網絡公司價值評估方法淺析

　　 進入21世紀以來，我國網絡經濟發展迅速，眾多的網絡企業也隨之興起，創辦網絡企業儼然已經成為一種時代的潮流，然而網絡企業到底價值幾何，如何利用網絡企業的各種報表數據和其他資料對企業的財務狀況、經營成果以及增長潛力、發展前景等進行合理的分析和評價，已經成為網絡企業推廣過程中的核心問題。只有真正地了解網絡企業的價值，才能正確地處理融資、上市及兼并等活動，促進網絡企業更進一步的發展。
　　
　　1網絡公司價值評估原則
　　
　　由于網絡公司的特殊性，其評估除應遵循一般評估原則外，還應特別考慮以下原則。
　　1.1前瞻性原則
　　網絡公司特有的增長模式可描述為三個階段：第一階段，通過提供免費信息服務及各類優惠條件以吸引用戶，此時出現持續虧損；第二階段，隨著用戶數量的急劇增加，網絡效應開始顯現，收入高速增長，總成本增幅趨緩；第三階段，在達到盈虧平衡點后，收入繼續保持高成長，平均成本迅速下降，盈利開始急增。從當前網絡業的發展階段來看，大多數網絡公司（尤其眾多的新建網站）仍處于第一階段，部分公司（如AMAZON等）進入到了第二階段，只有YAHOO、AOL等極個別先驅者率先跨入第三階段。因此，前瞻性是一個重要原則，評估網絡公司必須著眼于網絡公司的未來成本性和發展潛力。
　　1.2突破傳統評估理論與繼承傳統評估理論相結合
　　一方面，對于極具發展潛力和高成長性的網絡公司，必須突破傳統評估理論，既要分析公司的利潤貢獻，更要著眼于公司的成長性、發展潛力以及投資大眾對網絡公司發展前景的預期。因而在方法上應根據具體情況，既可以采用以利潤貢獻為基礎的市場盈率模型，也可采用價格銷售比模型、市值比訪問量模型等進行評估。
　　 另一方面，我們還需要繼承傳統的評估理論。這是因為：投資者容忍虧損是有限度的，最終必須得到合適的利潤回報。從發展的眼光看，在網絡經濟的發展階段，投資大眾由于對網絡公司高成長性和發展潛力的預期，使得股價急劇上升，涵蓋了網絡股的未來價值，但隨著時間的推移，網絡經濟走向成熟，筆者認為，網絡股將向以利潤為基礎的價值回歸，畢竟投資者最終需要的是長期的合理利潤回報。
　　
　　2網絡公司價值評估方法
　　
　　2.1收益/現金流貼現模型
　　企業現金流量折現模型通過估算企業未來的預期收益，并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。企業的自由現金流FCFF是企業真正得到的稅后經營性現金流量的總額，用于分配給企業資本的所由供給者，包括普通股股東、優先股股東、債權人。該法使用了未來現金流的增長的預測和選取了適當的折現率，因此這種方法具有廣泛的適用性，對于上市和非上市企業都可采用。
　　
　　但是，我們同時也可以看到，使用凈現值法對企業進行評估除了要預測以上幾種主要因素外，通貨膨脹率、未來幾年行業增長情況、利率的變化等等都是一些不確定的因素。因此，雖然凈現值法是以綜合考慮、分析多種因素為前提，但由于人為的主觀因素，使評估的結果始終帶有一定的不確定性。這不僅要求評估的實施者具有豐富的經驗，更需要有審慎的態度。
　　2.2修正市盈率模型
　　傳統的市盈率模型是將股票價格與當前公司盈利狀況聯系在一起的一種直觀的估價方法。可是在現實中，經常遇到網絡企業自身處于虧損狀態，可是它的股票價格卻很高的現象。此時傳統的市盈率估價法就失效了。針對這種狀況，1998年12月，美國華爾街著名證券分析師亨利·伯羅杰在傳統市盈率模型的基礎上提出了一種修正的市盈率模型法，對網絡股股票進行估值。該方法的理論依據仍然是傳統的市盈率法，只是對某些部分進行了修正。該模型的貢獻在于沒有使用整個市場平均市盈率作為估值標準，而是將市場全部的網絡股票按照發展速度劃分為三類:一類是傳統的成長較慢的公司的股票，這類股票的市盈率較低，一般在10倍左右，另一類是高成長的科技網絡公司的股票，這類股票的市盈率較高，一般在75倍左右，其他公司則介于這兩個極端之間。結果，伯羅杰給出了一個市盈率區間，并將所估計的公司的預期利潤(市場容量×銷售份額×銷售凈利潤率)分別乘以市盈率的兩個極端值，從而得出公司的市值區間，再將市值除以流通股數也就得到了股價的區間。
　　2.3 價格銷售比模型
　　由于許多網絡股沒有盈利，無法計算市盈率，但它們有銷售收入，或者存在一定量的現金流，因而出現了用價格銷售比來對網絡企業價值進行估價的方法。該模型的主要計算公式為:
　　 價格銷售比率=股價/銷售收入
　　該模型評估的基本思路是:價格銷售比率(PS)和現金流貼現模型中決定價值的基本變量如利潤增長率(R)和風險性相關。雖然市盈率(PE)和價格/賬面值比率(PBV)一直是評估方法中最常用的兩個模型，但是這些年來，價格銷售比率估價模型越來越多應用到評估中，其主要原因在于:首先，該模型不像PE和PBV模型評估時因為可能評估值出現負值而變得毫無意義，PS模型是全天候的，在任何時刻都可以使用，甚至對于最困難的公司也是適用的。其次，與利潤和賬面值不同，銷售收入不受折舊、存貨和非經常性支出所采用的會計政策的影響，因而也難以被人為的擴大。再次，該模型并不像PE那樣易變，因此PS模型對評估來說更可靠。例如:對于一家周期性網絡公司，其PE值變化要比PS值變化頻繁的多。這是因為利潤比銷售收入對經濟情況的變化更敏感。最后，在評估某一公司定價政策和其他一些戰略政策的變化所帶來的影響時，P5模型評估是一個十分便利的工具。用銷售收入來代替利潤和賬面價值的好處主要表現為該模型的穩定性，不過這種穩定性在公司的成本控制出現問題時也可以成為一種弊端。在這種情況出現時，盡管利潤和賬面值有顯著的下降，但是銷售收入可能不會大幅下降。因此，當使用PS模型來對一個有著負利潤和負賬面值的處境艱難的網絡公司進行評估時，可能因為無法識別各個公司成本、毛利潤方面的差別，而導致得出極其錯誤的評價。
　　2.4市值比訪問量模型
　　該模型的主要計算公式為：
　　
　　
　　該模型有助于對從事同一行業的網絡公司進行橫向比較，但它不能解決對整個行業的估計。例如，據統計，1998年10月份有2 520萬人至少訪問過雅虎一次，當時雅虎的市值為197億美元，將市值除以訪問量我們得到雅虎的市值訪問量比為782美元/人，它反映的是每名訪問者所代表的一種價值，但是值得注意的是，這個指標的絕對值毫無意義，它必須通過橫向比較才能判斷一只股票的價值是高估還是低估，此時我們得到了雅虎的市值訪問量比，但還無法判定雅虎的股價是偏高還是偏低，而必須計算同類公司的市值比訪問量比值才能夠判定。
　　2.5修正經濟附加值模型
　　運用經濟附加值模型進行價值評估的基本原理是：公司普通股的每股價值應該等于公司的權益價值除以普通股總數，而公司的權益價值等于公司價值與公司債務的差。由于公司普通股總數和公司債務價值都是已知的，因此只要能夠合理估算出公司價值，用于進行股價定位的每股價值也就能夠得到了。
　　最早將經濟附加值模型引入到網絡企業價值評估的是美國一名叫查爾斯·R.沃爾夫的證券分析師。在應用過程中，他吸收了經濟附加值模型的基本要義，指出經濟附加值并不是只單純解釋利潤增長，而是只有當一個公司賺取了超過其資本成本的經濟利潤時才有其公司價值的增長。同時，他也對該模型做了些修正，使之更適用于網絡企業的價值評估。查爾斯·R.沃爾夫認為，運用經濟附加值模型對網絡企業價值進行評估的核心在于網絡企業擁有的市場價值，它等于公司股票價值和股票數量的乘積。公司的市場價值應該由兩部分組成:第一是當前的價值，這是對網絡企業當前運營業務市場價值的一種衡量(無增長時的市場價值)；第二是公司的未來增長價值，用于衡量網絡企業期望增長價值的貼現值。如果我們能夠確定當前運營價值的話，我們就能估算出其暗示的未來增長價值，而如果這兩者都能夠確定的話，我們就能夠得出隱藏在其背后的收入增長率，然后就可以對公司能否達到該收入增長率做出判斷.
　　
　　3結論
　　對網絡企業進行評估的模型很多，有時不同的人對同一家公司做出的估價會有很大的差別。如1998年12月中旬，美國華爾街兩名著名的證券分析師享利·伯羅杰和加里森·科恩，對同一支熱門股亞馬遜做出了截然不同的估計。當時亞馬遜的股價為160美元/股，享利·伯羅杰對該股票的估值為400美元/股，而加里森·科恩的估值為50美元/股。
　　在上述的網絡企業價值評估模型中，根據所使用的參數的類別，可以看出有兩大類：一類是使用利潤、未來現金流量等公司價值指標；一類是使用營業收入、營銷費用、訪問量等對網絡企業利潤影響很大的因素等中介指標。在網絡企業初創期以及成長初期需要支付大量的營銷費用以獲取用戶的注意力，隨著用戶數量的不斷增長，網絡企業的收入也不斷增加。但是收入、營銷費用、用戶數量等指標都是網絡企業實現利潤的必要條件而非充分條件。如果營銷費用的支付不能有效地實現用戶數量的增長，而用戶數量的增長不能有效地轉化為網絡企業的收入，或者收入的增長速度趕不上成本費用的增長速度，即使收入、營銷費用、用戶數量指標都很大且增長很快，也不能說明該網絡企業的價值就越大。所以在對網絡企業進行價值評估時縱使現階段缺乏有效的歷史數據，評估的基礎還是要立足于網絡企業未來的盈利能力，而非收入，費用等中介指標。
　　（西安電子科技大學人文學院）