基于利益均衡視角的國有股減持定價策略探討

　　[摘要]2007年6月，國家發布了新的國有股減持辦法，提出以市場價格為基礎作為轉股價格。本文認為，減持價格不能脫離市場價格，但又不能完全按市場價格，應是介于國有股成本價與流通股市價之間的使國有股股東與流通股股東雙方利益達到均衡的一種價格。
　　[關鍵詞]利益均衡；國有股減持；價格
　　
　　國有股減持指通過減持國有股，將其因不流通而產生的賬面“市值”轉換為具有實際意義的流通市值，增強公司股票的流動性，從而提高公司的市場價值，另一方面也為社會的發展謀求部分資金來源。從理論上講它是股市推進器，毋庸置疑的。1999年9月22日，十五屆四中全會審議通過的《關于國有企業改革和發展若干問題的決定》明確提出，“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”。但在此后的國有股減持計劃實施過程中，我國股市并未按人們思維中預期的軌跡前進，反而急風驟雨般地作出排斥性的反應。1999年底，中國證監會開始在黔輪胎、中國嘉陵等全國十家上市公司中進行國有股配售試點，但立刻遭到市場的強烈反對，國有股減持第一次嘗試宣告失敗。2001年6月，國家有關部委再次推出在新股發行和增發中按10％向市場減持國有股的方案，市場嘩然，大盤應聲下跌。在短短3個多月里，上證指數從前期高點2200多點最低跌至1300多點，跌去近40％。為了維護證券市場的穩定，2001年10月證監會緊急叫停了這次國有股減持，第二次國有股減持又告流產。2007年6月30日，國務院國資委和中國證監-會聯合公布了《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》、《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》以及《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》三個政策性文件，國有股減持在低調了6年之后，走入了一個新的階段。筆者認為，前兩次國有股減持的失敗，有諸多因素的影響，其中定價是一個非常關鍵的因素，也直接影響到第三次國有股減持的順利進行。
　　
　　一、國有股減持定價的基礎——利益均衡
　　
　　國有股減持實際上是一種商品交易。一筆商品交易的成功需要兩個條件：首先，買方有買這方面的需求，賣方又有買方需要的商品；其次，買方愿意買賣方的商品，賣方愿意將自己的商品賣給買方。第一個條件是客觀的，第二個條件則更多受到主觀因素的影響。這個條件的實現是雙方利益均衡的結果。在這場交易中，任何一方都試圖最大化自身的利益，顯然這是不可能的，因為任何一方的最大化利益是建立在另一方的最大化損失基礎之上的。交易雙方若想達成交易，必須給對方作出讓步以此求得雙方利益的均衡。這個制約雙方利益均衡的因素便是交易價格，交易價格的大小決定了雙方獲取利益的多少。一筆交易沒有成功，有兩種可能，或者是賣者認為買者出價太低，或者是買者認為賣者報價太高。在前兩次國有股減持的市場交易中，賣者(國有股東)愿賣，而買者(流通股股東及其他潛在投資者)不愿買，自然是雙方在利益歸屬問題上的意見沒有達成一致，這種局面的形成是因為這筆交易沒有完全滿足還是一點也沒有滿足市場交易需要的兩個條件，體現在哪里，筆者來分析一下。
　　首先，分析第一個條件。
　　前兩次國有股減持時，作為賣方的國有股東，其待賈的商品是富裕豐盈的。根據中國證監會提供的資料，截止到2001年10月底，滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股，其中，國有股為2349.22億股，占45.93％。而我國的股票市場年融資額當時不超過2000億元。這同樣也證明了流通股東及其他潛在投資者每年對流通股有大量的需求。因此，商品交易的第一個條件一買方有買的需求，賣方有賣的商品是成立的。
　　再分析第二個條件。
　　作為賣方自然愿意以其所定價位(流通股市價)出售，但買方不愿意買。這說明在買方看來，雙方利益沒有達成均衡，制定的價格是不合適的，價位過高。由此可以得出結論，前兩次國有股減持過程中，第二個條件是不完全成立的。事實亦是如此。按市場價值理論，商品價格是由其價值決定的，價值是凝結在商品中無差別的一般人類勞動，它體現在商品形成過程中所耗費的各種成本上。國有股與流通股成本的差異在哪里呢?根據原國家體改委在1994年發布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第12條的規定，“國有資產嚴禁低估作價折股，一般應以評估確認后凈資產折為國有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預計發行價格一并考慮，但折股比率不得低于65％。股票發行溢價倍率應不低于折股倍數。”這告訴我們：第一，國有資產一般應按股票面額折股：第二，國有凈資產的折股價最高為1.54元；第三，向社會發行的股票只能高于而不能低于國有股的凈資產價。但在多年的股份制改革實踐中，流通股的發行價格都數倍地高于國有股和法人股的認購價格。在1999年、2000年和2001年前10個月，上市公司新股發行的平均價格分別為6.61元、8.31元和9.14元，上市公司的平均配股價分別為7.79元、9.27元和10.36元，這與國有股最高，持股成本1.54元相差5-7倍。成本相差懸殊的商品按同一市價銷售，不管動機如何，不合理暴利的存在是不爭的事實，這暴利由何產生?無非是從高價取得股份的流通股持有人的錢包奪取。可以從下面的例子說明：
　　例1設某國有企業改組為股份有限公司時，核定凈資產為400萬元，換取股票400萬股。對外發行600萬股，每股實收股金10元，共計6000萬元。改組完后，公司凈資產共計6400萬元。每股凈資產約為6.4元。很明顯，公司成立之初，國有股每股權益就增加了5.4元，所有國有股本共計增加2160萬元，而流通股每股則損失了約3.6元，共計損失2160萬元。
　　可見，從一開始，國有股就損害了流通股的利益。但不能完全否認這種行為的公平性。因為國有股不能流通。也就失去了在股價上漲時將股份轉讓出去以獲取利益的機會，而流通股有這種機會，國有股這方面利益的損失從流通股身上獲取補償也是理所當然。問題是，既然這種利益的損失已在改制時獲得補償，為什么國有股減持還要按與流通股一樣的市值價格進行操作呢?這無異于承認國有股與流通股一樣具有享受由股票市場價差引起的資本利得的權利，國有股與流通股募股價格的差異也就難以圓其“公平性”之說了。
　　
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