轉軌經濟條件下財務配置權問題研究

　　[摘要]轉軌即從一種制度向另一種制度的轉變過程。轉軌經濟也就是從計劃經濟轉向一種接近于新古典理想的完全競爭市場的過-程。我國正處于逐步建立市場經濟的時期，這個階段就是一個經濟轉軌階段。由于歷史的原因，我國企業“內部人控制”問題比較嚴重。由此，企業資本結構以及財務配置權問題也就成了理論界關注的主要課題。
　　[關鍵詞]轉軌經濟；資本結構；財務配置權
　　
　　一、引言
　　
　　財務治理的兩大核心問題是通過資本結構的合理配置實現“剩余財務控制權”和“剩余財務收益權”的對應以及通過財務治理權的恰當安排保證資本結構的最優決策。我國對財務治理的研究尚處于起步階段，從湯谷良(1994)最初提出的對“財務的產權思考”算起，也不過10年的時間。其間學術界討論最多的一般是“財務治理”的定義、財務治理與財務管理或公司治理的關系、對“財權”的研究以及對財務治理理論體系的初步探討等。從對財務的產權思考到“財權”的提出，從財務治理概念的提出及其范疇的界定到“財權”的配置，從對現實中財務治理問題的提出到財務治理理論體系的構建，無不說明我國的財務界一直在為建立適合我國國情的財務理論而不懈努力，在眾多理論工作者的共同努力下，財務治理理論的研究取得了較大的進展，初步形成了以“財權”為核心的財務治理理論體系，為以后的研究指明了大致的方向。但同時，我們也應該看到，當前我國學術界對財務治理的研究還存在著亟待改進的地方：一是對財權概念體系和財權配置等財務治理的基礎性理論缺乏深入的研究。二是以規范研究為主的財務治理研究不能同西方基于有效市場以數量技術研究為主的以資本結構的財務契約理論為核心的財務治理研究結合起來。實際上，他們具有內在的一致性，西方對資本結構等財務問題的研究始終滲透著權力的分配問題，而中國的財務治理研究也不可能脫離企業的投資、融資和財務分配而孤立地進行。
　　
　　二、轉軌經濟與內部人控制
　　
　　轉軌即從一種制度向另一種制度的轉變過程。在正統的新古典經濟學中，轉軌經濟也就是從計劃經濟轉向一種接近于新古典理想的完全競爭市場的過程。這種新古典理想的完全競爭市場以生產要素的完全市場競爭定價和股東主權的公司治理模式為主要特征。青木昌彥(1995)則認為新古典的股東主權的公司治理模型可能并不是惟一有效率的解決辦法，可能存在著與某一社會特定制度、文化更為互補的另一種公司治理結構。因此，他從時間系列的定義開始，將整個過程劃分為計劃經濟制度、后轉軌制度以及兩者之間的轉軌過程三個階段。他認為轉軌經濟時期的特征為：一是所有的企業都改組成了公司，但其所有權結構處于界定過程之中。二是國家不再擁有罷免企業管理層的權力，但行使這種權利的確定的權力主體尚未出現。這種劃分是比較概念性和絕對的，若直接應用于我國經濟的分析并不合適，筆者認為更恰當的表述應該是大部分企業都已改組成了公司，其所有權結構尚處于界定過程之中；國家對企業經營的干預不斷減少，對企業管理層任免的權力逐漸向市場過渡。
　　對內部人以及內部人控制的定義目前尚存在一些分歧，一種觀點認為內部人主要指經理和工人(青木昌彥，1995)。另一種觀點則認為內部人是指“直接參與企業的戰略決策以及具體的生產經營決策的各行為主體”。后一種對內部人定義的界定更適合于對我國上市公司的分析，因為我國上市公司存在的一個突出現象就是大股東與經理層合謀共同侵犯中小股東的利益。同樣，內部人控制即“企業的內部人掌握了企業的實際控制權”。若從剩余控制權和剩余索取權的對應與否進行界定，內部人控制可分為兩類，即：格羅斯曼與哈特提出的企業內部人掌握的剩余控制權；米爾羅姆與羅伯特提出的企業的內部人不僅掌握了企業的剩余控制權，而且還掌握了企業的剩余索取權。根據不同的劃分標準還可分為：“合法的內部人控制”和“事實上的內部人控制”、“合理的內部人控制”和“扭曲的內部人控制”等(吳淑琨、席酉民，2000)。內部人控制本身無所謂好或不好，它只是內部人控制問題產生的必要條件而非充分條件。費方域(1996)認為，在兩權分離、內部人控制的企業中，由于信息的不對稱和契約的不完全性，使得無法以較低的成本協調契約各方的目標時，內部人控制問題就產生了。
　　轉軌經濟中內部人控制產生的原因主要有：一是企業所面臨的社會經濟環境的復雜性使得外部人監督的信息成本大大增加；二是對于國有企業來說，國有資產的代理人缺乏足夠的動力去監督內部人，這主要是由剩余索取權與剩余控制權的不一致所造成的。剩余索取權與剩余控制不一致會導致廉價投票權，從而內部人只需花一定的成本就可以收買這種廉價投票權：三是我國國有企業的“放權讓利”改革、對法人財產權的過分強調和片面理解以及地方政府的默許甚至共謀。
　　
　　三、轉軌經濟下資本結構與財務治理權的配置
　　
　　(一)資本結構決策的目標：剩余財務控制權與剩余索取權對應
　　資本結構理論的發展表明，資本結構與企業價值并非像莫迪利安尼和米勒所論證的那樣不相關或由于避稅效應而使得負債越高越好，企業的最優資產負債率為100％。由于債務同時具有稅收優惠和破產成本雙重作用，存在一個最優的資本結構。
　　剩余財務控制權與剩余索取權的對應決定了剩余財務控制權是以剩余索取權這一狀態為依存的，企業融資契約安排能否實現兩者不同狀態下的統一是決定其優劣的重要標準。而實際上，企業資本結構安排以及債券和借款的種類對剩余財務控制權隨剩余索取權狀態的轉移起著重要的作用。另外，不同類型的債券以及長短期債務的組合有助于企業剩余財務控制權與剩余索取權的對應分布，從而激勵內部人作出更大的努力或影響控制權的重新分布。債券有可轉換債券、認股權債券等不同的種類。這部分債權與股權的比例決定著股東能夠在多大的程度上行使控制權，當可轉換債券轉換為股權或債券人行使認股權時，原股東的權利將會被稀釋，從而降低原有股東的控制權。哈特和穆爾(Hart and Moore，1995)認為，短期融資負債契約的治理效應主要體現為對企業的清算與約束經營者對自由現金流量的隨意決定權方面，而長期負債融資契約的治理效應主要表現為防止公司經理人的無效擴張。由此可見，由于清算所導致的剩余財務控制權的轉移更多地是與短期負債融資契約相聯系的，側重的是一種事后的懲罰；而長期負債融資契約主要是與剩余財務控制權的恰當行使相關的，即制約擁有剩余財務控制權的內部人從自身的利益出發作出不利于外部投資者的財務決策，側重的是一種事前的控制。它們通過事前控制和事后懲罰而共同實現剩余財務控制權的合理安排。
　　從上面的分析可以看出，資本結構的最終目標雖然是企業價值最大化，但它是通過剩余財務控制權的合理配置以及使剩余財務控制權與剩余索取權的最大對應來實現的，從這個意義上講，企業資本結構的目標就是實現剩余財務控制權與剩余索取權的對應。
　　
　　(二)內部人控制下的財務治理權的合理配置與資本結構優化
　　財務治理權的合理配置也就是財務決策權、財務執行權與財務監督權在企業各利益相關者之間以及企業組織內部的合理分配。財務決策權的合理配置除了我們強調的要實現“兩權”的對應之外，還有一個非常重要的隱含條件，即“決策權與可利用的知識相匹配是有收益的”。因此，財務決策權的合理配置也就是剩余財務控制權與剩余索取權不能完全對應所導致的代理成本和財務決策權與專門知識不能完全對應所導致的效率損失之間的權衡問題。最佳的財務治理權配置就存在于使得兩者成本最低的那一點，此時由于財務決策形成的資本結構也是最優的。我國目前《公司法》對財務治理權的配置如下：股東大會擁有重大財務決策權、財務預決算的決策權、收益分配權、注冊資本變更處置權、董事和監事報酬決定權等非經常性、對企業發展有深遠影響的重大決定權；董事會作為現代公司治理結構的主導擁有投融資方案的制定權，財務預決算的制定權，增減注冊資本方案及發行公司債券方案的制定權，公司合并、分立和解散方案的制定權，經理報酬決定權等。而經理則主要擁有執行權以及對財務經理的選擇權和對一些經常性、突發性財務事項的決策權。可以看出，雖然股東大會擁有重大財務事項的決策權，但由于其制定權尚在董事會，因此財務決策權主要還是集中于董事會，股東大會主要是一種表決權和監督權。在股東大會和監事會監督有效的前提下，應該說這是一種合理的財務治理權安排。我國由于不存在較為完善的控制權市場以及其發生作用能基本正確地反映企業經營狀況的股票價格的前提，因此，中小股東和債權人參與財務決策權的分配更有助于提高財務治理效率。其具體形式就是在董事會中吸收中小股東和債權人的代表以及發揮獨立董事制度在行使財務決策權中的監督作用。只有在平衡了不同層次的股東、債權人、經營者等不同利益相關者之間利益基礎上所形成的資本結構才可能是真正最優的資本結構。
　　財務執行權應堅持效率第一的原則，雖然與委托代理鏈相對應，對于上一層級來說，下一層級就是執行單元，但實際上財務執行權主要還是集中于高級經理和財務經理，這是由他們本身的知識結構以及在公司內部治理中的特殊地位決定的。財務監督權可以分為兩類：一類是賦予監事會與財務決策權、財務執行權相互制衡的財務監督權；另一類則是委托代理鏈中上級對下級行使的監督權。對于第一類財務監督權，我們應注意：一是避免監事會和董事會下的審計委員會之間職能重復以及由此引起的監督無效問題；二是在監事會的人員構成中應平衡利益相關者各方的利益以及有效行使監督權所需的專門財務知識，因此，監事會的構成不僅要求有各利益方的代表，而且要有懂財務的專家；三是監事會能獲得真實反映企業財務狀況和企業所面臨的競爭市場的信息。第二類監督權的有效行使依賴于各代理層的監督動力，因此，財務決策權、財務執行權和第一類財務監督權配置的合理性與有效性直接決定了第二類財務監督權行使的效