125個基點）進一步降低了中國升息空間；2). 盡管1月份CPI創出新高，但其部分反映了雪災所造成的供應短缺現象，雪后加息等于雪上加霜（美國在2005年颶風影響南方局部地區后，一度中斷加息，顯示其貨幣政策應對自然災害的靈活性）。
　　
　　治理成本推動型通脹須對癥下藥。非貿易品價格漲幅超過貿易品價格，說明人民幣實際匯率進入升值通道，即“巴拉薩－薩繆爾森效應”開始顯現。因此，從宏觀上看，政府需要在“慢升值，高通脹”和“快升值，低通脹”之間做出平衡和選擇。為緩解短期內食品價格大幅上漲對低收入者的影響，政府可以對低收入消費者提供財政補貼。在微觀層面上，政府可以考慮用包括財政補貼在內的方式提高和穩定糧食和畜牧業生產積極性。具體來說，可以建立生豬最低收購價格，發展規模化標準化養豬場（降低散養比例，擴大集中養殖），擴大豬肉儲備以平衡價格；提高糧食收購價格，建立和完善糧食流通領域的競爭機制。