多重上市波動(dòng)機(jī)制突變的研究

摘 要： 以ICSS方法為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)了多重上市的波動(dòng)機(jī)制突變。結(jié)果表明：中國(guó)H股市場(chǎng)的波動(dòng)率要高于相應(yīng)的A股市場(chǎng)的波動(dòng)率，A股和H股證券市場(chǎng)的波動(dòng)機(jī)制突變的日期具有明顯差異，A股和H股證券市場(chǎng)是信息分割的。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步得到上市公司發(fā)布公告是A股市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)制突變的影響因素，給出了A股和H股市場(chǎng)發(fā)展的政策建議：完善的信息披露機(jī)制將會(huì)降低A股和H股市場(chǎng)分割的程度，并能提高上市公司跨市場(chǎng)融資的效率。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)分割；ICSS方法；變結(jié)構(gòu)；GARCH模型；股票市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009－9107（2008）03－0050－04

一、 引言

近年來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)一體化和區(qū)域化迅速發(fā)展，金融全球化和自由化趨勢(shì)日益加強(qiáng)，越來(lái)越多的公司通過(guò)多重上市在多個(gè)資本市場(chǎng)包括境外證券市場(chǎng)籌集資金。我國(guó)自1993年開(kāi)始在港發(fā)行青島啤酒H股之后，已選取數(shù)十家處于各行業(yè)領(lǐng)先地位，并在一定程度上體現(xiàn)我國(guó)整體發(fā)展水平和增長(zhǎng)潛力的公司在港上市，累計(jì)籌集外資達(dá)數(shù)十億美元。然而，由于我國(guó)H股市場(chǎng)具有嚴(yán)格的投資所有權(quán)和資本流動(dòng)等方面的限制，與A股相比， H股存在嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，A股和H股有可能存在一定程度的市場(chǎng)分割。關(guān)于中國(guó)外資股市場(chǎng)分割的研究，國(guó)外一些學(xué)者做了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。Wo，Size，Kim和Shin的研究表明，中國(guó)A股和B股市場(chǎng)是信息分割的，A股和B股市場(chǎng)分割兩個(gè)最顯著的特征為：（1）B股相對(duì)于A股存在巨大折扣；（2）A股和B股市場(chǎng)的收益率存在領(lǐng)先滯后關(guān)系［1-3］。在此基礎(chǔ)上鄒功達(dá)以Stehle和Richard市場(chǎng)分割（一體化）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑榛A(chǔ)對(duì)我國(guó)A股和B股市場(chǎng)分割的狀況進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明B股與A股市場(chǎng)的一體化程度很高，A、B股市場(chǎng)只是中等程度的分割（Mild-segmentation）而非完全分割［4-5］。但是，上述研究都是針對(duì)我國(guó)A、B股市場(chǎng)進(jìn)行的，關(guān)于我國(guó)A股和H股市場(chǎng)分割的研究還有待于進(jìn)一步深入。

本文以Tiao和Inclan［6］檢驗(yàn)收益的方差離散突變點(diǎn)的ICSS方法為基礎(chǔ)，分析了我國(guó)A股和H股市場(chǎng)波動(dòng)變化的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了A股和H股波動(dòng)機(jī)制突變的日期。結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股和H股波動(dòng)機(jī)制突變的日期具有明顯差異，進(jìn)而表明我國(guó)A股和H股市場(chǎng)是信息分割的。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了A股市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)制突變的影響因素，給出了A股和H股市場(chǎng)發(fā)展的政策建議。

二、采用ICSS方法識(shí)別波動(dòng)結(jié)構(gòu)突變

ICSS方法是Iclan和Tiao［6］提出的識(shí)別方差離散突變點(diǎn)(斷點(diǎn))的方法，在獨(dú)立同分布的假設(shè)下，累積平方和（CK/CT-K/T）服從極限分布：

其中D1，…，Dn為虛擬變量，N表示均值為零、方差為ht的正態(tài)概率密度函數(shù)，且It-1是t-1時(shí)刻可獲得的信息。假定取樣開(kāi)始點(diǎn)和結(jié)束點(diǎn)都為斷點(diǎn)，其總數(shù)為n+2個(gè)，并且稱(chēng)兩個(gè)相鄰斷點(diǎn)間的區(qū)間為機(jī)制 (regime)，則共有n+1個(gè)波動(dòng)機(jī)制。虛擬變量Di在第i+1個(gè)機(jī)制處取值為1，其余為0。

根據(jù)Ross ［7］的研究，股票市場(chǎng)的波動(dòng)源于新信息的到達(dá)，信息融入股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程就會(huì)導(dǎo)致股票的價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。ICSS方法可以識(shí)別A股和H股市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)制突變的日期，如果A股和H股市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)制突變的日期相同，則說(shuō)明A股和H股市場(chǎng)的信息是同時(shí)到達(dá)的，A股和H股市場(chǎng)一體化的程度較高，否則A股和H股市場(chǎng)就是信息分割的。

三、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的整理及初步分析

本文選取29家多重上市的A股和H股日收盤(pán)價(jià)序列作為研究樣本，考慮到不同上市時(shí)間的同一公司A股和H股的數(shù)據(jù)量不同而無(wú)法進(jìn)行波動(dòng)機(jī)制突變的研究，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，剔除了只有一只股票交易的歷史數(shù)據(jù)，只保留含有共同時(shí)間段的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的采樣時(shí)間分別為1995年至2004年不等。

表1記錄了A股和H股日間收益在整個(gè)樣本期內(nèi)的統(tǒng)計(jì)量，由于文章篇幅的原因，我們?cè)谶@里只列出5只股票的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1中可以得到，同一家上市公司H股的平均收益率要高于A股，H股的波動(dòng)率也要高于相應(yīng)A股的波動(dòng)率。例如，東方電機(jī)A股在樣本期內(nèi)的平均收益率為-0.0133%，波動(dòng)率為0.0300，而H股在樣本期內(nèi)的平均收益率0.0347%，波動(dòng)率為0.0500。

多重上市A股和H股的收益率和波動(dòng)率存在顯著的差異，是H股折價(jià)和信息非對(duì)稱(chēng)造成的。與國(guó)外成熟發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)相比，中國(guó)的H股存在嚴(yán)重的折價(jià)現(xiàn)象，而A股和H股的投資者具有的權(quán)利相同，就會(huì)導(dǎo)致H股的投資者以低于A股的成本購(gòu)買(mǎi)股票，進(jìn)而獲得比較高的收益率。另外，H股市場(chǎng)相對(duì)于A股市場(chǎng)信息的非對(duì)稱(chēng)，特別是公司私有信息的非對(duì)稱(chēng)程度較高，是造成H股市場(chǎng)波動(dòng)率較高的主要原因。

（二）ICSS方法識(shí)別A股和H股波動(dòng)機(jī)制突變的研究

我們使用ICSS方法分別識(shí)別多重上市A股和H股波動(dòng)機(jī)制突變的日期，為了敘述上的方便，下面我們以在上海證券交易所和香港證券交易所多重上市的兩只具有代表性的股票創(chuàng)業(yè)環(huán)保和東方電氣進(jìn)行說(shuō)明。表2和表3分別給出了創(chuàng)業(yè)環(huán)保和東方電氣A股和H股收益率采用ICSS方法識(shí)別波動(dòng)機(jī)制突變的日期。

從表2和表3中可以看出：第一，樣本期內(nèi)創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股和H股的收益率存在大量的方差突變點(diǎn)，A股收益率發(fā)生方差突變的次數(shù)比H股要多，表明創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股和H股存在一定程度的信息分割，同樣，東方電氣A股和H股的收益率也存在大量的方差突變點(diǎn)，然而A股收益率發(fā)生方差突變的次數(shù)比H股要少，進(jìn)一步說(shuō)明多重上市A股和H股市場(chǎng)是分割的。第二，多重上市A股與H股波動(dòng)機(jī)制突變的日期存在明顯差異，在樣本期內(nèi)創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股和H股只有一個(gè)波動(dòng)機(jī)制是近似相同的，即A股的第4個(gè)波動(dòng)機(jī)制(始于1996年12月27日，結(jié)束于1997年4月24日)與H 股的第4個(gè)波動(dòng)機(jī)制大致相同（始于1996年12月6日，結(jié)束于1997年4月21日），而東方電氣A股和H股的波動(dòng)機(jī)制沒(méi)有一個(gè)是近似相同的，進(jìn)一步表明A股和H股的信息到達(dá)不同步；第三，上市公司發(fā)布公告是引起A股波動(dòng)機(jī)制突變的一個(gè)主要原因，例如，ST渤化公布警示性公告及股東大會(huì)周年決議公告與創(chuàng)業(yè)環(huán)保公布持續(xù)關(guān)聯(lián)交易公告等事件都引起了創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股收益率波動(dòng)機(jī)制的突變，同樣，東方電氣公布董、監(jiān)事會(huì)決議及召開(kāi)股東大會(huì)公告等事件也引起了東方電氣A股收益率波動(dòng)機(jī)制的突變。

四、結(jié)論與政策建議

本文以ICSS方法為基礎(chǔ)，對(duì)多重上市的A股和H股波動(dòng)機(jī)制突變進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，第一，多重上市的A股和H股收益率和波動(dòng)率存在顯著的差異，這是由H股折價(jià)和信息非對(duì)稱(chēng)造成的；第二，多重上市的A股和H股波動(dòng)機(jī)制突變次數(shù)不同，波動(dòng)機(jī)制突變?nèi)掌诖嬖陲@著差異，說(shuō)明A股和H股市場(chǎng)的信息到達(dá)不同步。第三，A股波動(dòng)機(jī)制突變主要是由上市公司發(fā)布公告引起的，說(shuō)明上市公司發(fā)布公告是A股市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)制突變的影響因素。這一研究結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司跨市場(chǎng)融資的健康發(fā)展具有重要的意義。

多重上市A股和H股的市場(chǎng)分割主要是由信息非對(duì)稱(chēng)造成的。為了降低A股和H股的信息非對(duì)稱(chēng)程度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策層必須通過(guò)制度設(shè)計(jì)完善信息披露機(jī)制，提高上市公司信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，進(jìn)而達(dá)到提高市場(chǎng)透明度的目的。另外，規(guī)范投資者交易行為、超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者也可以降低A股和H股市場(chǎng)的信息非對(duì)稱(chēng)程度?？傊?，穩(wěn)定市場(chǎng)、減少股價(jià)波動(dòng)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性、披露信息、完善公司治理和促進(jìn)投資者投資理念的成熟都能夠提高上市公司跨市場(chǎng)融資的效率。當(dāng)然，至于如何設(shè)計(jì)具體的措施來(lái)促進(jìn)A股和H股市場(chǎng)的發(fā)展，還有待于進(jìn)一步的理論探討。

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