結合財務杠桿談企業最優資本結構

　　【摘 要】 本文闡述了兩種最優資本結構研究理論，以柔性理論作為基礎，重點剖析了資本結構的財務杠桿效應和避稅效應以及破產效應，破產效應是本文研究方法科學性的關鍵所在。在此基礎上通過引入投入資本稅后報酬率和負債稅后成本率這兩個重要財務指標，構建出財務杠桿效應模型，并用數學方法推導出獲得最優資本結構所在區間的確定標準：MRR=0，筆者本著從企業實際情況出發和具有可操作性的方法原則，給出獲得企業最優資本結構所在區間的步驟。
　　【關鍵詞】 柔性理論； 財務杠桿效應模型； 投入資本稅后報酬率
　　
　　在快速成長的企業中，自留盈余很難滿足其龐大的資金需求，對外融資在所難免，一般來說債務的風險小，成本低，而且債務利息允許進行稅前扣除，具有抵稅作用，因此，債務資本成本明顯低于權益資本成本。然而由于債務資金破產效應的存在，債務融資的風險與其收益相伴而生，于是這里研討一下企業該如何確定自己的最優資本結構問題。
　　
　　一、每股盈余無差別點法
　　
　　首先，算出不同籌資方式下EPS與EBIT之間的關系：EPS=（EBIT
　　-D）/N（D為負債利息，N為流通股票數），如圖中的兩種籌資方式下的線性關系，由EPS1=EPS2計算得到每股盈余無差別時對應的均衡收益EBIT；然后，根據企業的實際情況預測EBIT，代入各種籌資方式計算，使EPS值最大的那種籌資方式便對應最優資本結構。此方法簡單明了。但由于事前無法準確預期EBIT的水平，通常只能預測一個EBIT的可能范圍，當此范圍包含了收益均衡點時，如預測的EBIT在（C，B）間包含了A點，最優資本結構仍無法確定。
　　
　　二、加權平均資金成本最低點法
　　
　　構造數學模型：
　　
　　其中目標函數表示公司價值，它是未來經濟增加值EVA的折現值，該值最大時，資本結構達到最優。約束條件一，表達了資本結構；約束條件二，對稅后凈營業利潤NOPAT進行了定義；約束條件三，對綜合資本成本WACC進行了定義，它為債務資本和權益資本的加權資本成本，KD、KE為債務資本的稅前資本成本率和權益資本成本率；約束條件四，對經濟增加值EVA進行了定義，它全面反映了企業的盈利和創造價值的能力。該模型還反映出尋求資本最優結構實質就是使企業綜合資本成本最低。
　　
　　三、本文著重研究的方法
　　
　　（一）理論基礎
　　柔性理論：在籌資環境不斷變化的情況下，企業應培養一種緩沖能力，即在一定的條件下，有能力選擇不同的籌資組合，從而構建不同的資本結構，找到一段最佳的資本結構區間，而不是一個點。
　　
　　（二）財務杠桿效應模型的建立
　　企業經營的目標是股東價值最大化，于是這里不采用財務杠桿系數，而是將企業所得稅考慮在內，引入投入資本稅后報酬率ROIC，以權益報酬率ROE為出發點來建立最優資本結構的研究模型。負債的稅后成本率=約定利息率×（1-T），即i′=i×（1-T）；投入資本稅后報酬率ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E），D/E表示企業的財務杠桿程度。
　　帶入權益報酬率公式可得模型：
　　ROE=凈利潤/所有者權益=（EBIT-i×D）×（1-T）/E=ROIC
　　+（ROIC-i′）×D/E
　　該模型也反映出了負債融資的杠桿效應，所以可形象地稱該模型為財務杠桿效應模型。
　　
　　（三）從財務杠桿效應模型看財務杠桿效應
　　當D/E=0時，企業的投入資本完全來源于權益，此時根據上述模型，ROE=ROIC，表明股東權益報酬率完全由總投入資本的稅后報酬率水平決定。
　　當ROIC>i′時，股東除了得到正常的投入資本回報率ROIC外，還得到部分杠桿收益率為（ROIC-i′）×D/E，而且杠桿收益率隨著D/E相對比例的提高而提高。
　　當ROIC　　ROIC=i′時，根據公式ROE=ROIC，股東承擔的風險為單一的經營風險。
　　
　　（四）最優資本結構的確定
　　如圖2所示：
　　直線①有債務融資的企業價值VL=VU+T×D；直線③是沒有債務融資時的企業價值VU；曲線②是考慮財務危機成本后的企業實際價值，實際價值最大處對應的便是最優負債量D*。
　　杠桿凈收益（R）=避稅收益（X）-財務危機成本（Y）
　　R、X、Y均是負債量D的函數，現要求R的最大值：由微積分可知，對方程求一階導數并使其等于0的點D*便是最優點：
　　R′=X′-Y′=0（1）
　　方程（1）兩邊同時除以Y′得：R′/Y′=X′/Y′-1=0（2）
　　由微分公式得R′/Y′=（ΔR/ΔD）/（ΔY/ΔD）=ΔR/ΔY
　　令MRR=ΔR/ΔY，可得R′/Y′＝MRR；由方程（2）可知，當MRR=ΔR/ΔY=0時為最優負債量，即最優資本結構。
　　
　　ΔR為杠桿凈收益的增減量，ΔY為財務危機成本現值的增減量，如果將MRR的分子分母同時除以企業的所有者權益，可以看出MRR反映的實際上是負債融資對股東來講所承擔的每一單位額外風險能夠獲得的凈收益。又因為未來的杠桿效應是需要予以合理的估計，并賦予各種估計以概率，所以可用ΔE（ROE）表示股東獲得的凈收益，方差Δσ（ROE）作為股東風險（財務危機成本現值）的衡量標準。
　　于是可以得到MRR的另一種表達式：MRR=ΔE（ROE）
　　/Δσ（ROE）。
　　實際上就是把企業的面紗揭開來看，是在討論杠桿效應對股東權益的影響。因為MRR表示股東承擔的每一單位額外風險能夠獲得的凈收益。根據前文的數學推導，本文認為，根據柔性理論，最優資本結構區間的確定標準為：MRR=0的點所在的財務杠桿程度區間。
　　
　　（五）根據財務杠桿效應模型，獲得最優資本結構所在區間的步驟
　　第一，根據企業的需要設定一系列的資本結構D/E，根據某資本結構結合當時的市場環境和金融環境確定與其相對應的負債利息率i，由i′=i×（1-T）算出i′。
　　第二，對于每個資本結構，結合企業的經營環境和歷史經營數據預測該資本結構下投資項目的各種可能的EBIT，并對各種情況賦予一定的概率，根據ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E）算出各種情況下的ROIC，進而算出E（ROIC）和標準差σ（ROIC）。
　　第三，根據財務杠桿效應模型ROE=ROIC+（ROIC-i′）×D/E，用描述統計的方法計算出每一財務杠桿程度D/E下股東權益報酬率的期望值E（ROE）和標準差σ（ROE），分別表示股東權益的收益和風險。
　　最后，由MRR=ΔE（ROE）/Δσ（ROE）得出股東權益的邊際風險收益，表示股東承擔的每一單位額外風險獲得的凈收益。
　　綜上所述，在負債籌資的管理實踐中，企業首先應該綜合應用各種資本結構決定理論，充分認識本企業負債資金的邊際風險收益與邊際避稅收益現值和邊際財務危機成本現值的內在聯系，通過收集足夠多的歷史數據，確定出本企業資本結構區間與投入資本稅后報酬率和負債稅后成本率之間的對應關系；然后，運用財務杠桿效應模型和最優資本結構確定標準推導出的上述步驟確定出企業最優的資本結構區間，而不是某一個具體的點，從而保證資本結構的柔性，對企業具有更大的可操作性。●
　　
　　【參考文獻】
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