關于經營者持股、財務杠桿與公司價值關系的研究

　　【摘 要】 本文試圖在一個統一的框架下研究管理者持股、財務杠桿和企業價值的互動關系，以進一步加深對管理者股權激勵、財務杠桿和企業價值關系的認識，為我國管理者股權激勵的完善和債務的治理機制的強化提供一些政策建議。
　　【關鍵詞】 經營者股權激勵； 財務杠桿； 公司價值
　　
　　一、引言
　　
　　自從Berle和Means（1932）提出公司控制權和所有權相分離的命題后，多數研究集中在所有者和經營者的委托代理問題上。大量文獻研究表明，債務的外部治理機制和管理者的內部股權激勵措施可以緩解經營者和所有者之間的代理沖突，降低代理成本，進而提升公司價值。因此，債務和管理者激勵被視為保護股東利益的重要治理機制（Jensen，1986；Stulz，1990；McConnell and Serveas，1990）?，F有文獻在研究經營者持股、財務杠桿與公司價值之間的互動關系時，建立單方程回歸模型進行獨立研究居多，而且由于研究視角、研究方法及樣本選擇等不同，提供的經驗證據及相應的理論解釋尚存在很大爭議，如管理者持股與財務杠桿之間的關系是相互替代，還是互為補充，目前仍未形成統一結論。本文以高科技行業139家上市公司2002年—2005年的平行面板數據為研究樣本，實證檢驗了我國上市公司經營者持股比例、財務杠桿和企業價值之間的相互影響關系。研究發現，經營者持股和財務杠桿存在顯著的反向互動關系，表明財務杠桿與經營者持股之間替代效應的存在?？紤]到經營者持股的內生性，經營者股權和企業價值之間存在顯著的區間效應，企業價值隨著經營者持股出現先升后降的趨勢。財務杠桿與企業價值之間存在顯著的正向互動關系。上述研究結論為企業應該提高財務杠桿和開展經營者股權激勵以提升公司治理水平及公司價值提供了經驗證據。
　　
　　二、文獻回顧和研究假設
　　
　?。ㄒ唬┙洜I者持股與財務杠桿
　　理論上，隨著經營者持股比例的增加，經營者利益與公司利益一致性增強，從而有利于提升公司價值，即經營者持股具有“利益趨同效應”。但是，如果管理者持股水平過高，來自資本市場的監督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，從而導致公司價值減損。此種解釋被稱為“經營者防御效應”。而債務的“激勵效應”及“控制效應”能抑制管理者防御行為，從而降低代理成本，提高公司價值（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990；Grossman and Hart，1982；Fama andJensen，1983）。
　　實證研究方面，經營者持股與財務杠桿之間的依存關系尚未得到一致的結論，Friend和Lang（1988）研究發現，債務水平隨著管理者持股的增加而減少，即經營者持股與財務杠桿之間呈現負相關關系。此外，Jensen et al.（1992））、Firth（1995）、Ferris et al.（2001）Moh’D、Perry和Rimbey（1998）等的研究也支持負相關結論。Kim and Sorenson（1986）、Agrawaland Mnswlkwe（1987）、grawaland Knoeber（1996）、Berger and Yermack（1997）研究發現，CEO的持股比例與杠桿正相關。我國學者肖作平（2005）發現，經營者持股水平與財務杠桿負相關。顯然，管理者股權激勵和財務杠桿比例之間的關系并沒有取得一致的結論，為此，得到假設1：經營者股權激勵與財務杠桿之間具有互動的影響關系，但具體的影響方向有待實證檢驗。
　　
　　（二）經營者持股與公司價值
　　關于經營者股權激勵與企業價值之間的相關性問題，許多學者檢驗“利益趨同效應”和“經營者防御效應”是否存在。從目前國外研究文獻看，大多數研究支持高管持股與企業價值呈非線性關系的結論。Morck Shleifer和Vishny（1988）、Stulz（1988）、McConnell和Servaes（1990）及以后的許多學者都發現，經理持股水平與公司價值之間呈現倒U型曲線關系，即當持股比例較低時，公司價值隨著持股比例的上升而上升，當超過一定比例時，公司價值開始下降，證明經營者股權的“利益趨同效應”及“防御效應”的存在。此外，Hermalin和Weishbach（1991）、Barnhart Chung & Pruitt（1996）、Rosenstien（1998）、Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）等學者從內生性視角進行研究，發現經營者股權激勵與企業價值之間依然存在曲線關系。但也有學者發現經營者股權激勵與企業價值之間不存在相關性（Demsetz&Lehn，1985； Himmellberg et al.，1999；Mak & Li，2001）；有的學者發現企業價值影響經營者股權，而不是相反（Kole，1996；Cho，1998）；Chen（2006）發現當管理者持股比例低時，經營者持股與企業價值之間是負相關的。國內學者研究支持無關性結論的較多，王冰潔、弓憲文和李傳昭（2005）研究發現，經營者股權和公司績效之間沒有顯著的關系。韓亮亮、李凱、宋力（2006）研究發現高管持股與企業價值之間呈顯著的非線性關系，當高管持股比例在8%-25%之間，高等持股的防御效應占主導，而小于8%或大于25%時，高管持股的利益趨同效應占主導。綜合以上發現，提出假設2：經營者股權激勵水平與企業價值之間存在互動關系，但具體關系有待檢驗。
　　
　?。ㄈ┴攧崭軛U與公司價值
　　權衡理論認為，財務杠桿的價值效應取決于稅盾收益與破產成本之間的權衡，財務杠桿對企業價值產生一種非線性的影響，即倒U型的影響關系。代理理論認為，債務的激勵和約束功能可以降低信息不對稱成本，財務杠桿的剛性約束能夠減少企業的自由現金流量及其所衍生的代理成本，并最終提高企業的價值。信號理論認為，負債比例的上升傳遞著經理者對企業的信心。債務融資可以降低企業資金的總成本，企業市場價值也隨之增加。Allen和Emilia（2006）研究表明，資本結構對公司業績會產生顯著的正向影響，公司業績對資本結構的影響是非線性的。曾曉濤，謝軍（2006）研究顯示，財務杠桿對企業價值具有顯著的積極效應，驗證了自由現金流量理論。陳東華和陳信元（2005）等研究了國有企業中薪酬對管理者在職消費行為的影響，結果表明，上市公司中管理者在職消費行為主要受企業租金、絕對薪酬和企業規模等因素的影響，他們發現負債融資不能有效地約束管理者的在職消費行為。王滿四（2006）研究了債務融資對管理者工資和在職消費的影響，分析表明負債融資加重了管理者的在職消費行為，并且發現在代理成本較高的樣本組中，在職消費對公司業績有負面影響；而在代理成本較低的樣本組中，在職消費與公司業績正向相關。基于上述文獻考察，財務杠桿與企業價值之間的關系并沒有明確的結論。因此，提出假設3：財務杠桿與企業價值之間存在互動關系，但具體影響方向有待實證檢驗。
　　
　　三、研究設計
　　
　?。ㄒ唬颖具x擇和數據來源
　　本文為考察經營者持股、財務杠桿與企業價值之間的互動關系，選取高科技企業作業研究樣本。之所以選擇高科技企業，是因為高科技企業的高成長、增長價值高的特點要求企業的經營者保持長期穩定，因此對經營者實施長期股權激勵是較好選擇。同時高科技企業自身的高風險必然使財務杠桿與傳統企業不同。參考我國證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》確定如下幾個行業的企業為高科技企業：化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、電子業、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業、醫藥生物制品業、信息技術業。高科技行業確定以后，對上述行業中的上市公司按照如下原則進行篩選：第一，選取在2000年12月31日前上市公司2002—2005年的年報數據作為平行數據進行研究。第二，考慮到公司財務狀況歧異性對研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。第三，不考慮發行海外股的公司。最后得到139家樣本公司，共計556個樣本觀測值。研究中所采用的財務數據來源于天相數據庫、深圳市國泰安信息技術有限公司使用開發的CSMAR數據庫。
　　
　　
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　　1.企業價值。參考已有研究，現以托賓Q值（Q）表示。考慮到中國上市公司的實際情況，其計算公式為：Q=企業總資本的市場價值/企業總資本的重置價值=-（年末流通市值+非流通股凈資產金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產=（企業年末股價×流通股數量+每股凈資產×非流通股數量+企業負債合計）/年末總資產。
　　2.經營者持股?，F以SR表示，SR=經營者（包括董事會成員、監事會成員、董事會秘書和經理層）持股數之和/企業總股本×100%。SSR表示SR的平方。
　　3.財務杠桿。現以LR表示，LR=債務總額/資產總額×100%。
　　對于外生性控制變量，筆者從企業自身財務特征、股權結構特征等選擇如下變量：企業規模（LA），以企業總資產的自然對數表示；企業成長性（GROW），以企業總資產增長率表示；有形資產比例（TA），以年末固定資產與存貨之和占總資產比例表示；獲利能力（ROA），以息稅前利潤占平均總資產比率表示；研發支出（R&D），以研究開發費用占平均總資產比例表示；非債務稅盾（NDT），以折舊費用占平均總資產比例表示；流動性（CF），以經營活動產生的現金流量凈額占平均總資產比例表示；風險（RISK），以經營現金流量的標準差表示。
　?。ㄈ┠Ｐ驮O計
　　根據國內外已有的研究成果，結合我國上市公司的實際情況，本文建立如下經營者持股、財務杠桿與公司價值的計量模型：
　　SRit=b0+b1LRit+b2Qit+b3LAit+b4CROWit+b5TAit+b6RISKit+b7R&Dit+dit
　　LRit=a0+a1Qit+a2SRit+a3LAit+a4GROWit+a5TAit+a6R&Dit+a7RISKit
　　+a8NDTit+a9CFit+eit
　　Qit=h0+h1SRit+h2SSRit+h3LRit+h4LAit+h5R&Dit+h6TAit+h7ROAit
　　+h8RISKit+xit
　　上述方程中，LRit，SRit和Qit為待檢驗的內生性變量，其余為外生性的控制變量。
　　經營者持股方程主要研究企業價值和財務杠桿對經營者股權激勵的影響。除了內生性變量外，根據我國企業的制度背景和前人的研究，筆者選取企業規模、成長性、研發支出、有形資產比例、風險表示企業自身特征對經營者股權激勵的影響。
　　財務杠桿方程主要考察經營者股權激勵和企業價值對財務杠桿的影響。經營者持股比例的增加可能需要更多也可能需要較少的外部監督，財務杠桿比例可能上升，也可能下降。根據Jensen（1986）和Grossman and Hart（1982），那些沒有增長機會并儲備大量現金流的公司的經營者有潛在動機過度投資，這些公司應該強化約束。因此，財務杠桿有可能與增長機會負相關。同時，筆者根據Bradley、Jarrel和Kim（1984）、Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）等，選擇公司規模、成長性、研究開發費用、有形資產比例、現金流量、風險和非債務稅盾作為控制變量。
　　公司價值方程主要研究經營者持股和財務杠桿對企業價值的影響。由于經營者持股的利益趨同效應和防御效應的存在，經營者持股對企業價值可能性存在正相關或負相關或非線性相關。財務杠桿可能發揮約束監督作用來提升價值，而且基于自由現金流量假說，財務杠桿可能降低自由現金流量而抑制過度投資進而提升企業價值。此外，筆者選取公司規模、有形資產比例、研發費用、獲利能力、經營風險作為控制變量。
　　考慮到可觀測因素和不可觀測因素的影響，采用平行面板數據的固定效應模型，同時為減少平行數據的異方差性和序列相關，采用廣義最小二乘法（GLS）。本文不僅采用GLS對單方程從外生視角進行檢驗，而且采用二階段最小二乘法（2SGLS）從內生視角構建聯立方程進行系統估計，以檢驗研究視角不同對結論的影響。
　　
　　四、研究結果分析
　　
　　（一）描述性統計分析
　　為觀察各變量的時序變化情況，分年度對關鍵變量作了描述性統計分析。結果顯示，樣本公司經營者總體持股僅為2.8%，其中最大值僅為10.65%，標準差為3.37，持股水平較低。從股權激勵的趨勢上看，經營者股權激勵水平4年來呈下降趨勢，2002年到2005年均值分別為3.21%，2.86%，2.65%，2.52%。2002年—2005年高科技企業財務杠桿均值為45.62%，最小值為0.084562，最大值為0.814562，標準差為0.135410?？梢姼髌髽I間的債務融資水平還是相差較大。企業托賓Q的均值為1.492561，最大值為2.86215，最小值為0.925873，標準差為0.402136。從年度變化看，企業價值在前三年出現下降，但在2005年呈現明顯上升趨勢。
　　
　?。ǘ┫嚓P分析
　　表1提供了經營者股權、財務杠桿和企業價值幾個變量的相關性檢驗結果。可以看出，經營者持股比例、財務杠桿與企業價值之間存在顯著的相關關系。其中，經營者持股（SR）與財務杠桿（LR）之間顯著負相關，而與企業價值Q呈顯著正相關。
　　
　　
　?。ㄈ┗貧w結果分析
　　表2反映了經營者股權激勵、財務杠桿和企業價值的相互關系。
　　從表2的回歸結果可以得出如下結論：
　　1.企業價值和財務杠桿對經營者持股的影響。
　　檢驗結果表明，企業價值對經營者股權激勵均產生正向作用，采用GLS檢驗時，作用不顯著而考慮到內生性影響采用2SGLS法時，正向作用在1%水平上顯著。這個結論和其他許多學者的研究基本相同，例如Chung和Pruitt（1966），Cho（1998），Weber和Dudney（2003），David等（2004）都發現，在考慮內生性影響的情況下，企業價值對經營者股權激勵水平有正的顯著影響，Mak和Li（2001）則發現企業價值對經營者股權的正向影響不顯著。但與Barnhart和Rosenstein（1998）的結論相反，他們發現，當考慮到內生性影響時，托賓Q對經營者股權有負向作用，顯著性水平為10%。
　　財務杠桿比例都對經營者股權比例有顯著的負向影響，顯著性水平為1%。Firth和Rui（2002）認為企業債務政策作為一項內部控制機制，可以加強對經營者的約束，因此和經營者持股之間存在相互替代的作用。筆者的實證結論反映了這種替代作用的存在。
　　企業規模對經營者持股有強烈的負向作用，顯著性水平都是1%。這個結論與Cui和Mak（2002）的研究結論一致。就企業的成長性來說，兩種估計方法下，均對經營者股權激勵產生顯著的正向影響，顯著性水平達到1%，這個結論說明快速成長的高科技企業傾向于實施股權激勵，以留住和激勵高級管理人才。研究開發費用對經營者持股具有顯著的負向影響，顯著性水平為5%，符合自由現金流量假設。
　　2.經營者持股與企業價值對財務杠桿的影響。
　　根據表2可知，經營者持股比例對財務杠桿有顯著的負向作用，顯著性水平為1%。這一結論與Friend和Lang（1988）、Moh’D、Perry和Rimbey（1998）、Jensen et al.（1992））、肖作平（2005）等研究結論一致，證明財務杠桿與經營者持股存在替代效應。
　　企業價值對財務杠桿有顯著正面影響，顯著性水平為5%。這意味著擁有較好未來投資機會的企業會保持低的財務杠桿比率以防止財富向債權人轉移。這一結論與Bradley、Jarrel和Kim（1984）的結論一致。
　　
　　企業規模和有形資產比例的系數顯著為正，與Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）研究的結論一致。成長性系數顯著為負，與Rajan和Zingales（1995）肖作平（2004）研究的結論一致；債務的稅盾系數為負，但不顯著。這與Bradley、Jarrel和Kim（1984）發現非債務稅盾與企業杠桿顯著正相關的結論相反。現金流量系數顯著為正。風險與財務杠桿負相關，顯著性水平分別為5%和10%。
　　3.經營者持股與財務杠桿對企業價值的影響。
　　根據表2可知，當考慮到經營者持股的內生性特征時，經營者持股與企業價值之間有顯著的區間效應，即二者之間存在顯著的倒U型關系，企業價值隨著經營者持股比例出現先升后降的趨勢。而采用GLS法時，二者間不存在顯著的相關關系。這一發現證實了經營者股權的“利益趨同效應”和“防御效應”的存在。與Morck Shleifer和Vishny（1988）、McConnell和Servaes（1990）、Chung & Pruitt（1996）、Weber & Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）、Chen（2006）研究的結論一致。
　　財務杠桿對企業價值的影響在5%顯著性水平下為正。財務杠桿的正向價值效應表明，財務杠桿對于公司治理具有積極的激勵功能；公司負債能夠迫使經理改善管理質量，并提升企業價值。本文的經驗結果驗證了自由現金流量理論，財務杠桿減少了企業的自由現金流量，并促使了投資效率的改善。
　　與多數研究相似，企業規模與企業價值之間呈顯著的負相關關系，這暗示著多元化經營會帶來價值折扣。
　　
　　五、研究結論與建議
　　
　　本文以高科技企業2002年—2005年的平行數據為研究樣本，采用固定效應模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（2SGLS）實證檢驗了我國上市公司經營者持股比例、財務杠桿和企業價值之間的互動關系。研究發現，經營者持股和財務杠桿存在顯著的反向互動關系；在考慮到經營者股權的內生性影響下，經營者股權和企業價值之間依然存在倒U型的曲線關系；財務杠桿與企業價值之間存在顯著的正向互動關系。
　　
　　根據實證結果的分析，可以得到如下的政策啟示：
　　首先，債務融資具有積極的治理效應。債務的使用有助于減少公司自由現金流，提高公司投資效率和增加公司市場價值。從樣本公司的情況看，資產負債率平均值為45.63%，表明我國高科技上市公司目前負債率處在較低的水平。根據財務杠桿與上市公司治理效率正相關的結論，筆者認為，我國高科技行業上市公司應提高財務杠桿，優化資本結構和債務結構，一方面，適當提高財務杠桿可以享受負債資金的抵稅效應和財務杠桿效應；另一方面，適當提高財務杠桿，有助于改善上市公司“一股獨大”情況下的治理結構，提高企業治理效率。
　　其次，經營者股權與企業價值的正向互動關系表明，經營者股權作為一種有效的緩解股東和經營者之間代理問題的激勵措施，其效果應當加以肯定。當前，我國上市公司高管薪酬制度仍存在明顯缺陷，主要表現在薪酬結構不合理，仍以短期貨幣性激勵為主，而與企業持續成長相關的長期激勵應用有限，其中，股權激勵缺位是我國上市公司激勵制度建設中存在的重大問題。從樣本公司看，高管持股比例僅為2.81%。眾所周知，在市場經濟比較發達的國家，高管長期股權激勵被普遍應用，因此，借鑒國際經驗，提高我國高管薪酬中以股權激勵為代表的長期激勵形式，對于提高我國公司治理水平具有更重要的現實意義。●
　　
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