公司業績、董事會特征與高管變更

　　[摘要]高級管理人員的變更會受到公司內部控制機制的影響。筆者通過閱讀大量文獻，回顧了國外學者在該領域的研究成果，并從我國的實際情況出發，分析了公司業績、董事會特征、市場三個因素在我國上市公司高管變更中的影響程度以及該項研究的實際意義。
　　[關鍵詞]公司業績；董事會特征；高管變更；市場反應
　　
　　一、研究背景
　　
　　公司高級管理人員的更換長期受到人們的特別關注，因為這是股東或董事會做出的最重要的決策之一。這既是對經理人最極端的約束，也是對公司以往較差業績的更正。如同Jensen和Warner(1988)所指出的，公司高層的更換是“理解約束經理人的力量的關鍵變量”。
　　在以所有權與控制權相分離為特征的現代公司中，股東與管理者之間是委托代理關系。一般認為。市場存在一種自動矯正的機制，即更換效率低下的管理者，使管理者與股東的利益保持一致。這種控制機制主要包括內部和外部兩部分，外部控制機制包括接管的威脅(Grossman和Hart，1980)，產品市場的競爭(Hart，1983)，經理人市場(Fama，19801等；內部控制機制包括董事會的監督(Fama，1980；Fama和Jensen，1983l，大股東的監督(Demsetz和Lehn，1985；Shleifer和Vishny，1986)，管理者持股的激勵效果(Jensen和Meckling，1976 l以及其他的薪酬激勵(Murphy，1985；Lewellen、Loderer和Martin，1987)。
　　總體來說，以上的研究文獻基本證實了外部機制在解決股東與管理者之間利益沖突的有效性(Jensen和Ruback，1983；Jarell et al，1988；Brickley et al，1994等)。但是內部控制機制，特別是董事會的作用成為研究的焦點。Jensen(1993)就表示。美國整個公司的內部控制機制體系是十分失敗的，而公司的董事會要對內部控制系統的失敗負主要責任。
　　目前中國的外部控制機制還是十分的薄弱，監督和約束管理者的任務主要是由內部控制機制來承擔的。因此本文對公司高級管理人員變更的研究集中在內部控制方面。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　總經理變更問題研究的主要目的是考察公司內部控制機制的有效性，尤其是董事會在監督管理方面的作用。國外研究總經理變更的文獻主要可以分為三類：一類是研究公司業績變化與總經理變更的關系；第二類是研究各種因素，特別是內部治理因素對總經理變更的影響：第三類是研究總經理變更對股東財富的影響。此類研究主要是通過事件研究考察總經理變更時證券市場的反應。
　　
　　(一)公司業績對總經理變更的影響
　　總體上，美國的研究表明高級管理人員的變更概率和公司的業績呈反向的關系(Warner，Watts和Wruck，1988；Weis-bach，1988；Kaplan，1994a)。Warner，Watts和Wruck(1988)隨機從紐約證券交易所(NYSE)和美國交易所(AMEX)選取了269家上市公司為樣本，研究總經理的變更與公司業績的關系，發現總經理變更與公司當前股票收益存在顯著的反向關系。與之相似。Weisbach(1988)使用1973-1983年紐約證券交易所的367家公司為樣本進行研究，結果表明總經理變更的概率與公司的業績存在反向關系。根據其樣本，Weisbach指出，凡股票收益率低于市場收益率33％的公司中。總經理變更的概率約為6％，相比較而言，股票收益率高于市場收益率70％的公司中總經理變更的概率僅為3％。
　　除了美國以外，一些學者也對日本、德國和英國的情況進行了研究。Kaplan(1994a)、Kang和Shivdasani(1995)研究了日本公司管理者的變更情況。KapIan的研究結果表明股票的表現和社長的變更沒有顯著的關系。他認為這樣的結果表明，在日本，社長一般是到規定的期限才變更而不論公司的業績情況如何。用美國的公司作為對比樣本，KapIan發現日、美公司的當期股票收益系數顯著不同，美國公司總經理的變更比日本公司社長的變更對股價表現更為敏感。Kang和Shivdasani(1995)的研究也支持了Kaplan的結論。
　　Kaplan(1994b)對1981年至1989年間德國公司的研究表明，管理董事會的變更和當前以及滯后的股票價格表現顯著的負相關。但是管理董事會的董事長變更和表現不好的股票收益率之間沒有顯著的相關性。
　　Cosh和Hughes(1994l檢驗了1989年至1994年英國墊支工程部門總經理的變更情況，發現股票收益的相對表現與總經理的變更存在顯著的負相關關系。
　　
　　(二)董事會特征對總經理變更的影響
　　1董事會構成對總經理變更的影響
　　在董事會構成這一特征中，學術界最主要的研究是關于外部董事的比例。傳統上一般認為外部董事比例越高的董事會其獨立性越強。外部董事是與內部董事相對應的說法，Fama和Jensen給外部董事下的定義是：“外部董事即非內部管理者的董事會成員，他們通常占有多數的席位。外部董事的職責是充當內部管理人員爭端的仲裁者，執行解決內部管理者和剩余索取者之間嚴重代理問題的任務。”
　　支持外部董事主要有兩個論點：第一，外部董事能夠為董事會戰略決策提供意見，這些戰略決策可以提高公司的業績；第二，外部董事能較好地監督管理者。Fama(1980)的文章為外部董事在監督活動中的角色提供了理論支持。Fama認為可以將董事會外部成員當作是專職調停者，其任務是激勵和監督企業高層管理人員之間的競爭。隨后，Fama和Jensen(1983)對Fama的結論進行了擴展并提出董事會中有較多的外部董事能使董事會更有效的監督和管制管理者的機會主義行為。
　　Weisbach(1988)將因業績問題而導致的管理者變更和董事會的構成聯系在一起。檢驗了內部董事和外部董事在監督管理上的差別。Weisbach指出，由于內部董事的職業與總經理緊密相連，他們通常不愿意趕走現任的總經理，因此評價高級管理人員并在公司業績較差時更換他們的任務主要落在了外部董事的身上。與Fama的觀點類似。Weisbach認為外部董事之所以有動力確保公司有效的運行是為了保護自己在市場中的聲譽。然而Weisbach同時認為內部董事也能為公司增加價值，內部董事通常是潛在的總經理，他們對董事會運作的了解為他們提供了寶貴的經驗，并且可以使外部董事有機會對潛在的總經理候選人進行評估。因此，Weisbach認為將內、外董事結合在一起的董事會能夠更有效地在公司業績不好時替換管理者。
　　2董事會的規模對總經理變更的影響
　　組織理論認為大型團組需要花費更多的時間來制定政策。Lipton和Lorsch(1992)指出董事會的種種行為可能是無效的，因為董事很少批評高級管理人員的政策或對公司業績進行公正的討論。同時他們相信這些問題會隨著董事會人數的增加而增多。因此建議把董事會的規模限制在10人以內，最好是8個或9個人。提出這種建議的根據是雖然董事會的監督能力可能會隨著董事人數的增加而有所增加，但這種好處與人數增多所引起的決策低效、較少的公正討論管理層業績以及對風險的厭惡等問題所導致的成本增加相比明顯小得多。
　　Jensen(1993)在分析現代公司內部控制機制失敗的問題時也提出董事會規模過大是董事會治理失敗的一個原因。他提到“公司董事會的規模保持在一個較小的狀態能提高公司的業績。當董事會人數超過7個或8個人時董事會不可能有效的發揮作用，且容易被首席執行官控制”。
　　Yermack(1996)研究表明，小規模的董事會效率會更高。效率高體現在公司價值與董事會規模之間存在反向的關系，而且小規模的董事會能更好的使用薪酬和辭退威脅來激勵管理者。
　　3董事會領導結構對總經理變更的影響
　　Fama和Jensen(1983)的文中指出，公司的領導結構能夠幫助解決剩余風險承擔和控制權相分離所引起的代理問題。他們相信在公司中決策管理和決策控制相分離可以減小代理成本并提高公司的業績。Fama和Jensen把決策管理定義為提出和執行有關公司資源支出建議的權利；決策控制定義為修改和監督建議的權利。即在領導結構中，最高水平的決策控制部門——董事會，不應被最高決策管理的代理人——總經理所控制。
　　Jensen{1993)進一步指出：“董事長的功能是召開董事會會議并監督雇傭、解雇、評估以及給予總經理報酬的整個過程。很明顯，總經理由于自身利益不能執行這項功能。沒有一個具有獨立性領導的指引，董事會將很難完成這個十分關鍵的功能。因此，為了使董事會更有效，總經理和董事長職位相分離是十分重要的。
　　Goyal和Park(2002)以1992年至1996年455家發生總經理變更的公司為樣本，同時選取823家在同一時期沒有發生總經理變更的公司作為對比樣本，研究表明總經理因為業績而變更的敏感性在兩職合一的公司明顯弱于兩職分離的公司。
　　4董事會人員持股量對總經理變更的影響
　　董事會的基本職責是為保護股東的利益來監督和控制管理者，股東和董事會之間也存在著委托代理的關系，為了使這一層代理更有效，公司董事會都會由最大的股東選舉和構成。董事會成員持有大量的股份能使董事和股東的利益很好的結合在一起，從而為董事的監督職責創造更好的激勵機制。但隨著公司規模的擴大以及由此而引發的外部資金需求的增加，公司股東數量增加很快以至于幾乎沒有任何股東能占支配地位。最終專業管理者填補了這個控制真空。從而出現了所有權和控制權分離的現象。
　　Bhagat，Carey和EIson(1999)認為提高董事的積極監督能力最有效的方法就是要增加董事會成員的持股數量，并指出“傳統上董事作為大股東有很強的個人動機來行使監督權。正是對權益的所有權創造了有效的代理，為了重塑這樣有效的監督機制，董事必須再次成為股東”。
　　Morck，Shleifer和Vishny(1988)的研究表明外部董事所持有的股份數和公司的價值有關：Shivdasani(1993)指出外部董事持有的股權數和公司被第一收購的可能性之間成反向關系：Hermalin和Weisbach(1998)以及Noe和Rebello(1996)通過建立的模型表明以激勵為目的的薪酬能提高董事的監督能力。
　　Bhagat el al.(1999)選取449家美國公司為樣本，研究結果表明公司在業績不好時隨著董事會成員持股量的增加，總經理變更的概率也會增加。Denis et al.(1997)發現管理者持股量較高的公司中高級管理人員改變的可能性對股價的表現不敏感：另外，高級管理人員變動的前奏通常是對公司控制權的爭奪活動，而不論管理者的持股數量。
　　
　　(三)市場對總經理變更的反應
　　研究市場對總經理變更的反應。主要是采用事件研究法。但是研究的結果差別較大，根據Jenson和Warner(1988)調查的八篇有關此問題的研究，其中有三篇的結果說明總經理變更平均股價會上升(Bonnier和Bruner，1986；Furtado和Rozeff，1987；WeIsbach，1988)；一篇結論是下降(FuRado，1986)；而其它四篇研究發現兩者之間沒有什么顯著反應(Borstada，1985；Klein etal，1985；Reinganum，1985；Warner et al，1988)，最終Jenson和Warner認為不同的結果使解釋變得困難。
　　Warner et al.(1988)研究發現管理者更迭的平均效果為零。為零的非正常收益率可能反映了變化的正效果被業績不佳的壞消息所抵消。并指出宣布總經理的變更對某些公司可能是好消息，而對某些公司則可能是壞消息，因此對于總體樣本來說，平均效果可能為零。
　　與Warner et al.(1988)的研究結果不同的是。Weisbach(1988)發現當宣布總經理變更時的超常收益通常都為正值。這一結果會因所選擇的事件窗口及董事會的歸類不同而顯著的不同。總體上，對于那些以外部董事或混合董事(內外部董事混合)為主的董事會來說宣布的效果是正值，而以內部董事為主的董事會宣布效果接近于零。Weisbach的這一結果符合外部董事通過趕走業績較差的總經理來維護股東的利益，從而提高公司價值的假設，同時符合混合型的董事會經常被用來培訓和評估未來總經理的假設。
　　
　　三、實際運用及研究意義
　　
　　國內學者利用我國上市公司的數據也做過類似的研究。
　　龔玉池(2001)選取了1993年底之前上市的150家非金融公司為樣本，研究中國上市公司績效與高層更換之間的關系。結果表明高層的非常規變更與公司績效顯著的負相關，但與股票超額收益率并不顯著的相關，還發現外部董事沒有增加變更的可能性。
　　朱紅軍(2002)的研究結果表明控股股東的更換與高級管理人員的更換密切相關，只有經營業績不良的公司在更換了控股股東之后才會更換高管人員，而經營業績良好的公司即使更換了控股股東，也不會更換高管人員。
　　隨著中國證券市場的發展，上市公司的數量將逐步的增加。公司發生虧損的現象變得很普遍，而且在數量上每年都有很大的提高。這部分企業對于證券市場已經有了很大的影響作用，公司虧損是否對高管變更有顯著的影響作用也日益成為人們關注的話題，不僅關系到高管層的切身利益，市場對此所作出的反應還會波及投資者的利益。
　　在中國的證券市場中，上市公司國有股的比例在下降，但國有股“一股獨大。現象仍然十分突出。整體上看，中國上市公司的股權結構是以國有股為主導的股權結構。這與發達國家公司的股權結構差別很大，造成中國上市公司高級管理人員變更與西方發達國家有所不同。國有股占據著重要的地位，政府對國家在公司中利益的考慮，與其它投資者對自己在公司中利益的考慮是有差別的，公司在經營過程中并不是完全的市場行為，政府的行為總是不可避免的。正是由于政府的行為與個人的行為存在一定的差別，因此國外的一些研究理論不適合中國的實際情況。目前還沒有較為完善的關于政府作為主要股東在公司經營過程中的行為來分析政府行為的理論，而在我國證券市場未來的一段時間里，國有股仍然還會占有重要的位置。因此研究政府作為股東在公司中的經營行為，具有很重要的意