對投資

　　[摘要]文章通過對投資——現(xiàn)金流敏感性問題的進(jìn)一步解讀指出，解釋投資——現(xiàn)金流敏感性的兩種代表性觀點(diǎn)——“不對稱信息假說”和“自由現(xiàn)金流假說”只是從不同角度反映了信息不對稱條件下的代理沖突，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，兩種假說所反映問題的性質(zhì)可分別歸結(jié)為“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。基于此，為提高投資效率，在機(jī)制設(shè)計(jì)上就需要同時(shí)兼顧信息不對稱和代理沖突兩個(gè)方面。
　　[關(guān)鍵詞]投資——現(xiàn)金流敏感性；不對稱信息假說；自由現(xiàn)金流假說；信息質(zhì)量
　　
　　引言
　　
　　投資——現(xiàn)金流敏感性是指公司投資決策對公司內(nèi)部現(xiàn)金流敏感，通常表現(xiàn)為投資不足或投資過度，由于達(dá)不到最優(yōu)的投資水平而影響了投資效率。投資——現(xiàn)金流敏感性是對傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和新古典投資理論的修正。在MM定理的框架下。公司投資和融資方式無關(guān)，公司投資不受“融資約束”的影響，經(jīng)理只需在NPV為正或?yàn)樨?fù)的項(xiàng)目中進(jìn)行抉擇，在整個(gè)投資決策過程中。看不到內(nèi)部現(xiàn)金流的直接作用。新古典投資理論也認(rèn)為，在完全信息的市場條件下，企業(yè)參與的投資項(xiàng)目由要素價(jià)格和技術(shù)決定，現(xiàn)金流和其他融資變量在其中并沒有扮演直接的角色。這是因?yàn)樗械馁Y本項(xiàng)目都可以得到融資。上述理論遮蔽了企業(yè)投資決策時(shí)所面臨的融資約束的重要性，忽視了實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中不存在信息完全且沒有交易成本的資本市場。
　　信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和委托代理理論在公司財(cái)務(wù)研究的引入使得信息不對稱和代理問題引發(fā)的投資——現(xiàn)金流敏感性問題浮出水面。Greenwald，Stiglitz和Weiss(1984)認(rèn)為，不完美信息對于資本市場的功能有根本性的影響。在一些情況下，是資本的可獲得性而不是資本成本決定了投資水平，因此，一些有良好前景的項(xiàng)目是否可以得到融資就成為企業(yè)管理層必須面對的一個(gè)問題。綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，主要有兩個(gè)理論假說就投資——現(xiàn)金流敏感性給出了理論解釋。
　　
　　一、關(guān)于投資——現(xiàn)金流敏感性的兩種假說：“不對稱信息假說”與“自由現(xiàn)金流假說”
　　
　　一個(gè)是“不對稱信息假說”(Asymmertric——Information Hv-pothesis)，該假說源自經(jīng)理和投資者之間的信息不對稱。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為公司管理層和資本提供者的分離天然地制造了信息不對稱。即：經(jīng)理相對于外部資本提供者擁有企業(yè)或項(xiàng)目前景的私有信息。因而有動(dòng)機(jī)利用私有信息溢價(jià)發(fā)行證券。外部資本提供者如果理性地預(yù)期到這一點(diǎn)，就會(huì)選擇按“資”不動(dòng)。或要求得到額外補(bǔ)償。由于存在外部融資約束，投資項(xiàng)目就會(huì)愈加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流的供給，從而公司投資對內(nèi)部現(xiàn)金流存在敏感性。這種投資——現(xiàn)金流敏感性往往會(huì)導(dǎo)致融資成本升高。達(dá)不到理想的投資規(guī)模。
　　另一個(gè)是“自由現(xiàn)金流假說”(Free——Cash Flow Hypothe-SiS)，該假說源自管理層和股東之間的代理問題。Jensen(1986)指出，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理不是將現(xiàn)金返還給股東，而是出于一己之利投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。通過企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大達(dá)到控制權(quán)擴(kuò)展的目的。這種投資決策受到股東和經(jīng)理之間代理沖突的影響而對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感，而這種敏感性來自于過量的現(xiàn)金，表現(xiàn)為另一種極端的形式——投資過度。
　　上述兩種理論假說分別從信息不對稱和自由現(xiàn)金流兩個(gè)不同的角度出發(fā)，引申出了兩種不同的后果：投資不足和投資過度。從經(jīng)濟(jì)后果看，不管是投資不足還是投資過度都會(huì)損害投資效率。投資主體難以獲得理想的投資效果。
　　
　　二、實(shí)證證據(jù)及分歧
　　
　　(一)對“不對稱信息假說”的驗(yàn)證和爭論
　　一些文獻(xiàn)對“不對稱信息假說”和“自由現(xiàn)金流假說”進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并由之引發(fā)了一場意義深遠(yuǎn)的學(xué)術(shù)爭論。在這場爭論中，問題的焦點(diǎn)集中在對“不對稱信息假說”的驗(yàn)證上。也就是投資——現(xiàn)金流敏感性是否和融資約束相關(guān)。Fazzari，Hubbard和Petersen(1988t以下簡稱FHP)首先以股息支付作為融資約束的代理變量。鑒別了建立在不同投資——現(xiàn)金流敏感性基礎(chǔ)上的融資約束的存在。然而以Kaplan和Zingales(以下簡稱KZ)為代表的學(xué)者通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)對上述結(jié)論提出質(zhì)疑。KZ(1997，2000)認(rèn)為投資——現(xiàn)金流敏感度的差異并不是融資約束的有效測量工具，在一期模型中，投資——現(xiàn)金流的敏感性和融資約束程度之間并不必然存在單調(diào)關(guān)系，而在多階段模型中，由于存在預(yù)防性儲蓄動(dòng)機(jī)，更難以證明投資——現(xiàn)金流的敏感性與融資約束存在必然的單調(diào)關(guān)系。KZ對FHP樣本中49家股息支付率較低的企業(yè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。得出了企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感度與企業(yè)融資約束程度存在負(fù)相關(guān)的結(jié)果，在融資約束可能性高的企業(yè)，其投資——現(xiàn)金流敏感性反而較低。
　　作為回應(yīng)，F(xiàn)HP(2000)認(rèn)為。由于衡量融資約束程度的分類標(biāo)準(zhǔn)以及樣本選擇方面的原因。KZ等人的結(jié)論并不足以否定融資約束程度與投資——現(xiàn)金流敏感性之間存在單調(diào)關(guān)系。另外，KZ結(jié)論中融資約束程度較強(qiáng)的企業(yè)反而表現(xiàn)出較小的投資——現(xiàn)金流敏感度可能與財(cái)務(wù)困境有關(guān)。之后一些學(xué)者對該問題進(jìn)一步檢驗(yàn)。所得出的結(jié)論也是一致的。所以這場爭論至今未有定論。從雙方提供的證據(jù)看。結(jié)論的不同主要源于所采用的融資約束標(biāo)準(zhǔn)的差異。從而就高的投資——現(xiàn)金流敏感性是否必然意味著高的融資約束這一問題出現(xiàn)分歧。
　　
　　(二)對“自由現(xiàn)金流假說”的驗(yàn)證
　　Jensen(1986)提出的“自由現(xiàn)金流假說”可以從另一個(gè)角度解釋投資——現(xiàn)金流敏感性問題。據(jù)此假說，經(jīng)理有擴(kuò)大公司規(guī)模的激勵(lì)。如果企業(yè)擁有剩余的現(xiàn)金流。經(jīng)理就有可能投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目。如果向外部融資，經(jīng)理必須接受外部資本提供者的監(jiān)督和約束，而從內(nèi)部融資就避免了類似的監(jiān)督以及融資約束問題，因此資本投資受到內(nèi)部現(xiàn)金流的影響，并且往往表現(xiàn)為過度投資。“自由現(xiàn)金流假說”意味著投資——現(xiàn)金流敏感性問題更可能不是資本缺乏，而是現(xiàn)金流過剩。Blanchard et al(1994)為“自由現(xiàn)金流假說”提供了實(shí)證證據(jù)。他們考證在企業(yè)得到大量剩余現(xiàn)金流的時(shí)候(投資機(jī)會(huì)不變)，經(jīng)理這時(shí)在干什么。在完美的金融市場中剩余現(xiàn)金流應(yīng)該返還給股東，但實(shí)際情況是他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)理傾向于投資不相關(guān)的失敗的項(xiàng)目。
　　
　　三、投資——現(xiàn)金流敏感性問題的根本性質(zhì)
　　
　　現(xiàn)有的理論解釋和實(shí)證證據(jù)顯示出投資——現(xiàn)金流敏感性問題或者反映了融資約束。或者反映了現(xiàn)金流過剩。筆者認(rèn)為。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視野下更有利于根究該問題的性質(zhì)。“不對稱信息假0說”著眼于事前的融資約束而導(dǎo)致的投資不足，本質(zhì)上屬于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)“檸檬市場”中的“逆向選擇”問題。信息不對稱可以界分為信息在新股東和原有股東及經(jīng)理之間分布的不均衡，以及信息在股東和經(jīng)理之間分布的不均衡。如果經(jīng)理能夠披露他們的私有信息，理性的外部人將不會(huì)由于害怕溢價(jià)購入而出現(xiàn)融資約束問題。同樣，如果更高質(zhì)量的信息有助于監(jiān)管。那么就不會(huì)有代理問題出現(xiàn)。例如，透明的會(huì)計(jì)系統(tǒng)通過提高締約和監(jiān)管可以減少“逆向選擇”(溢價(jià)發(fā)行J和“道德風(fēng)險(xiǎn)”(奢華消費(fèi)或規(guī)模擴(kuò)張)，因此更高的會(huì)計(jì)質(zhì)量可以通過減輕或消除這些摩擦提高投資效率(Biddle和Hilary，2006)。
　　而“自由現(xiàn)金流假說”著眼于經(jīng)理的過度投資，本質(zhì)上屬于事后的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。這種“道德風(fēng)險(xiǎn)”是指原有股東和經(jīng)理層對新股東以及經(jīng)理層對股東可能存在的利益侵占。如果沒有“道德風(fēng)險(xiǎn)”存在的可能性，事前的信息不對稱就不成為一個(gè)“問題”，而如果沒有信息不對稱，“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題也就不可能發(fā)生。可以說。“信息不對稱假說”和“自由現(xiàn)金流假說”只是從不同的角度反映了信息不對稱條件下的代理沖突，不管是何種原因?qū)е铝送顿Y——現(xiàn)金流敏感性，不管投資——現(xiàn)金流敏感性反映的是投資不足還是投資過度。最終都達(dá)不到最優(yōu)的投資規(guī)模，都會(huì)損害投資效率。
　　
　　四、對策與建設(shè)
　　
　　為了緩解該問題，機(jī)制設(shè)計(jì)應(yīng)該有針對性地從兩個(gè)方面出發(fā)：減少信息不對稱；緩解相關(guān)各方之間的利益沖突。
　　
　　(一)減少信息不對稱，降低投資—現(xiàn)金流敏感度
　　減少信息不對稱的主要途徑是提高企業(yè)披露的信息質(zhì)量，尤其是會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。因?yàn)樗羞@些摩擦都可以由原股東、經(jīng)理和外部資本供應(yīng)者之間的信息不對稱得到解釋。Verdi(2006)以1980—2003年之間49 543個(gè)公司年度觀察值為樣本，研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和投資效率之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)。財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和投資不足以及過度投資負(fù)相關(guān)。更進(jìn)一步，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和面臨融資約束公司的投資不足以及擁有大量現(xiàn)金流公司的過度投資存在更強(qiáng)的相關(guān)性，這意味著財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量減輕了來自“逆向選擇”的信息不對稱和代理沖突。并且。財(cái)務(wù)報(bào)告和低信息質(zhì)量環(huán)境下公司的投資效率存在更強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。上述發(fā)現(xiàn)對于提高我國財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量具有重要的政策含義。可以預(yù)期，在我國信息披露環(huán)境不佳的條件下。提高信息披露尤其是會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量對于提高投資效率。降低投資——現(xiàn)金流敏感度將會(huì)發(fā)揮更大的邊際效應(yīng)。
　　
　　(二)完善制度設(shè)計(jì)，緩解代理沖突
　　降低投資——現(xiàn)金流敏感度。提高投資效率的另一個(gè)維度是平衡各方的利益訴求，減少代理沖突。進(jìn)而提高投資效果。在機(jī)制設(shè)計(jì)上主要應(yīng)通過制度層面的建設(shè)，包括法律建設(shè)和法律執(zhí)行。保護(hù)外部資本提供者的利益；完善公司治理結(jié)構(gòu)，通過激勵(lì)約束機(jī)制引導(dǎo)管理層和公司股東的利益趨向一致。饒育蕾、汪玉英(2006)以我國2001—2003年非金融性A股公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司投資與現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，證明了投資——現(xiàn)金流敏感性問題在我國的存在，而且第一大股東持股比例與投資——現(xiàn)金流敏感度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是國家時(shí)，負(fù)相關(guān)系數(shù)更大。該文同時(shí)證明“過度投資”是中國上市公司投資的典型表現(xiàn)。
　　大股東持股、國有股權(quán)與投資——現(xiàn)金流敏感度正相關(guān)，根本原因正在于大股東和小股東之間的代理沖突。所以我國的資本市場應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，爭取公司股份全流通，逐步實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，通過股權(quán)改革以遏制大股東的利益剝奪傾向，保護(hù)小股東利益。達(dá)到降低投資——現(xiàn)金流敏感度，提高投資效率的目的。同時(shí)，完善公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)管理層適度持股。促進(jìn)公司經(jīng)理和股東的利益趨向一致，以此減少股東和經(jīng)理之間的代理沖突。
　　需要說明的是，不管是提高信息披露的質(zhì)量。還是公司治理的完善，都有賴于法律基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。良好的法律規(guī)章和有效的貫徹執(zhí)行是各項(xiàng)制度有效的不可或缺的條